经济需求边际回落，下半年货币政策放松空间或加大——2025年6月经济数据分析

（来源：中金固收）

2025年6月中国宏观经济数据出炉：

数据来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部

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6月经济数据有所分化，工业产出有所反弹，不过消费和投资明显回落，房地产市场景气度较低，内需总体相对不足。5月中美达成阶段性贸易协议后，6月抢出口现象较为明显，这对工业生产形成支撑，6月工业出口交货值同比从5月的0.6%升至4.0%。随着财政资金投放边际放缓，财政对内需支撑也有所减弱，不但基建投资明显放缓，相关制造业投资和耐用品消费也高位回落。从需求来看，消费方面，财政补贴对耐用品支撑有所减弱，家电和通讯器材等消费明显回落；投资方面，基建投资和制造业投资高位回落，房地产投资继续下行，民间投资和非民间投资同步放缓，整体固定投资明显走弱；外需方面，短期抢出口现象较为明显，对美国出口同比降幅明显收窄，短期外需对经济仍有支撑。从产出来看，6月工业增加值同比从5月的5.8%升至6.8%，抢出口背景下出口交货支撑工业生产，同时部分工业品价格反弹促使下游补库，这也推动了工业产出反弹；6月服务业生产指数同比从5月的6.2%降至6.0%，短期消费活动偏弱，服务业运行弱稳为主。就二季度来看，第二产业增加值实际同比从一季度的5.9%降至4.8%，第三产业增加值实际同比从一季度的5.3%升至5.7%，工业放缓而服务业小幅改善，二季度GDP实际同比略有放缓。

今年上半年实际GDP同比增长5.3%，高于今年政府工作报告确定的全年预期目标5.0%，我们认为上半年国内经济主要受到两个因素的支撑：一是财政政策发力，上半年政府债券净融资7.7万亿元，同比多增4.3万亿元，财政政策靠前发力对经济贡献较大，不但直接推升了基建投资，而且带动了部分制造业投资和耐用品消费；二是抢出口现象，二季度美国加征关税对外贸形成扰动，不过中美达成阶段性协议之后，短期抢出口现象较为明显，这使得短期工业生产受到支撑。下半年上述两个因素可能都会出现不利变化：对于财政来讲，上半年靠前发力有所透支，考虑今年人大预算安排的新增债务总规模比去年多增2.9万亿元，如果后续没有新的增量措施，下半年政府债券净融资同比可能会有所减少，这意味着财政对经济支撑会减弱；对于出口而言，美国对中国商品加征关税总体幅度较大，抢出口过后我国出口下行压力可能更多体现，外贸对我国经济支撑也会减弱。我们预计下半年国内经济下行压力或加大，经济复苏需要更多宏观政策对冲。我们预计下半年货币政策放松可能加快，流动性有望保持宽松，我们继续看好国内债券市场，债券收益率或将进一步下行，10年国债收益率或将降至1.3%-1.4%，我们继续建议投资积极参与相应交易机会。

1、政策红利边际减弱叠加餐饮降温，6月消费表现边际放缓

从社零视角来看，6月社会消费品零售总额同比增长4.8%，相较5月同比6.4%有所回落。其中6月城镇社零同比4.8%、乡村社零同比4.5%，边际均回落，城镇社零同比回落更为明显；商品零售同比5.3%，餐饮收入同比0.9%，后者边际明显降温。从限上零售分项来看，6月除日用品类、家电音像器材类、家电类和汽车类零售累计同比边际略有抬升，其他品类累计同比均边际回落，一定程度上体现出“国补”政策边际退坡、以及餐饮表现明显降温对社零表现的支撑减弱。上半年合计来看，社零同比增长5.0%，主要由商品零售支撑，尤其是“国补”政策补贴品类带动，此外金银珠宝类也在金价上涨等带动下表现亮眼；和一季度相比，二季度金银珠宝类、家电类、文化办公用品类及家具类社零累计同比边际向好，而餐饮收入表现、体育娱乐用品及通讯器材等零售累计同比边际放缓。

图表1：各行业限额以上商品零售额

资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部

从居民收支视角来看，居民收入边际放缓制约其支出增速回升。今年上半年居民人均可支配收入实际累计同比为5.3%，较一季度边际回落，其中除转移净收入名义累计同比边际略有回升、其余分项名义累计同比边际均回落，居民人均消费支出实际累计同比相应也持平于5.3%、未再延续回升趋势。从支出分项来看，今年上半年生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐和其他用品及服务支出累计同比增长较为明显，不过边际来看，二季度上述四项支出环比增加规模均有所放缓，后续或仍需一定政策刺激以维持短期消费表现，而中长期来看或仍需着力提振居民收入与就业。

图表2：居民人均消费支出季度环比增加规模

资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部

2、房地产投资加速下行，市场复苏需更多政策支持

6月商品房销售面积同比从5月的-3.3%降至-5.5%，商品房销售金额同比从5月的-6.0%降至-10.8%，6月新房销售同比降幅扩大，二手房销售趋弱，二手房挂牌价则继续下行，房地产市场景气度偏低。6月房地产开发资金来源同比从5月的-10.1%升至-9.7%，其中定金预收款同比从-12.7%降至-16.7%，按揭贷款同比从-8.5%降至-22.9%，销售放缓使得资金到位承压。6月房屋新开工面积同比从5月的-19.2%升至-9.4%，房屋竣工面积同比从5月的-19.5%升至-1.8%，低基数下新开工和竣工同比降幅有所收窄。6月房屋施工面积同比从5月的-9.2%升至-9.1%，房地产投资同比从5月的-12.0%降至-12.9%，当前存量施工项目持续减少，房地产投资加速下行。总体来看，6月商品房销售同比降幅扩大，房地产投资加速下行，房地产复苏可能仍需更多政策支持。

图表3：6月商品房销售同比降幅有所扩大

注：数据截至2025年6月

资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部

3、基建和制造业投资高位回落，固定投资明显放缓

6月固定投资单月同比从5月的2.9%降至0.5%，固定投资同比增速出现明显下行，其中民间投资从-0.5%降至-2.2%，非民间投资从7.7%降至3.6%，民间和国有投资同步回落。从分项看，除房地产投资继续下行外，其他投资分项也都表现较弱；6月基建投资单月同比从5月的9.2%降至5.3%，前期财政资金快速投入后，基建增长放缓，基建对房地产下行的对冲减弱，基建与房地产合计单月同比从5月的2.2%降至0.2%，这也与相关建材表观消费不足较为一致；6月制造业投资单月同比从5月的7.8%降至5.1%，当前较多行业产能利用率处于低位，加上美国关税因素扰动，短期制造业投资需求明显放缓。总体来看，6月基建投资和制造业投资高位回落，房地产投资继续下行，民间投资和非民间投资同步放缓，整体固定投资明显走弱。

图表4：6月基建和制造业投资同比高位回落

注：数据截至2025年6月资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部

4、工增同比增速抬升但环比增速回落，产能利用率仍处偏低水平

2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较上月抬升1.0ppt；6月环比增0.50%，较上月的0.61%则有所回落。分结构来看，各行业工增增速整体涨跌互现。6月，上游行业中煤炭开采同比上升6.5%，较上月上行1.0ppt，油气开采同比增速则从此前的5.3%回落至3.6%。中游行业中，黑色和有色金属冶炼同比增速分别较此前下行0.7ppt和上行1.1ppt至4.1%和9.2%。6月主要工业品产量表现分化，钢材、十种有色金属和水泥产量同比增速分别较上月降1.8ppt、升1.5ppt和升2.8ppt。下游行业工增同比增速多数抬升，汽车制造业增加值同比增速从前值的11.6%略降至11.4%，相应地，汽车产量同比增速从前值的11.3%回落至8.8%，其他行业方面，计算机通讯等电子设备制造业同比增速由前值的10.2%升至11.0%，铁路、船舶、航空等设备制造业同比增速则由前值14.6%继续走低至10.1%，此外通用、专用设备和电器机械等制造业工增同比增速均有所抬升。2025上半年工增累计同比6.4%，较2025Q1略回落0.1ppt。此外，2025Q2工业产能利用率录得74.0%，同比降0.9ppt，环比略降0.06ppt，当前仍处于历史偏低水平。

图表5：部分重点工业品日均产量同比增速

注：数据截至2025年6月资料来源：iFind，国家统计局，中金公司研究部

图表6：工业产能利用率

注：数据截至2025年二季度资料来源：iFind，国家统计局，中金公司研究部

5、二季度经济增速有所放缓，平减指数降幅走扩

2025年二季度我国实际GDP同比增速5.2%，较2025Q1微幅下降0.2ppt，名义GDP同比增速3.9%，较2025Q1下行近0.7ppt。相应地，二季度GDP平减指数降幅较此前有所走扩，反映物价面临的下行压力有所增加。消费方面，上半年社零增速较一季度有所抬升，不过随着6月“国补”政策边际退坡、叠加餐饮表现明显降温，对消费增长的支撑边际减弱，后续或仍需一定政策刺激以维持短期消费表现，而中长期来看或仍需着力提振居民收入与就业。投资方面，二季度房地产开发投资增速降幅有所扩大，叠加制造业投资和基础设施投资增速均出现一定程度的回落，固定资产投资相应承压走弱。外需方面，随着中美达成阶段性贸易协定，近期抢出口现象较为明显，推动二季度出口同比增速从一季度的5.7%上行至6.2%、贸易顺差明显增加。不过后续随着抢出口逐渐消退，以及美国关税对外贸冲击更多显现，外贸对国内经济支撑可能减弱。分产业来看，2025年二季度第一产业实际同比增长3.8%；第二产业实际同比增长4.8%；第三产业实际同比增长5.7%。第一产业和第三产业增速分别较2025Q1小幅增加0.3ppt和0.4ppt，而第二产业实际同比则较2025Q1回落1.1ppt。

图表7：实际和名义GDP增速

注：数据截至2025年二季度资料来源：iFind，国家统计局，中金公司研究部

图表8： GDP平减指数

注：数据截至2025年二季度资料来源：Wind，中金公司研究部

风险

宏观刺激政策不及预期。

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文章来源

本文摘自：2025年7月15日已经发布的《经济需求边际回落，下半年货币政策放松空间或加大——2025年6月经济数据分析》

范阳阳  分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

耿安琪 分析员，SAC 执业证书编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746

薛丰昀 分析员，SAC 执业证书编号：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563

陈健恒  分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

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