“蹭”别人BD热度的企业，这下尴尬了

靠“蹭”别人BD的热度，风光了一个月的华海药业，最终还是回到了原本的颜色。

7 月 14 日，当勃林格殷格翰（BI）与利奥制药就 IL-36 药物佩索利单抗达成大额合作的消息传开时，中国 IL-36 领域进展最快的华奥泰背后的华海药业，股价却未起波澜。截至 7 月 15 日收盘，华海药业报 20.95 元 / 股，较一个月前的阶段性高点已明显回落。

一个月前，辉瑞与三生制药就 PD-1/VEGF 双抗达成 12.5 亿美元首付款的 BD 交易，曾意外带动华海药业股价上涨，使其短暂站上行业聚光灯中央。但热度褪去后，市场对其核心疑问愈发清晰：为何华奥泰 —— 这个踩中热门靶点、临床进展领先的创新药平台，始终未能达成一笔真正意义上的大额 BD 交易？更进一步说，这家连续十余年 “烧钱” 布局大分子创新药的老牌药企，何时才能让这笔投入见回头钱？

管线 “够能打”，但 BD “没动静”

翻开华海药业的财报，除了原料药和制剂这两大传统优势业务，大分子创新药是其另一核心板块 —— 而这一板块几乎全由子公司华奥泰承载。用一句话概括华奥泰的现状：不缺有潜力的产品，也踩准了行业热点，却始终没能将潜力转化为实际收益。

从靶点选择到临床进展，华奥泰的管线几乎 “踩在了风口上”。以此次 BI 与利奥制药合作的 IL-36 领域为例，佩索利单抗作为该领域首个上市药物（FIC），交易预付款达 9000 万欧元（约 1.05 亿美元）。而全球范围内 IL-36 药物中进展最快的，正是华奥泰的 HB0034。这款药物不仅即将推进至生物制品许可申请（BLA）阶段，适应症还从泛发性脓疱型银屑病（GPP）拓展至系统性红斑狼疮、溃疡性结肠炎等多个领域。华海药业在 2024 年年报中明确，HB0034 的上市申报是 2025 年的重点目标之一。

但交易始终 “缺席”。

不止 IL-36 领域，此前被百时美施贵宝（BMS）与 BioNTech 以百亿美元合作、辉瑞与三生制药以 12.5 亿美元首付款点燃热度的 PD-(L) 1/VEGF 双抗，也是华奥泰的核心管线。值得关注的是，与多数企业扎堆肺癌领域不同，华奥泰的 HB0025 率先布局了子宫内膜癌适应症 —— 根据最新披露，HB0025 联合标准治疗用于晚期或复发子宫内膜癌的确证性 III 期临床试验启动前会议申请已递交 CDE，即将进入 III 期临床的关键阶段。此外，HB0025 还在非小细胞肺癌、三阴性乳腺癌等多个实体瘤中开展 I/II 期临床。

“差异化适应症 + 热门靶点” 的组合，让 HB0025 站在了大额 BD 交易的潜在风口上。但现实是，交易仍未到来。

除了上述两款产品，华奥泰的 PD-L1/TIGIT 双抗 HB0036、PD-L1/TGF-β 双抗 HB0028、CD73-ADC HB0052 等管线，在全球范围内也处于靠前的研发阶段。这些管线既非冷门领域，也不是早期探索项目，本应具备 BD 潜力。华奥泰也曾在半个月前公开表示 “正积极寻找国内外合作伙伴”，但在 2024 年中国创新药 BD 交易频繁的背景下，它仍是那个 “最接近风口却未起飞” 的玩家。

市场耐心已在股价中显现：5 月底借 PD-(L) 1/VEGF 双抗交易热度，华海药业股价一度冲高至近 24 元 / 股，一个月后回落至 20 元 / 股左右。

创新药 “负重” 前行，时间窗口收窄

与多数受集采冲击的老牌药企不同，华海药业的原料药和制剂业务一直是稳健的基本盘。三十余年深耕之下，其沙坦类、普利类原料药全球市占率分别超 30%、80%（2022 年数据），2004 年便在美国设立全资子公司，是国内较早开拓欧美市场的药企。

Wind 数据显示，过去五年华海营收、净利润年复合增长率分别达 12%、14%，稳居 A 股化药企业前 25%；整体毛利率稳定在 60% 以上，制剂业务毛利率更是高达 80% 左右。受益于国内外制剂业务增长，制剂收入占比从 2020 年的 47.8% 升至 2024 年的 60.3%，其中国内制剂以 44 亿元收入贡献了整体营收的 46.1%，是第一大业务板块。

某种程度上，华海是 “不靠创新药也能活得不错” 的企业。或许正因如此，其对创新药的价值回报显得不那么 “急迫”。但创新药研发若长期无法形成正向循环，终将拖累公司盈利能力与资本市场信心。

2013 年成立的华奥泰，是华海押注大分子创新药的核心平台。十余年来持续投入，已构建起以双抗、自免、肿瘤为核心的管线体系，但至今无一款产品上市，也未达成任何一笔 BD 交易。2024 年，华奥泰净亏损 3.3 亿元，净资产为负，对母公司的利润与估值形成双重拖累 —— 这也使得华海药业股价长期跑输 SW 医药生物指数。

2025 年上半年业绩预告进一步暴露了创新药的 “负重”：公司预计归母净利润 3.74 亿 - 4.49 亿元，同比下降 40%-50%，核心原因之一是 “生物创新药研发投入同比大幅增长”。当研发投入清晰体现在损益表中时，创新业务已从 “未来想象力” 变成了 “当下负担”。

更尖锐的问题随之而来：在二级市场创新药企估值回升的当下，华奥泰已有相对完整的创新体系与管线能力，为何迟迟未推进独立上市？为何始终没有 BD 交易落地？

2024 年底的一笔融资或许给出了答案。当时华奥泰引入海璟创投 2 亿元增资，协议明确：若三年内无产品上市、五年内无两款产品上市，或未能实现 IPO，华海需回购股份。这意味着，创新药管线的价值兑现已进入 “倒计时”，不再是可无限期等待的长期战略。

这一信号表明，华海已走到必须决断的阶段：是继续等待产品上市支撑创新转型？是通过 BD 交易实现阶段性回报？还是调整创新节奏换轨前行？

留给华海的时间，确实不多了。