【狮说新语】当“存量市场”悄悄转变为“增量市场”，如何应对？

（来源：诺安理财狮）

6月以来市场最大的变化是逐步从存量市场转为增量市场，据Wind数据显示，今年6月是2023年初以来主动型公募产品首次出现单月新发规模超过存量净赎回规模，实现单月净流入，这扭转了2024年10月市场反弹以来持续“失血”的情况。市场为何能够在6月完成多个指数的突破，在震荡中逐渐上行，并转变成“增量市场”呢？市场的这种转变又带给了我们哪些启示呢？

一、转向“增量市场”背后的逻辑

市场能否从存量走向增量，说到底要看投资者心里那杆秤如何摆动。只有当投资者对市场有足够信心、市场有足够吸引力、对未来的担忧足够小的情况下，才能完成向增量市场的转换。那么，市场为什么会出现这样的变化呢？

第一，“924”以来逆周期政策的特征之一是增长“广谱性”的提升

近年海外经济的特点之一就是“逆全球化成本”的上升。

广发证券认为，特朗普关税打破了全球化贸易的高效率，抬升了消费和投资环节的成本，对全球经济的需求端形成抑制；此外，非贸易壁垒和产业链“备份”亦变得更为广泛，供给端效率也出现下降。逆全球化成本可能形成未来一个阶段全球经济的主要减速力量；同时，因为供给效率的下降，“滞胀”是另一种风险情形。对于财政赤字率已经在高位的欧美经济来说，经济放缓逻辑上会引发财政可持续性的担忧，并会被美元信用等关联问题进一步放大。

在“逆全球化”的冲击下，全球主要经济体经济增速均缓步回落，市场对于中国经济增速的预期也不例外。

广发证券认为，这一情形下中国经济的最优策略就是做好自己的事情，用增长动能来提高抗风险能力。因此我们看到，面对这样的宏观背景，去年“924”以来，我国推行了以稳增长为核心的逆周期政策，以消费、地产、广义社融作为三大切入点，提高宏观经济的内生稳定性。

通过存量房贷利率调整、地产政策松动、支持平台经济和服务业发展，以及推动人口养老等长期领域激励，可以抑制居民资产负债表收敛。

通过货币政策放松、金融政策调整、超长期特别国债继续支持“两新两重”等助推企业资产负债表扩张。

通过协助化债、增量财政扩张等政策，推动地方政府资产负债表企稳。

在上述政策逻辑下，资产负债表企稳和重新扩张，又将进一步推动利润表修复，利润表修复将有助于资产负债表的继续企稳，包含服务业、制造业、建筑业在内的名义增长正循环有望重新形成。

广发证券认为，这一系列政策，有效地弥补了经济的短板，有助于提升经济增长的广谱性，这也是本轮稳增长政策效果能够较快呈现的原因。

而随着政策效果的呈现，市场信心也逐渐回暖，对于未来经济增长的预期也逐渐企稳，不再过度悲观，这是大家对于市场开始“敢想”的背后大逻辑。

第二，增长的广谱性实际上也提高了股票市场的稳定性

广发证券以“924”以来的31个申万一级行业表现来看，根据wind数据显示，2025年6月27日相对于2024年9月23日，涨幅在20%以上的行业就有24个，广泛分散于原材料、中游制造、下游制造、消费、金融等产业条线。用全A240日宽度、前5%的个股成交额占全部A股比重来观测，结论也完全一致。

图片发布日期：2025年7月4日

因此，广发证券认为，对于股票市场来说，广谱性增长同样有利于市场稳定性的提升，从具体逻辑上来看有以下三点原因：

一是波动源的分散。逻辑上来说，存在基本面支撑的行业范围越广泛，局部领域就越不容易泡沫化；且局部外生冲击（如单一不利因素）就更难传导至全局，部分领域景气度的下滑，可由其他领域的景气度上升予以弥补，行业逻辑“东边不亮西边亮”。

二是行业定价逻辑之间存在传递和乘数效应。不同行业的定价逻辑之间存在相互传导并可能产生放大作用。例如，耐用消费品领域“以旧换新”政策带来的需求提升，会传导至上游制造业的需求端；制造业“设备更新”产生的需求增长，又会进一步传导至原材料行业的需求端。各行业的景气度提升，共同促进就业改善和居民收入预期增强，从而进一步巩固服务类消费的增长基础。

三是资金的均衡布局。 在多行业共同增长的“广谱性增长”架构下，资金在不同行业间的配置更为均衡。行业间因景气度差异产生的“再平衡效应”（例如资金在行业轮动中的买入卖出行为），能够自发地平抑市场整体波动。

由此来看，增长的广谱性实际上也改善了我国股票市场内在的资产价格稳定性，让投资者能够在许多不同领域、不同时段逐渐的“积小胜为大胜”，去年“924”以来，不少投资者还是累积了一定赚钱效应的，这也是大家“敢来”的原因。

第三，市场对外部扰动如关税等问题也正在逐渐脱敏

本周对等关税90天豁免期结束，海外关税再起波澜。特朗普自北京时间7月8日起陆续对23国加征关税，并威胁对钢铁和药品加关税。

不过，与4月股市的大幅波动不同，本次关税交易呈现明显的“钝化”特征，全球股市开始对特朗普关税脱敏。

无论是日本、韩国、泰国、马来西亚、印尼等被加关税国家的股指，还是A股海外算力/CXO、美股科技股/药企等结构上的行业，尽管逻辑上可能受本次关税影响，但股价均已不再反映。

为什么全球股市开始对关税脱敏？

原因1：基本面开始成为了市场定价的主导因素

广发证券认为，特朗普这三个月经常表现出的“反复”固然是一个原因，市场逐渐意识到“关税可以谈、谈不拢可能也会延期”，不再像4月一样根据特朗普的一举一动来线性外推并进行交易。

但更为重要的是，基本面开始成为了市场定价的主导因素。随着全球共振宽松带来经济改善预期，基本面转而成为市场核心定价因素并驱动上涨，股市对疫情反复逐渐脱敏。回到本轮，大美丽法案带来美国软着陆预期，降息+财政扩张驱动欧洲复苏，从静态PMI来看，全球确实已初步呈现共振复苏的趋势，美国、欧洲、东盟、巴西、印度等的PMI大多已在磨底或改善。

原因2：市场认为近期关税政策更多是施压和谈判技巧，目的是为了提高财政收入

中金公司认为，只要关税不系统性升级，市场认定特朗普加征关税就是为了提高财政收入。从市场反应看，市场同样也认为近期政策更多是一个施压和谈判的技巧，“征税函”公布后市场“静观其变”，主要资产波动并不大。

当市场意识到关税政策是以“增加财政收入”为主要目的以及临近中期选举的“约束”后，也不致重演对等关税后的恐慌，波动幅度不会回到4月2日的极端情形。

因此中金认为，总体来看，近期关税政策的新变化依然可暂时理解为“谈判技巧”，并没有大幅改变宏观增长和通胀的路径，市场也选择“静观其变”。

原因3：关税冲击下，中国经济仍维持有力韧性

兴业证券认为，关税扰动加码下，中国外需仍维持有力韧性。据国家统计局数据显示，2025年前5个月中国出口同比增长6.0%，高于2024年和同期多数经济体的出口增速。4-5月，即使面临美国145%巨幅关税的冲击，中国出口仍实现6.4%的超预期增长，体现出有力韧性。

在关税冲击下，外需还体现出了新旧动能切换的特征。

在新一轮全球贸易摩擦兴起和地缘格局变化之下，中国贸易动能加速切换。据CEIC数据显示，截至2025年5月，中国出口中的发达经济体占比由2020年的58.1%下降至49.1%，新兴市场占比由2020年的38.6%提升至48.0%。从2025年中国出口增长的拉动拆分来看，以东盟、拉美和非洲为代表的新兴市场是主要动能，且在二季度关税压力加大下，其支撑力度进一步提升。

图片发布日期：2025年7月3日

同时，在本轮关税冲击之下，中国消费品受关税冲击明显，而中间品、资本品出口保持了高景气增长，背后不仅反映出中国贸易新旧动能的切换，也显示出中国在相关品类上的全球竞争优势，有力对冲了关税带来的不利冲击。

因此，综合来看，无论是全球市场，还是国内市场，都在对关税等外生变量逐渐脱敏，市场也不再把关税作为主要交易因子，逐渐回归基本面定价。

随着宏观经济增长广谱性的提升，市场稳定性的增长，以及对于关税冲击的脱敏，A股市场的投资者开始“敢想”、“敢来”、“敢留”，这可能是市场开始转向“增量市场”背后的逻辑。

二、接下来关乎市场

能否持续的两个核心问题

那么接下来这样的“增量市场”是否能够持续呢？可能主要需要看以下两个核心问题：

1、全球竞争的实质关节之一是谁能提供增长确定性

特朗普第二任期以来的“永久化关税+永久化减税”政策框架，实际上是通过“成本重构+利润激励”重塑其制造优势；理想状况下两个方向在政府收入上一增一减形成对冲。特朗普政府对外加税、对内减税政策的本质，就是希望提高海外供应链成本、降低本土生产成本，推动制造业回流。

但做制造业没那么简单，过去三十年制造业占比上升的案例只有中国、印度、韩国、越南，其背后存在规模经济（中国、印度）、工程师红利（中国、韩国）、低成本替代（越南）等要素端的内生逻辑。如何通过“永久化关税+永久化减税”实现要素效率并不明朗。

从这一标准来看，美国做制造业最大的难题就是如何在要素内生优势不具备的情况下形成供应链能力。

广发证券认为，“永久化关税+永久化减税”这一模式的问题在于，关税会打破美国作为全球贸易分工中消费国的角色，产生对于美元流动性预期的影响。这种情况下如果美国没有办法借此成功地、转型为一个工业国，形成永续的制造和创新能力，则关税会带来投资和消费成本的上升；减税会带来其债务可持续性问题，进一步加剧对美国经济和美元的信心问题。

如果没有办法重塑制造能力，那么“永久化关税+永久化减税”将不可延续。

而站在中国的角度来看，广发证券认为，中国方案本质是“超强供应链+超大市场空间”。

一方面，供给端打造超强供应链。三中全会《决定》指出：健全提升产业链供应链韧性和安全水平制度。抓紧打造自主可控的产业链供应链。加强关键共性技术、前沿引领技术、现代工程技术、颠覆性技术创新，加强新领域新赛道制度供给，建立未来产业投入增长机制。

另一方面，需求端利用超大市场空间。《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》指出：大国经济具有内需为主导的显著特征。内需市场一头连着经济发展，一头连着社会民生，是经济发展的主要依托。我国经济经过改革开放40多年持续快速发展，逐步在市场需求、产业体系、人力资源、软硬基础设施等方面形成了超大规模市场优势，为培育完整内需体系奠定了基础。

新发展格局就是两者的结合，以国内大循环为主体，发挥我国超大规模市场的潜力和优势，利用我国具有全球最完整、规模最大的工业体系、强大的生产能力、完善的配套能力，以及回旋空间大的特点，通过畅通国内大循环，推动形成国内国际双循环。

因此，站在全球竞争的角度来看，未来最为实质性的关节之一，就是美国的“永久化关税+永久化减税”，和中国的“超强供应链+超大市场空间”，谁能够提供增长的确定性。

2、中期来看，未来的关键点在于形成供给和需求之间的正循环

在“超强供应链+超大市场空间”的中国方案中，超强供应链对应的是可以兼顾内外的供给，超大市场空间对应的是国内需求。两者协同发挥作用的前提是供给和需求形成正循环。同时，超强供应链在某种意义上对应的是具备为全球提供供给的能力，由于这一点受贸易条件、海外经济周期的不确定性影响，供求平衡的问题就更为复杂。

在这一过程中实现总供给和总需求的动态平衡较为重要。2024年12月召开的中央经济工作会议指出“实践中，我们不断深化对经济工作的规律性认识”，并进一步提出五个统筹，就明确指出了 “必须统筹好总供给和总需求的关系”。 今年以来，“反内卷”也成为了高频政策热词，其核心思想也是优化供需比。

这意味着一则投资需要跨越静态标准，要叠加考虑到产业结构的动态变化，向最能代表技术趋势和商业趋势的领域倾斜，要提供高质量的供给，以高质量的供给引导需求；二则投资需要考虑供需比，超出需求的供给会破坏最优产业组织格局，导致内卷式竞争和价格收缩，需要把“供需动态平衡”当作一个标准。

三、给我们带来哪些启示？

这样的大逻辑背后，给我们的投资又带来了哪些启示呢？

1、在实际增长处于“减速带”期间，应适度减少胜率视角配置，增加赔率视角配置，比如高红利低波动率的相关行业。

广发证券认为，去年四季度以来，“924”政策框架持续落地，经济动能逐级修复，尤其消费增长中枢好转；降息降准等一揽子金融政策下实体融资条件改善；DeepSeek为代表的重大突破带来的风险偏好上行，胜率视角下的配置占优。往下半年看，实际增长可能有一定程度放缓，狭义流动性增量空间已经减小，此时可以适度增加赔率视角下的关注点。

2、可以关注政策对冲的结构性线索，如基建加速、“反内卷”升温。

广发证券认为，下半年政策可能会针对当前宏观经济中的一些薄弱点做出对冲，目前政策工具箱充足，有空间、也有能力推出一些接续性、补充性的政策。我们可以抓住机会，关注这些“对冲”政策带来的机会，比如基建开工加速带给中游设备和建材、上游原材料的影响；又如反内卷政策升温带给汽车、光伏、钢铁等相关行业的影响等。

3、名义增速最终决定企业盈利和利率，可以着重关注盈利对名义增长反应弹性较大的领域。

正如前面所说，市场逐渐对于关税等外部冲击脱敏，基本面开始成为了市场定价的主导因素，且7月底又是中报的“业绩窗口”，市场的重心也会逐步回到对业绩的关注上来，可以加强对于盈利、增长、弹性等指标的重视。工业企业盈利数据、行业所处库存周期位置以及高频景气指标或能为我们提供一定的参考。

4、方兴未艾的新产业趋势也是市场突破上行的关键力量

招商证券认为，本轮增量资金的正反馈机制，不仅会对市场走势产生显著影响，也会对市场风格的演变起到关键作用。这个逻辑之下，高质量类股票可能会估值修复和提升空间更大，是重要的选股方向。

目前市场上正在演绎的大产业趋势包括：AI算力及应用、机器人、创新药、新消费、固态电池、可控核聚变、低空经济、半导体自主可控、军贸出海提速等。

对于当前市场上许多新兴产业趋势而言，最大的担忧在于业绩缺乏支撑。因此，在即将到来的业绩预告披露窗口期，相关板块可能会面临一定压力。但随着上市公司整体业绩预告和业绩披露阶段结束，市场将进入相对的业绩真空期，届时投资者对新产业趋势板块的压力将有所减轻，有利于相关行业的表现。

小结 

“增量市场”的背后，不是某种“一时兴起”的市场情绪，而是“广谱性增长”的推动下，市场对未来经济的预期企稳，同时股票市场的稳定性也得以提升，加之市场对关税等问题逐渐脱敏，综合之下形成的结果。未来能否持续，更多还要看供需之间能否寻找到一个长期均衡，所以去年底中央经济工作会议指出“必须统筹好总供给和总需求的关系”，从中期来看，供需比是基本面会否再上一个台阶的关键。

参考文献：

1、【招商策略】突破在望，进攻为主——A股2025年7月观点及配置建议，招商证券策略研究，张夏、李昊阳、涂婧清、郭佳宜、陈星宇、杨晨、田登位，2025年06月29日

2、兴证宏观丨从贸易大数据看关税冲击下的中国外需——关税博弈与全球贸易系列九，段超宏观研究，段超、谢智勇，2025年07月03日

3、中金：关税又升级了吗？中金点晴，刘刚、杨萱庭，2025年07月14日

4、广发策略 | 全球股市对特朗普关税脱敏的背后 周末五分钟全知道（7月第2期），广发证券研究，刘晨明、郑恺、杨泽羞，2025年07月14日

5、【广发宏观郭磊】穿越减速带，布局新均衡：2025年中期宏观环境展望，郭磊宏观茶座，郭磊，2025年07月04日

风险提示：市场有风险，投资须谨慎。投资者投资于本公司管理的基金时，应认真阅读《基金合同》《托管协议》《招募说明书》《风险说明书》《基金产品资料概要》等文件及相关公告，如实填写或更新个人信息并核对自身的风险承受能力，选择与自己风险识别能力和风险承受能力相匹配的基金产品。投资者需要了解基金投资存在可能导致本金亏损的情形。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人管理的其他基金的业绩不代表本基金业绩表现。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负担。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。