【兴证固收】稳健分享科创企业成长红利的工具——富国中证AAA科创债ETF投资价值分析

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一、2025上半年信用债仍处于牛市环境中、信用利差大幅压缩。

• 2025年上半年核心特征是负carry环境下信用债相对优势凸显。5月以来信用债独立行情再启，中长久期表现强势凸显拉久期效应。 随着负carry环境解除，信用债走出相对独立的强势行情。5月后信用债行情呈现明显拉久期特征，中长期限信用债表现优于短期限品种。

二、当前环境下，如何看待科创债投资价值？

• 政策端持续支持，制度框架逐步完善。 2025年5月7日央行和证监会联合发布科技创新债券全面政策框架，标志着债券市场"科技板"正式启动，推动规模跨越式增长。

• 需求端成交活跃度提升，二级市场流动性显著改善。5月债券科创板新政发布后，交易所和银行间科创债日成交规模水平显著提升。随着存量规模继续扩大和市场认知度提升，科创债流动性有望进一步改善。

• 科创债收益率趋势稳定且回撤风险较小，具有配置价值。科创债收益率下行趋势平稳，各期限品种走势一致，市场调整中回撤幅度小于同期限同等级一般信用债。当前3年期AAA科创债收益率在1.8%-2.1%区间，相比传统信用债仍有10-20bp利差优势。

三、如何抓住科创债投资机会—关注科创债ETF

• 对于投资者来说，科创债ETF的出现提供了能分享科创政策红利和保持相对稳健收益的新工具。今年以来信用债ETF飞速发展，作为重要分支板块，科创债ETF频频受到监管直接支持。

  科创债ETF可以实现“当日申赎”和“T+0”交易，有望解决信用债流动性不足的痛点；降低了债券投资门槛，有利于吸引小微机构和个人投资者更多参与科创债市场；便捷提供一篮子高等级科创债，降低研究成本、解决分散投资困难等问题。

• 中证AAA科创债指数优势明显。样本空间覆盖沪深两地交易所，策略容量更广；选取样本信用评级较高；样本券久期灵活；指数历史表现优秀，超额收益显著。

四、  富国中证AAA科创债ETF：稳健分享科创企业成长红利的工具

• 富国中证AAA科创债ETF是富国旗下的产品，为投资者提供了布局高等级交易所科创债的便捷工具，基金经理为张洋，投资经验较为丰富，产品管理能力较优。

• 富国基金深耕ETF产品，具有较为成熟的ETF投研体系。代表产品—中债7-10年政策性金融债ETF跟踪基准指数的效果较优，是债券型ETF中规模最大的一只。

风险提示：债市波动风险，货币及财政政策超预期，基本面回升幅度超预期，本报告的事件研究是历史数据的测算结果，若市场环境发生显著变化，存在失效的风险，实际交易中谨慎参考。

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2025上半年信用债仍处于牛市环境中、信用利差大幅压缩。

• 不同于"资产荒"主导引领的2024年利率债、信用债牛市，2025年上半年债券市场的核心特征是负carry环境下信用债的相对优势凸显。在央行货币政策操作节奏调整、市场流动性环境变化以及海外因素扰动等多重因素交织影响下，信用债凭借其票息优势和更短的负carry持续时间，走出了与利率债明显分化的独立行情，整体表现显著优于利率债。

（一）市场主线从“资产荒”切换至“负carry”环境下的票息价值回归

• 2025年上半年，债券市场延续了自2018年以来的长期牛市格局，但市场运行的核心逻辑发生了较大转变。与2024年"资产荒"效应主导的单边上涨行情不同，今年以来的信用利差虽然整体保持向下趋势，但大部分行情的驱动主线已从配置需求驱动转向负carry环境下的票息价值重估。

• 一方面，去年主导信用债行情的"资产荒"作用力正在边际放缓。自2024年三季度以来，随着机构负债增速变化以及资产收益率下行速度的调整，市场对于信用债的配置需求出现了阶段性降温。机构对于信用债的长期配置意愿仍在，但寻求更高性价比时点的策略思维显著增强。

• 另一方面，2025年上半年引导信用债市场的新主线——债市进入负carry大环境下的防御性配置逻辑。2024年12月至2025年3月中旬，受偏紧的流动性环境影响，持有债券的票息收益低于融资成本而形成了较长时间的负carry局面，机构在偏好防御型策略、主动降仓位时，更倾向于保留具备更厚票息收益的信用债作为底仓配置，而优先减持票息较低的利率债头寸，进而推动了信用债与利率债之间的表现分化。

（二）5月以来信用债独立行情再启，中长久期表现强势凸显拉久期效应

• 4月以后，随着资金价格回落，负carry环境解除，债市迎来修复，主导债市的逻辑转向关税影响下的宏观叙事。2025年5月以来，在债市整体维持震荡向下的背景下，信用债则走出相对独立的强势行情，表现明显强于利率债。

• 从期限结构来看，5月后的信用债行情呈现出明显的拉久期特征。5月中旬各期限信用利差开始快速压缩，其中短端压缩幅度明显大于长端。经过6月初横盘调整后，央行持续呵护资金面带动信用债行情再度开启，信用利差空间仍较大的中长信用债表现强势，信用债板块期限利差明显压缩。在2025/5/6至2025/6/27期间10年期国债收益整体上行了1.64BP；在2025/5/6至2025/6/27期间3YAA+中票收益率共计下行了14.93BP。

• 交易行为的变化进一步印证了久期拉长的趋势。5月以来，信用债加权成交久期显著拉长，从前四个月的1.9-2.8年区间攀升至3.3年左右。今年前4个月短久期信用债行情已走得较为极致，利差压缩空间有限，交易盘在行情加速中逐步转向票息优势仍明显的中长端信用债寻求收益。

• 随上半年各个期限信用利差的持续压缩，当前（截至2025年7月11日），1年期限各个品类信用债利差已经压缩至接近2022年以来历史低位，而中长期限信用债仍有收益率下行的空间。

（三）展望2025年下半年：资金面宽松延续，择机布局长久期信用债

• 跨季后资金价格下行，信用债交易情绪持续向好。 跨季过后资金价格整体进一步宽松，叠加权益市场节奏放缓，在无显著利空因素的情形下，市场在信用债层面进一步交易宽松预期。信用债交易情绪继续向上，中长期信用债的成交活跃度进一步提升。不过，资金面边际变化的持续时间和影响力度仍需投资者持续观察。

• 配置类资金推动力减弱，交易盘主导格局延续。 去年类似的拉久期行情期间在长端信用债板块着力较多的配置类资金，面对当前较低的收益率水平，配置节奏保持相对稳定，参与推动行情延续的动力明显不强。当前长端信用债行情更多依赖交易盘情绪，而非稳定的配置需求支撑，行情的潜在波动性和脆弱性相应提升。这种环境之下，投资者下半年除了票息考量外，需更为谨慎地观察长端信用债板块的流动性，把握进一步加速的交易节奏，及时落袋为安。

• 拉久期增收益，节奏致胜，科创债扩容带来新机遇。 在当前信用利差仍有压缩空间的背景下，建议采取拉久期增收益的策略思路，但成功的关键在于节奏制胜。投资者应重点关注流动性更佳的波段交易机会，在市场情绪向好时积极参与，在波动加剧时及时止盈。从结构性机会来看，伴随着政策支持力度加大和发行规模扩容，科创债板块正展现出较高的投资价值，其快速发展的趋势为信用债投资提供了新的配置角度。

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如何看待科创债投资价值？

在我国经济转型升级的关键阶段，科技创新已成为推动经济高质量发展的核心驱动力。科创债作为金融支持科技创新的重要抓手，正发挥着日益关键的作用。2025年5月央行和证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜》后，债券市场"科创板块"建设迈向新台阶，科创债投资价值日益凸显。

（一）政策端持续支持，制度框架逐步完善

近年来科创债相关政策陆续推出，政策支持力度不断加强，为科创债市场发展提供了坚实的制度保障。从发展历程来看，科创债政策体系发展可大致分为两个阶段：

• 第一阶段为品种试点和规范化阶段（2021-2024年）：2021年3月，沪深交易所正式启动科技创新公司债试点，在双创债框架下引导优质企业发行科创用途公司债券。2022年5月，沪深交易所按照证监会统一部署，分别发布科技创新公司债券相关规则，推动科创公司债在试点基础上正式落地；同期，交易商协会发布科创票据相关通知，在银行间市场正式启动科创票据，初步构建了科创债的基础制度框架。

• 第二阶段为"科技板"全面落地阶段（2025年）。2025年初以来，科创债相关政策集中推出，政策支持力度显著提升。2025年3月，央行行长潘功胜在全国人大记者会上明确表示将创新推出债券市场"科技板"，支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构等三类主体发行科技创新债券。2025年5月7日，中国金融监管部门协调推出了科技创新债券的全面政策框架，标志着债券市场"科技板"正式启动。此次政策体系从主体资质认定到发行实施的各个层面都有明确规定，央行与证监会联合发布总体方向，银行间市场交易商协会将科创票据统一升级为科技创新债券，沪深北三大交易所同步发布配套措施，基础设施层面也提供费用减免支持。

• 从政策推进节奏来看，监管层对科创债的支持力度逐年递增，政策覆盖面不断扩大。从试点探索到正式落地，再到"科技板"全面启动，科创债从最初的企业单一发行主体扩展到金融机构、私募股权投资机构的多元化主体；从有限的募集资金用途拓展到更加灵活的科技创新领域投资；从分散的产品试点发展为统一的"科技板"体系。尤其是2025年5月相关政策的集中发布，不仅实现了银行间市场和交易所市场的政策协调统一，更从发行便利、费用减免等实操层面提供了具体支持措施，为科创债长期发展奠定了坚实基础。

（二）供给端：近年来发行持续扩容，新政推动科创债规模跨越式增长

• 从发行规模看，2022年5月科创公司债和科创票据落地后，发行规模持续抬升。2023年与2024年科创债发行规模分别为8910亿元和12179亿元，2024年较上年发行规模环比增长36.69%。

  2025年5月7日政策发布后，科创债发行明显加速。2025年初以来（截至7月11日），科创债已累计发行10349.52亿元，其中6340亿元为5月7日后新发行的交易所与银行间科技创新债券。

• 相比此前科创债的发行主体要求，新政策在银行间和交易所市场均实现了主体范围的大幅扩展。银行间科创债方面，科技创新债券主体范围在保留原有科创票据主体要求的同时，新增了科创贷款支持范围内的企业、科创板或创业板等上市的科技公司、形成核心技术或发明专利数量符合条件的软件行业企业、经有关部门认定的科技型企业等四类主体。交易所科创债方面，在已有支持四类发行人基础上，新增支持商业银行、证券公司、金融资产投资公司等金融机构，以及私募股权投资机构和创业投资机构发行科技创新债券。截至2025年7月11日，新增支持发行科创债的银行、股权投资机构已分别累计完成发行科创债2275亿元、551.5亿元和324.7亿元。

（三）需求端：二级市场成交活跃

• 随着科创债一级市场发行规模的快速扩容，二级市场的交易活跃度也呈现出明显提升。2025年5月随着新政的发布，在一级发行持续扩容的同时，二级市场流动性出现显著改善。

• 5月后科创债二级市场成交规模大幅增长。5.7新政发布后，交易所和银行间科创债日成交规模最高分别达到30亿和100亿以上水平，约为5月前平均成交规模水平的2倍。投资者对科创债关注度的快速上升，以及市场参与主体的明显增加使得科创债二级市场流动性较此前有明显提升。

• 随着存量规模继续扩大和市场认知度提升，科创债流动性有望进一步改善。 一方面，随着发行规模的持续增长，科创债的存量规模将为二级市场提供更丰富的交易标的；另一方面，随着投资者对科创债投资价值认识的不断深化，市场参与度有望继续提升，推动流动性水平进一步向好。

（四）挖掘科创债配置机会，收益率趋势稳定且回撤风险较小

       从科创债二级市场表现来看，科创债具有出较好的稳定性和配置价值：

• 科创债收益率下行趋势平稳，各期限品种走势一致。 科创债收益率变动较为平稳，各个期限品种间走势较为一致，尤其是2025年3月后基本呈现平稳的收益率下行趋势。与其他信用债品种相比，科创债收益率波动幅度相对较小，振幅通常控制在较窄区间内。

• 市场调整中回撤幅度有限，抗跌性较强。当前科创债投资者结构相对稳定，以配置型长期资金为主，减少了短期交易性资金带来的价格波动。在今年上半年几次债市调整中，科创债的回撤幅度小于同期限同等级的一般信用债。

• 利差整体压缩的当前环境下，当前科创债收益率水平仍有配置吸引力。从当前存续科创债的收益率分布看，3年期AAA科创债收益率普遍在1.8%-2.1%区间，5年期AAA科创债收益率多在2%-2.2%区间，相比同期限同等级传统信用债仍有10-20bp的利差优势。在当前短期限信用债极致压缩的环境下，科创债仍保留了进一步的利差压缩空间。

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如何抓住科创债投资机会—关注科创债ETF

• 对于投资者来说，科创债ETF的出现提供了能分享科创政策红利和保持相对稳健收益的新工具。

（一）政策明确支持科创债ETF

• 今年以来信用债ETF飞速发展，作为重要分支板块，科创债ETF频频受到监管直接支持。2025年1月，中国证监会印发的《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》明确提出，要稳步拓展债券ETF，逐步补齐信用债ETF发展短板；证监会吴清主席在陆家嘴论坛强调，要进一步强化股债联动服务科技创新的优势，加快推出科创债ETF。在此背景下，以富国中证AAA科创债ETF为代表的产品迅速落地，成为政策导向与市场需求深度协同的关键载体。

（二）科创债ETF有望解决个券投资痛点

• 科创债ETF可以实现“当日申赎”和“T+0”交易，有望解决信用债流动性不足的痛点。投资者申购基金份额后，也可以当日赎回，这使得科创债ETF具备较好的流动性，这也为波段操作提供了新工具。票息收益是科创债最基本的收益来源之一，但是随着债市利率中枢震荡下行，科创债持有至到期收益率策略的收益越来越窄，投资者可能需要适度提高交易频次来赚取收益，但是科创债一直存在流动性偏弱问题，通过ETF的方式可以明显改善。

• 科创债ETF降低了债券投资门槛，有利于吸引小微机构和个人投资者更多参与科创债市场。目前科创债交易主要是在银行间进行，投资金额门槛较高，个人投资者很难参与其中。而科创债ETF以基金份额形式发售，投资者仅需要少量资金即可购入对应份额、参与到科创债ETF中来。

• 科创债ETF便捷提供一篮子高等级科创债，降低研究成本、解决分散投资困难等问题。科创债ETF本质是一篮子信用债的集合，分散投资极大降低风险，投资者不需要对单只债券进行细致分析，对专业债券投资知识要求降低，有利于普通个人投资者参与其中。并且过去一些高等级成分券流动性不足，投资者难以直接获取，通过科创债ETF可以便捷购入一篮子科创债，以组合方式进行资产配置。

（三）中证AAA科创债指数优势明显

• 此次申报发行的十只科创债ETF产品中有六只产品跟踪中证AAA科技创新公司债指数。中证AAA科技创新公司债指数简称AAA科创债指数，从编制特点来看兼具成分券丰富和高评级特性。

• 1、样本空间覆盖沪深两地交易所，策略容量更广。截至2025/7/11，从沪深交易所上市的科技创新公司债中选取了834只成分券，总市值为1.09万亿元，占所有交易所科创债规模的74.9%。除了中证AAA科创债指数，科创债还有两只重要指数——上证AAA科技创新公司债指数和深证AAA科技创新公司债指数，但是仅有中证AAA科创债指数样本覆盖沪深两地交易所，且样本数量最多。

• 2、选取样本信用评级较高。以主体评级AAA、隐含评级AA+及以上的债券作为指数样本，来反映相应AAA科技创新公司债的整体表现。发行主体以地方国有企业和中央国有企业为主，只有极少数是非国企发行人。

• 3、样本券久期灵活，超40%剩余期限在3年以上。截至2025/7/11指数成分券剩余期限以1-3年和3-5年为主，分别占比42%和30%，成分券加权平均久期约4.2。

• 中证AAA科创债指数历史表现优秀，超额收益显著。以中证AAA科创债指数基日2022/6/30为区间起始日，至今中证AAA科创债指数涨幅基本都是高于中长期纯债基金指数的。截至2025/7/11，中证AAA科创债指数累计收益已经高达14.4%，而中长期纯债基金指数累计收益仅为10.3%，超额收益明显。并且分年份来看，不论是在赎回潮引发的债市剧烈回调的年份、还是在债市行情一路走牛的年份，中证AAA科创债指数均能实现正收益，并且在2024年和2025年分别实现了5.4%和6.0%的可观收益，凸显了穿越牛熊的稳健属性。

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富国中证AAA科创债ETF：稳健分享科创企业成长红利的工具

• 富国中证AAA科创债ETF是富国旗下的产品，为投资者提供了布局高等级交易所科创债的便捷工具。

（一）产品介绍

• 富国中证AAA科创债ETF（基金代码：159200）跟踪中证AAA科技创新公司债指数，基金经理为张洋。本基金主要投资于成份券及备选成份券，占比不低于基金资产净值的90%。基金紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，满足投资者各类投资的需求。

• 费率结构上，富国中证AAA科创债ETF的管理费为0.15%/年，托管费为0.05%/年。在认购费率上，根据认购金额的不同，产品的最高认购费率为0.4%，最低为每笔1000元，费率较低。

（二）基金公司

• 富国基金成立于1999年4月，是国内公募基金“老十家”之一。公司目前拥有四家股东，以国有股份为主导，股权结构相对均衡。其中申万宏源证券有限公司、国泰海通证券股份有限公司和加拿大蒙特利尔银行分别持股27.775%，此外山东省金融资产管理股份有限公司持有剩下的16.675%股份。

• 富国基金深耕ETF产品，具有较为成熟的ETF投研体系。作为国内知名的投资机构，富国基金始终深耕被动指数产品领域，旗下ETF 产品种类丰富，包括债券型ETF、宽基指数ETF、行业指数ETF和跨境指数ETF等，满足不同投资者多样化的需求。截至2025年7月11日，富国ETF规模达1846亿元，数量也非常可观，ETF产品共计71只（包含本只富国中证AAA科创债ETF产品），ETF相关方面的投研体系较为成熟，具有一定的平台优势。

• 其中中债7-10年政策性金融债ETF（代码：511520）是富国旗下规模最大的ETF产品，也是全市场债券型ETF中规模最大的一只。截至2025/7/11该产品最新规模已经达到了527.68亿元，在全市场29只债券型ETF共计3988亿元的总规模中，占比超过13%。这只产品本身具有较强稀缺性，是唯一一只7-10年期限的政金债ETF产品，其基准指数与中债-7-10年国开债指数走势高度一致，因此也是偏好国开债投资者的较优选择。

• 代表性ETF产品跟踪基准指数的效果较优。作为富国代表性ETF产品，这只中债7-10年政策性金融债ETF持续跟随基准指数的走势，2023年以来的年化收益6.08%，与基准指数收益表现极为接近，跟踪误差较小，是基准指数较优的替代产品。

• 新产品预计将得到较好的投资运作。虽然在债券型ETF赛道富国并没有铺开较为全面的产品线，但是仅有的一只债券ETF就已经成为全市场最大ETF产品，证明了公司投资管理实力较强，可以做大做精。那么可以预见，作为富国基金推出的第一只信用债ETF产品，富国中证AAA科创债ETF也将得到有力的保驾护航。

（三）基金经理

• 富国中证AAA科创债ETF由实力固收基金经理张洋管理，投资经验较为丰富，产品管理能力较优。

  张洋，硕士研究生，曾任招商银行总行交易员，招商银行总行投资经理，平安银行总行投资经理；自2020年3月加入富国基金管理有限公司，现任富国基金固定收益投资部固定收益基金经理。作为已经有数十年投研经验的基金经理，张洋历经多轮牛熊周期淬炼，目前在管基金6只，规模达293.90亿元。

风险提示：债市波动风险，货币及财政政策超预期，基本面回升幅度超预期，本报告的事件研究是历史数据的测算结果，若市场环境发生显著变化，存在失效的风险，实际交易中谨慎参考。