同仁堂又一IPO！

（来源：IPO热点）

6月30日，北京同仁堂医养投资股份有限公司（以下简称“同仁堂医养”）向港交所提交上市申请书，中金公司为独家保荐人。如果成功上市，同仁堂医养将成为同仁堂集团的第四家上市公司，另外三家为同仁堂（600085.SH）、同仁堂科技（01666.HK）、同仁堂国药（03613.HK）。

一、中国最大的非公立中医院医疗服务集团，但市场份额仅1.7%

同仁堂医养成立于2015年，成立初期仅作为同仁堂的投资平台，由同仁堂全资拥有；2019年，该公司注册资本增加，全部由同仁堂认购，并更名为北京同仁堂医养产业投资集团有限公司，此后开始将“医”和“养”相结合，提供现代化、定制化的中医医疗服务，致力于形成医疗、康养、产品协同的闭环。

依托母公司品牌“同仁堂”，同仁堂医养业务主要涵盖三大板块：一是通过自有医疗机构提供中医医疗服务，覆盖常见病、慢性病及健康管理等；二是为非盈利性医疗机构提供标准化管理服务，如供应链、信息技术支持等；三是通过零售及批发模式销售健康产品，公司拥有同仁堂安宫牛黄丸系列产品在浙江的独家销售权。

这其中，医疗服务是其主要收入来源。2022年至2024年，医疗服务收入分别为同仁堂医养贡献了8.15亿元、9.95亿元和9.88亿元的收入，占全年收入的89.4%、86.3%和84.0%。截至2025年6月30日，同仁堂医养已建立分级医疗服务网络，涵盖12家自有线下医疗机构及一家互联网医院，以及10家线下管理医疗机构。

按2024年总门诊人次及住院人次计，同仁堂医养是中国非公立中医院医疗服务行业中最大的中医院集团，市场份额为1.7%。按2024年医疗服务总收入计，公司在非公立中医院医疗服务行业中排名第二，市场份额为0.2%。

二、业绩增长依赖外部收购，商誉高企超过30%安全线

财务数据方面，2022年至2024年同仁堂医养分别实现营业收入9.11亿元、11.53亿元、11.75亿元；同期，年内利润分别为-923.3万元、4263.4万元、4619.7万元。

不过公司曾长期处于亏损状态，根据此前已失效的招股说明书显示，2021年和2022年，同仁堂医养年内亏损分别为679.3万元和1466万元，合计净亏损2145.3万元。

同仁堂医养的扭亏为盈，主要得益于外部收购。2022年，公司将三溪堂保健院及三溪堂国药馆纳入麾下，其财务业绩于同年5月31日并入报表。据招股书显示，2022年至2024年，同仁堂医养从所收购医疗机构获得的收入逐年增长，分别为3.50亿元、5.08亿元和5.98亿元。其中，三溪堂两家机构贡献的收入尤为突出，分别达1.99亿元、3.60亿元和3.74亿元，占同期总收入的比例依次为21.9%、31.2%及31.8%。

这两家机构的毛利贡献同样显著，2022年至2024年，其毛利占公司总毛利的比例分别为44.8%、44.6%及41.3%。在它们的强劲拉动下，同仁堂医养成功实现扭亏为盈。

2024年，同仁堂医养继续扩张，收购了上海承志堂和上海中和堂，分别持有70%、60%的股权。这两项收购直接推动了业绩增长，2025年前4个月，同仁堂医养的医疗服务收入同比增幅已超3%。

不过多次收购也使得同仁堂医养的商誉不断上涨。2021年，其商誉的账面值为0.26亿元，而2022年收购两家三溪堂后则攀升至1.87亿元。2023年6月，同仁堂医养将7家非营利性医疗机构的举办人权益划转予同仁堂康养，当年商誉的账面值则减少13.9%至1.61亿元。然而，2024年收购上海承志堂、上海中和堂后又高达2.63亿元，同比增加63.4%。

截至2024年，同仁堂医养的资产净值为7.07亿元，商誉占净资产比重已达37%。对于上市公司而言，商誉所占比例低于30%为市场普遍认为的安全范围。对此，公司在招股书中也明确提示：若已确认的大额商誉发生减值，可能对经营业绩及财务状况产生不利影响。

三、对母公司依赖程度较高，“同仁堂”商标使用权明年到期

除了外部收购，同仁堂医养在发展早期还存在大量的内部收购。2019年，北京同仁堂中医医院成为同仁堂医养全资子公司，同仁堂医养以0代价获得了这家同仁堂旗下最成熟的医疗机构之一的全部股权，该公司给同仁堂医养贡献了大部分收入，2022年至2024年，其收入分别为3.12亿元、3.88亿元和3.96亿元，占总收入比例始终维持在30%以上。

此后，同仁堂医养又从母公司同仁堂和兄弟公司同仁堂科技、同仁堂商业等处收购了太原医疗管理、北京同仁堂第二中医医院、鞍山同仁堂中医医院和石家庄同仁堂中医医院等公司及医院的若干股权。

而且同仁堂医养的资金亦主要来自于股东。招股书显示，2022年，公司获得股东注资1亿元。在公司首次递表港交所之前，股东又进行了一轮增资。2024年3月，同仁堂医养与同仁堂集团以及同仁堂养老基金、同仁堂医疗基金、同康基金、同清基金、朱智彪及潘松琴6名投资者签订增资协议。上述投资者向同仁堂医养认购5720.85万元注册资本，总代价3.66亿元。其中，6750万元是以现金结算。

此外，同仁堂医养的核心竞争力长期建立在“同仁堂”这一百年品牌之上，但招股书披露的商标使用安排却存在重大不确定性。根据与同仁堂签订的商标使用许可，相关许可将于2026年4月24日到期，虽然可续期三年，但需符合上市规则及其他适用法律法规的规定。

更为关键的是，如果同仁堂或其附属公司在上市后不再持有33.34%以上股份或不再为控股股东，同仁堂有权终止商标使用许可。这一条款实际上将公司的经营命脉与大股东的持股比例紧密绑定，一旦出现股权结构变化，同仁堂医养将面临失去核心品牌使用权的风险。

四、持续收购致负债率攀升，募集资金偿还银行贷款

持续的外部收购虽为同仁堂医养带来一定业绩增长，但也推高了公司负债率，2021年这一比例还不足10%，2022年至2024年便常年维持在40%左右，分别达到39.7%、35.1%和45.2%。

不仅如此，完成收购后，同仁堂医养还将所收购企业的股权用于质押借贷。据招股书显示，公司先将三溪堂保健院43.74%的股权与三溪堂国药馆43.75%的股权质押给一家商业银行，后将持有的上海承志堂70%股权质押也质押给一家商业银行，以此为收购事项获取银行信用融资。截至今年4月30日，相关银行借款的未偿还余额合计达1.42亿元。

从现金流来看，2022年至2024年，同仁堂医养经营活动产生的现金流量净额分别为2441.8万元、8849.4万元和8778.7万元，年末现金及现金等价物则分别为32616.3万元、29303.4万元和29673.2万元。尽管目前账面现金尚能覆盖短期债务，但公司在招股书中明确表示，计划2029年前再收购5家机构，这无疑会进一步加大资本开支压力。

此次IPO，同仁堂医养明确将部分募集资金用于偿还银行贷款，主要是此前收购三溪堂与上海承志堂产生的相关贷款。而从其递表节奏来看，自去年6月以来，公司已三度递表，前两次分别在2024年6月28日及12月31日，这也凸显出其对上市及融资的迫切性。