量化策略｜定增市场的趋势、收益分析及展望

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文｜张强  王兆宇  赵文荣

2025年以来，定增市场回暖，主要系并购重组热度提升。投资角度看，竞价及定价定增的绝对收益及相对收益均有较高胜率及较佳收益，是较好的投资方向。此前，公募、险资等金融机构较难认定为战略投资者参与定价定增，但2023年以来政策优化，全国社保基金已参与中国核电及国投电力的定价定增，未来公募、险资等金融机构或可参与定价定增，为定增市场进一步注入活力。

▍定增市场回暖，主要系并购重组热情提升。

2025H1定增预案数量已达240件，对比2024年全年332起已有回暖，在剔除中国银行、交通银行、邮储银行及建设银行的较大规模定增项目情况下，2025年预案平均金额仍达42.02亿元，对比2024年的23.29亿元大幅提升。定增实施与预案趋势保持一致，定增市场出现回暖。从定增目的角度看，融资收购资产目的的金额占比大幅提升，2024年、2025H1分别为22.45%、42.53%，故定增回暖主要系上市公司并购重组热情提升。

▍政策调整，公募、险资等金融机构未来或可参与定价定增。

当前，以公募基金为代表的金融机构占据竞价定增市场的半壁江山，但定价定增市场仍以公司股东及其相关方等非金融机构为绝对主要参与力量，2021年以来其获配金额占比持续在95%以上，且金融机构主要以其持有的股权资产作为认购方式。2023年以来，战略投资者认定规则逐渐完善，社保基金已参与中国核电及国投电力的定价定增，《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》亦提及允许公募基金、商业保险资金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、银行理财等作为战略投资者参与上市公司定增，未来公募、险资、银行理财等金融机构或可参与定价定增。

▍定价及竞价项目历史上均有较高的胜率及较佳收益，比较之下二者各有千秋。

根据我们测算，对于2010-2023年期间发行的项目，绝对收益角度看，定价及竞价项目的收益均值为正的年份占比分别为71%及86%；部分年份收益突出，如2019-2021年竞价项目年化收益均值均在50%左右，2012- 2014年定价项目年化收益均值均在30%左右。对比来看，不同年份下二者的绝对收益及相对收益均各有千秋，但定价项目间波动较小，竞价项目弹性更足，主要系定价项目持有时间较长，淡化了股票的短期波动。

▍市场择时及折扣收益对定增项目收益十分重要。

我们将定增项目收益拆解为折价发行带来的折扣收益、市场收益及股票超额收益，对于发行上市到解禁期间，无论定价及竞价项目，其股票超额收益均值均在0上下波动、相对较弱，项目超额收益主要由折扣收益贡献。与此同时，叠加定增项目的锁定期要求，市场择时也是定增项目收益的重要影响因素。

▍竞价项目折扣收益年化后优于定价项目，但单一竞价项目折扣率不确定性更高。

从折扣率趋势角度看，定价项目发行价相对定增基准价折扣自2020年倾向于贴近20%，竞价项目折扣率自2022年起保持稳定，均值及中位数均在12%左右。定价项目的折扣通常高于竞价项目，但将折扣收益年化后可发现竞价项目在各年份基本均优于定价项目，但竞价项目间折扣率差异更大。我们认为定价项目发行价相对定增基准价的折扣倾向贴近法规允许最优水平，而竞价项目需询价，故竞价项目折扣的不确定性更强。

▍风险因素：

定增市场参与者类型划分不准确的风险；历史数据反映的规律失效的风险；市场大幅波动的风险；政策超预期变动的风险。

本文节选自中信证券研究部已于2025年7月15日发布的《量化策略专题研究—定增市场的趋势、收益分析及展望》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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