民生研究｜晨听民声 2025.7.16

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（来源：民生证券研究院）

宏观｜2025年上半年经济数据点评：5.3%的预期与现实

汽车｜赛力斯（601127.SH）系列点评一：2025H1经营业绩高增 高端市场持续突破

汽车｜继峰股份（603997.SH）系列点评十九：2025Q2利润符合预期 格拉默欧洲综合效应显现

通信｜锐捷网络（301165.SZ）2025年中报预告点评：互联网数据中心交换机交付加快，Q2利润高增

化工｜呈和科技（688625.SH）首次覆盖报告：点石成金，拓荒聚合物助剂国产化

▍2025年上半年经济数据点评：5.3%的预期与现实

事件： 7 月 15 日，国家统计局发布上半年经济数据。初步核算，上半年国内生产总值 660536 亿元，按不变价格计算，同比增长 5.3%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长 5.4%，二季度增长 5.2%。从环比看，二季度国内生产总值增长 1.1%。

上半年中国经济 5.3%的增速既来之不易，也意味深长。

一是中国 GDP 对美国的比重有望重拾回升之势。

二是经济的“缓冲垫”降低了短期政策加码的紧迫性。

三是仍需留意“经济运行出现分化”

同样值得关注的是上半年 4.3%的名义 GDP 增速，二季度更是从一季度的4.6%降至 3.9%。

消费：还有后劲，但下半年面临基数压力。

工业：出口的超预期成就了工业生产的超预期。

制造业：民间投资动能减弱的直观信号。

基建：下半年重要性依旧。

地产：压力较去年下半年凸显。

风险提示：

未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

▍赛力斯（601127.SH）系列点评一：2025H1经营业绩高增 高端市场持续突破

事件概述: 公司发布2025H1半年度业绩预告：预计2025H1实现归母净利润为27.0亿元到32.0亿元，同比+66.2%~97.0%；2025H1扣非归母净利润为22.3亿元到27.3亿元，同比+55.1%~89.9%。按业绩预告中值计算，2025Q2归母净利润21.9亿元，同比+56.0%，环比+188.9%。 

经营业绩高增 单车净利润提升。

预计2025H1实现归母净利润为27.0亿元到32.0亿元，同比+66.2%~97.0%；对应2025H1单车归母净利润为1.5万元，同比提升约0.8万元。销量方面，2025H1年批发15.2万辆，同比-18.3%；其中2025Q2批发10.7万辆，同比+6.5%，环比+135.8%。2025Q2，M5交付1.4万辆，占比12.8%，同比-1.0pct；M7交付1.3万辆，占比11.8%，同比-25.7pct；M9交付3.9万辆，占比36.7%，同比-12.0pct；M8交付4.1万辆，占比38.7%。我们认为，2025H1同比下降主要源于产品迭代空窗期引发消费者延迟购买，2025Q2同环比增长归因于问界M8上市后预售订单在Q2集中交付释放销量。中高端市场韧性较强，M8/M9份额强势形成共振，品牌向上突破。 

问界M8切入40万级高端市场，智能化优势成为核心竞争力。

问界M8系列分为Max、Max+、Ultra三种增程版配置，均提供大五座和享六座两种座椅布局选项，售价35.98-44.98万元。新车上市13天大定超6万辆，38天订单破12万辆，2025Q2问界M8批发销量4.1万辆。我们认为，M8精准卡位家庭高端结构性增量市场，有望在35-45万中大型SUV市场持续渗透，成为问界品牌销量增长新引擎。 

港股IPO深入全球化战略，技术创新+产品升级扩容国际高端市场。

4月28日，公司向港交所递交H股上市申请，此次上市募集资金拟用于：1）新能源车型研发，加强海外车型的研发适配；2）提高魔方平台、智能座舱、辅助驾驶、动力系统等核心技术创新能力，实现“研发-生产-服务”的全面渗透；3）增加线上营销渠道，扩张海外销售渠道及交付能力，建立超能充电站网络；4）补充营运资金及一般公司用途。我们认为，港股IPO旨在深化公司全球化战略，将打开公司新增长空间，强化技术护城河与产能扩张，加速高端品牌国际化本地化落地。 

投资建议：

M8/M9形成共振，超级工厂产能支撑交付放量，机器人业务布局具身智能，港股IPO落地加速全球化战略深入布局，有望构建公司业绩新增长曲线。预计2025-2027年营业收入为1,788.9/2,289.4/2,593.5亿元，归母净利润为105.1/143.6/151.4亿元，对应2025年7月14日收盘价130.03元/股，PE为20/15/14倍，维持“推荐”评级。 

风险提示：

车市下行风险；新车销量不及预期；盈利能力不及预期；全球化进度不及预期。

▍继峰股份（603997.SH）系列点评十九：2025Q2利润符合预期 格拉默欧洲综合效应显现

事件：公司披露2025年半年度业绩预增公告：预计2025H1实现归母净利1.5~1.8亿元，同比+182.3%~+238.7%；扣非归母净利1.8~2.2亿元，同比+566.9%~+715.1%。 

2025Q2利润符合预期 格拉默欧洲整合效应显现。

公司预计2025Q2实现归母净利0.46~0.76亿元，中值为0.61亿元，同比+77.7%/环比-42.0%；其中格拉默2025Q2实现收入4.66亿欧元、同比-6.9%，实现经营性息税前利润0.12亿欧元，同比-42.1%。分析利润变动原因：1）格拉默利润同比下滑，主要系2025Q2美洲和亚太地区收入及利润下降影响，特别是中国高毛利业务受到经济不确定性影响，但公司仍维持全年经营性息税前利润0.6亿欧元的预测；2）2024H2对格拉默欧洲人力资源配置进行优化，且将继峰欧洲业务并入格拉默，2025H1在人力成本下降及欧洲区域经营成本下降端效果显著；3）2024H2出售美国亏损子公司TMD，2025H1不再对公司业绩产生负面影响。 

智能电动突围 座椅国产替代空间广阔。

2021年10月至今，公司已获得超20个座椅总成项目定点，并于2023年5月实现量产，2024年累计交付33万套，实现营业收入31.10亿元。截至2025年7月14日公司累计乘用车座椅在手项目定点21个，生命周期总金额达927-974亿元，一般车型生命周期为5-7年，在手订单如在同一年量产，可实现年收入154-162亿元，为继峰本部2024年收入的240%-252%，收入增量显著。根据公司股权激励计划，2025/2026年座椅事业部收入考核目标值为50/100亿元，净利润考核目标值为1.5/5.0亿元，彰显对座椅业务的快速发展和盈利的信心。 

全面协同 剑指全球智能座舱龙头。

公司2019Q4并表格拉默后，2020年开启全面整合，2023年随格拉默全球COO李国强先生上任后，以提高盈利能力为目标，强力推动全面降本增效措施的具体落地。同时格拉默和继峰联合开拓市场，产品相互赋能，客户相互导入，共同提升市占率。面对汽车行业电动智能百年大变革，公司横向拓展乘用车座椅、音响头枕、车载冰箱、移动中控系统等智能化新品，纵向布局智能家居式重卡座舱、电动出风口、隐藏式门把手、车载冰箱等，长期来看“大继峰”有望充分发挥格拉默百年积淀的座椅等技术优势和继峰的民企灵活机制冲击智能座舱市场，剑指全球龙头。 

投资建议：

整合成效渐显，新产品和新客户加速拓展，“大继峰”（继峰+格拉默）未来有望成为全球智能座舱龙头，我们预计公司2025-2027年收入为267.50/299.50/359.50亿元，归母净利润为6.05/9.45/13.43亿元，对应EPS为0.48/0.74/1.06元，对应2025年7月14日12.33元/股的收盘价，PE分别为26/17/12倍，维持“推荐”评级。 

风险提示：

乘用车销量不及预期；整合不及预期；客户拓展不及预期。

▍锐捷网络（301165.SZ）2025年中报预告点评：互联网数据中心交换机交付加快，Q2利润高增

事件：2025年7月11日，公司发布2025年中报预告。

H1公司预计实现归母净利润4.0亿元–5.1亿元，同比增长160.11%-231.64%；扣非归母净利润3.8亿元–4.9亿元，同比增长203.27%-291.06%。单Q2公司预计实现归母净利润2.93亿元–4.03亿元，同比增长90.35%-161.88%，环比增长172.87%-275.41%；扣非归母净利润2.85亿元–3.95亿元，同比增长127.72%-215.51%，环比增长201.41%-317.60%。 

互联网数据中心交换机交付节奏加快，Q2利润高增。

 Q2单季度净利润实现同环比高增，主因AI发展驱动互联网行业数据中心加快建设，公司面向互联网客户的数据中心交换机产品订单加速交付，延续24年以来整体互联网交付进度加快趋势；SMB市场收入稳步增长，海外布局成效凸显，产品毛利同比增加，此前公司表示该产品毛利率一般为40-45%，SMB产品收入及毛利率增长有望进一步对冲数据中心白盒产品的毛利率压力。且数据中心业务虽然毛利率偏低，但其直销模式为主，销售费用率低，规模效应下净利率贡献可观。同时公司持续推进管理改进和效率提升工作，期间费用率同比有所降低，提升整体盈利能力。 

高速数据中心交换机龙一，持续推动产品升级迭代。

 互联网侧，国内云厂商AI军备竞赛背景下，高性能网络需求持续增长。根据《IDC中国以太网市场跟踪报告，2025Q1》，公司连续13个季度蝉联中国200G/400G数据中心交换机市场占有率榜首，显示其在高速数据中心交换机领域的领先地位。运营商侧，公司核心数据中心交换机供应商地位稳定：6月11日中国移动发布25-27年数据中心交换机集采，在开标的 16.8 亿标包中锐捷网络中标 3.5 亿元，份额21%。7月7日，中国移动发布RoCE交换机采购公示，锐捷网络以含税1088.05万元中标且独家获得100%份额。RoCE基于RDMA技术（低CPU占用、高速数据传输），是智算中心高带宽、低延迟网络的关键设备，显示公司在高性能数据中心网络设备领域优势凸显。公司持续升级高效能智算网络方案：已发布25.6Tbps CPO交换机，在CPO技术应用方面走在国内前列；6月18日，2025 MWC上海展上，公司展出了AIGC智算场景高密度64口800G盒式交换机，大幅提升万亿级参数模型训练效率；同时展出高密度低功耗的400G/800G LPO光通信模块，以线性直驱技术取代传统DSP芯片数字信号处理，并运用硅光方案，在维持高速传输的同时显著降低功耗。 

投资建议：

考虑国内互联网算力资本开支高增，公司数据中心交换机有望持续放量，且公司费用侧有望进一步下降，预计公司25-27年归母净利润为9.8/14.4/21.2亿元，对应PE分别为48/33/22倍，维持“推荐”评级。 

风险提示：

▍呈和科技（688625.SH）首次覆盖报告：点石成金，拓荒聚合物助剂国产化

公司是成核剂国产化的领先厂商，该产品被美资企业长期高度垄断，在贸易争端中，公司有望受益于成核剂产品的进口替代；

水滑石是公司第二个重要产品线，公司在该产品上打破日资企业垄断，开始在PVC行业崭露头角，并有望复制成核剂产品的成功； 

公司逐渐成为综合性助剂解决方案供应商，产品线进一步拓展到抗氧剂、助剂包等领域。 

风险提示：

1）下游需求增速放缓的风险。2）进入到核心客户供应体系进度不及预期的风险；3）安全环保生产经营的风险。

重要提示与免责声明

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