中邮·医药|周观点：2025年上半年License out创历史新高，看好创新药BD催化延续

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（来源：中邮证券研究所）

转自：中邮证券研究所

一周观点：看好下半年ADC、双抗与CAR-T等产品BD催化延续

      中国在全球创新药BD交易中的项目数占比从2019年的3%跃升至2024年的13%，金额占比从1%提升至28%。2025上半年中国创新药License out总金额更是已接近660亿美元，赶超2024全年BD交易总额，MNC对中国创新药资产关注度有望延续。其中，ADC和双抗是2025年上半年重要的交易品类。我们认为，短期内ADC、双抗领域交易有望延续，2025H2或有数项相关BD落地。中长期看，三抗、CAR-T、TCE、干细胞等平台产品BD有望快速增多。疾病谱方面，MNC公司对于代谢内分泌、自身免疫产品购买意愿显著提升。考虑到成药确定性，对于拥有丰富后期相关管线的创新药企有望持续受益。

本周细分板块表现

      本周医药生物上涨1.82%，跑赢沪深300指数1pct，在31个子行业中排名第16位。2025年7月至今医药生物上涨3.64%，跑赢沪深300指数2.1 pct。本周医疗研发外包板块涨幅最大，上涨9.29%；疫苗板块上涨3.61%，医药流通板块上涨2.1%，体外诊断板块上涨1.53%，化学制剂板块上涨1.5%；其他生物制品板块跌幅最大，下跌1.55%，线下药店板块下跌1.29%，医疗设备板块上涨0.31%，血液制品板块上涨0.86%，原料药板块上涨0.98%。

推荐及受益标的：

      推荐标的：仿创Pharma信立泰、创新药弹性标的热景生物；医疗器械&耗材：英科医疗、迈普医学、怡和嘉业、微电生理、拱东医疗等。受益标的:创新药H股：信达生物、康方生物、再鼎医药、科伦博泰、百济神州、三生制药、亚盛药业、来凯医药、科伦博泰生物-B等；创新药A 股：泽璟制药、益方生物、迈威生物、迪哲医药、诺诚健华、汇宇制药、欧林生物、康弘药业、百利天恒、浩欧博（维权）等。中药创新药：九芝堂（维权）、康缘药业、华纳药厂等，医疗器械&耗材：山外山、奕瑞科技、联影医疗、微创机器人、维力医疗、华大智造、迈瑞医疗、澳华内镜、力诺药包等，CXO：药明康德、康龙化成、凯莱英、晶泰控股、诺泰生物（维权）等。

风险提示：

      美国加关税事件恶化风险、行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、产品销售不及预期风险、新品上市不及预期风险。

1 一周观点：看好下半年ADC、双抗与CAR-T等产品BD催化延续

中国创新药License out数量和金额呈加速趋势，2025H2趋势有望延续。2024年中国创新药License out授权总金额突破500亿美元，达519亿美元，同比增长27.4%，占全球同类交易总额的30%。全年完成授权交易94笔，其中首付款超2亿美元或总金额超10亿美元的“重磅交易”达21笔。中国在全球创新药BD交易中的项目数占比从2019年的3%跃升至2024年的13%，金额占比从1%提升至28%。2025上半年中国创新药License out总金额更是已接近660亿美元，赶超2024全年BD交易总额，MNC对中国创新药资产关注度有望延续。

      从技术平台分类看， ADC和双抗是2025年上半年重要的交易品类。交易数量方面，单抗领域数量最多，共有16个单抗管线完成出海，ADC和小分子紧随其后，分别完成11项和10项出海授权交易。尽管单抗领域交易数量最多，但“天价交易”金额的项目主要来自ADC、双抗和小分子。我们认为，短期内ADC、双抗领域交易有望延续，2025H2或有数项相关BD落地。中长期看，三抗、CAR-T、TCE、干细胞等平台产品BD有望快速增多。

      疾病谱方面，从2023年至2024年，肿瘤管线出海授权交易占比从72%下降至了61%，而代谢内分泌、自身免疫两大疾病领域的占比快速上升，由2023年的12%提升至25%。未来，代谢内分泌、自身免疫有望反超肿瘤，成为License out新的的主力方向。

目前MNC在寻找合作时主要考量项目与自身战略资源协同、与同类产品相比的差异化优势、成本可控三个方面。因此，聚焦下一代基药大品种、差异化新靶点的产品可能更加能够吸引MNC的目光。考虑到成药确定性，对于拥有丰富后期相关管线的创新药企有望持续受益。

      根据最新2024年各大药企发布的财报数据显示，全球共有12款药物的年销售额突破100亿美元。其中默沙东的PD-1抑制剂帕博利珠单抗（Keytruda）销售额为294.82亿美元排名首位。百时美施贵宝/小野制药的纳武利尤单抗（Opdivo）销售额亦突破百亿美元，达101.44亿美元。

受益标的：君实生物、神州细胞、华海药业、三生制药、百利天恒、迪哲医药、远大医药、信达生物、诺诚健华、迈威生物、迪哲医药等。

2 一周观点：本周医药生物上涨1.82%，医疗研发外包涨幅最大

2.1 本周医药生物上涨1.82%，医疗研发外包涨幅最大

      本周医药生物上涨1.82%，跑赢沪深300指数1pct，在31个子行业中排名第16位。2025年7月至今医药生物上涨3.64%，跑赢沪深300指数2.1 pct。

      本周医疗研发外包板块涨幅最大，上涨9.29%；疫苗板块上涨3.61%，医药流通板块上涨2.1%，体外诊断板块上涨1.53%，化学制剂板块上涨1.5%；其他生物制品板块跌幅最大，下跌1.55%，线下药店板块下跌1.29%，医疗设备板块上涨0.31%，血液制品板块上涨0.86%，原料药板块上涨0.98%。

3.2 细分板块周表现及观点

      7月选股思路：创新药继续在海外大额BD预期催化（主要是PD1 plus预期催化）和支持创新药发展的政策文件刺激下走势持续向好，接下来的25年医保谈判、集采优化等政策持续推进，政策面和资金面双重驱动，创新药板块表现有望持续走强。7月重点关注医药两条线：主线一创新药：1）围绕出海已落地，静待临床催化以及上市商业化；2）出海待落地、临床数据竞争力强；3）爆款单品弹性标的；4）重估Pharma；预计目前处于左侧的创新药CXO。主线二：2季度稀缺的业绩好的标的：例如：医疗器械山外山、迈普医学等。

（1）创新药

      本周创新药板块继续走强，阿斯利康与Summit拟BD带来的板块热度仍在持续，我们坚定看好后续行情。年初至今创新药的大行情一方面是产业层面经过近十年积累于今年开始结硕果，体现在国际大会优质临床数据以及频繁发生的BD出海，也组成25H1股价的核心催化，另一方面资金面在板块历经四年深度回调之后见底回暖，存量市场背景下创新药重新获得资金青睐，以药基为首的公募对创新药板块配置持续提升。后市观点：从以上两个角度看下半年走势，我们认为短期震荡属正常，仍坚定看好2-3年维度的创新药行情。首先是出海，较多优质项目BD虽已有一定市场预期，但仍存在落地超预期的可能，且海外估值并未泡沫化，出海也已形成正向循环，未来全球看国内创新药比例仍有提升空间。其次资金面目前宽基对创新药板块的配置远未见顶，且外资对港股创新药的配置也有提升空间。6月16日，国家医保局召开《2025年国家医保及商保创新药目录调整工作方案》征求意见座谈会，支付端有望迎来重要变革。选股思路：1、出海已落地，静待临床催化以及上市商业化标的：科伦博泰生物、康方生物、三生制药；2、出海待落地、临床数据竞争力强：信达生物、诺诚健华、泽璟制药、益方生物、迈威生物、迪哲医药；3）爆款单品弹性标的；4）重估Pharma。

（2）医疗设备

      本周医疗设备板块下跌0.21%。最新交易日2025年7月4日，医疗设备板块市盈率（TTM）为36.36倍，处于10年期历史分位点为37.45%，10年期历史最大值为91.02，平均值为42.21倍，我们认为板块估值上涨空间较大，建议积极布局。24Q4各省逐步落地以旧换新政策，相关院内招标启动，11月份后，公开招标数量明显提升，设备厂家在24Q4开始受益于以旧换新订单落地。建议密切关注各地设备采购招标进展，预计25Q2有望迎来第二波以旧换新采购高潮。从交付周期维度考量，我们认为部分中小设备及上游元器件生产厂家有望在25Q2开始兑现政策红利，大型设备生产厂家预计在25Q3开始实现业绩高增长。叠加24Q2医疗设备板块整体业绩低基数，我们认为25Q2开始板块有望进入业绩恢复区间，大部分医疗设备公司有望在25Q3出现业绩拐点。此外，财政部4月发布的《关于公布2025年一般国债、超长期特别国债发行有关安排的通知》显示2025年1.3万亿元超长期特别国债发行安排出炉，新一期20年期和30年期超长期特别国债于4月24日首发，有望持续推动医疗设备以旧换新。6月22日，国家药监局党组书记、局长李利主持召开会议，研究部署支持高端医疗器械创新发展举措，审议通过《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措》，文件内容优化特殊审批程序、完善分类和命名原则、持续健全标准体系、进一步明晰注册审查要求、健全沟通指导机制和专家咨询机制、细化上市后监管要求、强化上市后质量安全监测、密切跟进产业发展、推进监管科学研究和推动全球监管协调等十方面具体措施。医用机器人、高端医学影像设备、人工智能医疗器械和新型生物材料医疗器械等技术集成度高，有望充分受益。25年7月3日，财政部发布《关于在政府采购活动中对自欧盟进口的医疗器械采取相关措施的通知》，提及采购人采购预算金额4500万元人民币以上的医疗器械，利好国产设备国产替代。此外，我们看好AI+影像/手术方向，AI在医疗影像分析方向深度学习，能够快速识别病灶、精准诊断疾病并提供综合解决方案，代表公司为联影智能、微创机器人等。

      受益标的：山外山、奕瑞科技、联影医疗、微创机器人、聚光科技、康基医疗、华大智造、迈瑞医疗、澳华内镜。

（3）医疗耗材

      本周医疗耗材上涨3.77%，其中40家公司上涨，6家公司下跌。本周医疗耗材涨幅效应明显，有14家耗材公司涨幅高于5%。我们认为随着高值耗材集采逐步到尾声，医疗耗材有望迎来稳步上涨。建议关注全年有机会超预期、以及有修复性预期差的相关标的。建议关注几个方向：1）高景气相关标的。相关行业赛道因为行业增速快、国产份额低、国内外竞品少等原因，相关企业具有高增长，景气度较高；2）集采促进相关标的。集采落地且进入稳态赛道。某些集采产品已接近或超过1年，业绩开始进入低基数阶段，代理商库存和院内使用已进入稳定状态，或集采标内用量已用完有望抢夺集采标外市场的相关企业；3）困境反转相关标的。过去因下游库存较多、临床推广受限等原因导致过去业绩受限，目前相关原因已有明显改善的相关企业；4）部分PEG较低的中小市值企业。医疗器械中大部分企业市值低于50亿，这部分企业在25年上半年关注度较低，但由于增速较快，部分企业PEG较低，可以关注。其次，预计部分企业将逐步释放业绩，关注25年业绩有望超预期的标的。

      推荐标的：英科医疗、迈普医学、怡和嘉业、微电生理、拱东医疗。

      受益标的：心脉医疗、康拓医疗、奥精医疗、维力医疗、可孚医疗、中红医疗。

（4）IVD板块

      本周IVD板块上涨4.94%。最新交易日2025年7月4日，体外诊断板块市盈率（TTM）为33.97倍，处于10年期历史分位点为50.39%，10年期历史最大值为128.77，平均值为40.69倍，我们认为板块估值上涨空间较大，建议积极布局。当前，IVD板块受集采政策影响，25Q2业绩预计仍处于承压阶段。我们看好AI+辅助诊断等新兴方向，IVD及ICL公司可基于庞大优质的数据积累优势，打造出疾病预警大模型，并利用AI技术并结合专家训练实现自我学习，生成大量预测数据，通过数据去标识化，实现快速分析、诊断及解读，催生出新兴数据和服务业务。代表公司为华大基因、润达医疗、金域医学等。3月，内蒙、江苏等地出台生育补贴政策，产前早筛检测有望受益。随着关税缓和、集采影响减弱，我们认为前期错杀个股有望迎来修复。

      受益标的：润达医疗、圣湘生物、华大基因、贝瑞基因、金域医学、九安医疗、万孚生物。

（5）血液制品板块

      本周血液制品上涨0.01%。2024年国内采浆量为13400吨，同比增长10.9%。产品端上看，白蛋白长期需求稳定增长，短期内渠道库存偏高，价格或有小幅波动；静丙需求有望持续增长，中长期成长空间大，升级品种第四代静丙陆续上市，出口内需均有较大需求；因子类产品由于生产厂商陆续增加，面临一定竞争压力，部分产品集采后价格出现一定下降。广东省药品交易中心发布《广东联盟双氯芬酸等药品接续采购文件（征求意见稿）》，建议密切关注血制品广东联盟集采续约情况。行业竞争格局上看，行业并购整合陆续推进，行业集中度持续提升，国药拟成为派林生物第一大股东。 从成长性上看，血制品企业产品种类陆续向其他生物药品领域拓展。建议关注具备拓浆能力强、运营效率高、品牌价值高的头部血制品公司。

      推荐标的：派林生物。受益标的：天坛生物。

（6）药店板块

      本周线下药店板块下滑1.29%。展望25年，行业出清提速，25年龙头药店客流量、利润率有望提升，统筹持续落地带来业绩增量。在上半年消费力疲软、医保控费及监管措施加强、门诊统筹落地滞后等外部因素影响下，行业开始分化，中小药店生存环境愈发恶劣，行业面临整合，中康数据显示全国关闭的药店数量2024Q1 6778家，Q2 8791家，Q3 9545家，Q4 14114家，闭店加速，并且Q4出现行业净减少（-3395家），全年闭店数共计39228家。行业出清，预计行业出清后龙头药房客流将进一步恢复。门诊统筹方面，龙头药房具备当地市场门诊统筹先发优势，对于客流具备虹吸效应，能够吸引更多客流，同时统筹带来的医保消费金额提升、关联产品消费增加等有望带来客单价提升，门诊统筹有望带来业绩增量。此外，零售药店龙头在探索门店经营上求新求变，不断提升市场竞争力，有望在行业加速集中度提升的进程中脱颖而出。我们看好龙头药房凭借其专业化的服务能力、强大的供应链体系、数字化精细化的管理以及内控合规体系在行业整合阶段强者恒强。 

      推荐标的：益丰药房、大参林（维权）。

（7）医疗服务

      本周医院板块上涨1.39%，迎来暑期，板块修复。2024年医疗服务整体业务略有承压，一是眼科、口腔等消费医疗受到宏观经济影响，二是基础医疗受到DRG/DIP结算影响，三是ICL在保证回款优先前提下主动优化订单结构，但中医诊疗、脑科诊疗维持了较高增长；利润端，较多公司由于规模效应减少导致盈利能力略有下降。2025Q1眼科、口腔消费医疗呈现向好态势，尤其眼科龙头凭优质口碑增长好于行业平均，综合医院由于为经营淡季叠加适应医保支付改革预计经营平稳，IVF有望受益辅助生殖项目纳入医保以及生育补贴，渗透率有望逐步提升。

      推荐标的：美年健康、国际医学；受益标的：爱尔眼科、固生堂、锦欣生殖、环球医疗。

（8）中药板块

      本周中药板块上涨1.08%。2024年约1/3个股营收、归母净利润实现增长，大部分收入增长的企业实现了利润的更高增长，主要来自OTC产品的毛利率提升，以及销售费用率下降。收入下降的个股主要由于集采影响、库存水平、原材料价格等影响，归母净利润下滑主要系规模效应下降、集采降价、原材料价格影响等因素，但影响业绩的主要因素都在2025年影响减弱，中药材价格自去年8月有下滑趋势，全国中成药集采落地，较少涉及上市公司独家大单品，疫情诊疗产品逐步走出高基数影响，且发布的2024年新版医保目录中，谈判药品价格降幅温和。基于以上，我们主要看好三个方面，一是看好国企龙头引领的行业优质资源整合，二是看好消费环境改善下，行业需求持续复苏，高品质、疗效好的品牌OTC有望率先迎来反弹，三是看好创新驱动、集采/基药政策受益、高基数出清方向。

      推荐标的：康臣药业、佐力药业、桂林三金、天士力；受益标的：方盛制药、贵州三力。

（9）CXO板块

      本周医疗研发外包板块上涨9.29%，涨幅居前。药明康德、博腾股份等公司发布2025中报业绩预告，业绩增速持续提升，行业基本面改善趋势延续，早研阶段研发外包有望率先回暖。地缘政治和关税政策影响边际减弱，工程师红利和制造业优势是我国CXO公司的主要竞争力，药企对于研发效率和生产成本的追求将推动外包率的持续提升。研发需求恢复带动订单逐步增加，盈利能力逐步修复。AI概念、美国降息、外延并购等也有望催化板块行情。从板块基本面上看，2024年板块业绩见底，海外投融资恢复以及高基数影响消退下，公司业绩逐步企稳回升，行业逐步进入上行周期。药明康德、康龙化成等头部公司订单逐季向好，2025年业绩指引较为乐观。中小公司因为海外收入占比较低，复苏节奏会相对较慢，业绩表现预计会出现一定分化。建议关注订单增长表现较好、行业并购整合能力较强的龙头公司。

      受益标的：药明康德、康龙化成、凯莱英、诺泰生物等。

3 风险提示

      美国加关税事件恶化风险、行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、产品销售不及预期风险、新品上市不及预期风险、行业黑天鹅事件。

证券研究报告：《医药行业周报：2025年上半年License out创历史新高，看好创新药BD催化延续》

对外发布时间：2025年7月14日

报告发布机构：中邮证券有限责任公司

分析师：盛丽华 SAC编号：S1340525060001

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