谁在顶风作案？五张罚单背后的债券“返费”江湖

作者 | 秦晓彤

银行间市场再次对投资机构启动自律处分。

7月14日，中国银行间市场交易商协会一口气发布五份自律处分公告。四家投资类机构和一个人受到了“严重警告”或“警告”的处分。

具体来说，这些机构和个人普遍存在开展或协助“自融”和“返费”发行，收取大额服务费，扭曲债券产品发行公平等情况。

中国银行间市场交易商协会的公告，无疑是对行业进一步“激浊扬清”之举。

01

两家机构被“严重警告”

相关处分公告显示，上海良牧投资管理有限公司（以下简称“上海良牧”）作为产品委托人，通过资产管理产品协助某发行人开展“自融”和“返费”发行，收取大额服务费。相关行为违背了发行公平、公正、公开的原则，影响市场发行秩序。

根据银行间债券市场相关自律规定，经自律处分会议审议，对上海良牧予以严重警告。

经查，北京恒瑞惠达投资管理有限公司（以下简称“恒瑞惠达”）与某发行人签署协议，通过关联方认购资产管理产品，协助发行人“返费”发行，收取大额服务费。相关行为违背了发行公平、公正、公开的原则，影响市场发行秩序。

根据银行间债券市场相关自律规定，经自律处分会议审议，对恒瑞惠达予以严重警告。

02

三家机构和个人被“警告”

另外有两家机构和个人被予以了“警告”处分。

公告显示，经查，蒙森（上海）投资管理有限公司（以下简称“上海蒙森”）作为资产管理产品管理人，通过嵌套信托产品的方式协助某发行人“返费”发行，并收取大额服务费。相关行为违背了发行公平、公正、公开的原则，影响市场发行秩序。

根据银行间债券市场相关自律规定，经自律处分会议审议，对上海蒙森予以警告。

经查，深圳前海玖瀛资产管理有限公司（以下简称“前海玖瀛”）作为资产管理产品委托人，根据相关方安排，违规为相关方代持债务融资工具，影响市场交易秩序。

根据银行间债券市场相关自律规定，经自律处分会议审议，对前海玖瀛予以警告。

经查，某私募基金管理人员赵戬作为银行间债券市场参与人员，根据发行人要求，开展代申购、协助寻找代投代缴机构，客观上协助发行人“自融”发行。并且，在相关债务融资工具发行上市后，安排多家机构开展“代持”交易，影响市场交易秩序。

根据银行间债券市场相关自律规定，经自律处分会议审议，对赵戬予以警告。

03

何为“自融”与“返费”

总体来说，上述机构或个人均因涉及协助发行人“自融”或“返费”发行等违规行为，影响市场发行秩序或影响市场交易秩序，而被予以警告或严重警告。

为何这两项行为格外受到有关方面的关注？

根据业内人士的解读，所谓“自融”是指发行人通过申购或上市后接回等方式购买自己的债券，从而实现资金自用的行为。通俗的说，就是自己发行债券给自己。

而 “返费”则是指有的发行人为实现顺利发行，会在不改变票面利率的情况下，通过“返费”或变相“返费”的形式对投资人予以额外补偿，隐蔽的提高利息回报。

这两个行为经常在一些信评等级不高或票面利率不够吸引人的债券（或固收工具）的发行过程中出现，以塑造“发行顺利”的假象。

而实际上，对于发行人和相关参与各方而言，不仅扭曲了市场信号、增加了发行成本、而且也对发行人的现金流造成隐蔽的“压力”，可谓“一石三鸟”的影响了债券市场平稳运行。

以2024年9月处罚的黄石磁湖高新科技发展有限公司为例，该公司作为债务融资工具发行人，就涉及了“自融”行为，比如“实际出资认购自己发行的多期债务融资工具，严重破坏市场发行秩序”，又如“大额募集资金直接用于认购当期债务融资工具”。

最终，该发行人被交易商协会暂停债务融资工具相关业务2年。同时，涉事的北方国际信托股份有限公司作为产品管理人，因通过管理的信托计划协助上述磁湖高新在发行环节购买自己发行的多期债务融资工具，也被交易商协会给予严重警告，被责令针对本次事件暴露出的产品设立、投资运作等环节合规管理问题进行全面深入的整改。

04

近年监管力度很大

近年来，交易商协会持续加大对债券承销环节违规行为的监管力度。

2024年，交易商协会曾透露，从严查处了一批横跨一二级市场的“自融+代持”、链条较长的“隐蔽性返费”、以不正当目的投标扰乱发行秩序等严重违规行为。多家发行企业及其发行的关联主体，涉事的商业银行、证券公司、信托公司、私募基金等被处罚。

2025年6月，交易商协会发布《关于加强银行间债券市场发行承销规范的通知》，其中的第一条就是发行人、承销机构（包括主承销商和承销商）应按照市场化原则开展发行承销，公平对待所有投资者，不得事先约定债券发行利率，不得以“返费”等手段扭曲市场价格，不得以代持、互持等方式谋取不正当利益。

另外，该通知还有一条要求提到，投资者不得协助发行人“自融”，不得参与内幕交易、操纵市场、利益输送、非市场化发行等违法违规活动。承销机构投资债券的，应确保债券发行承销与投资等业务条线相互隔离，防范利益冲突和道德风险。

更早之前的《关于进一步加强银行间债券市场发行业务规范有关事项的通知》等通知中，也都强调，银行间债券市场发行业务应遵循公平、公正、有序原则。簿记管理人、主承销商、发行人、承销商、投资者等债券发行参与方在发行过程中必须遵守相关法律法规、自律规则或发行文件约定，严禁从事违反公平竞争、不正当利益输送、破坏市场秩序等行为。

05

年内自律处分力度不小

另外，根据统计，今年以来交易商协会至少对11家机构或个人予以了自律处分。

除去本次提及的5个对象外，还有咸阳金融控股集团有限公司、咸阳市财政投资控股有限责任公司、中国中金财富证券有限公司、河北临西农村商业银行股份有限公司、成都市青白江区国有资产投资经营有限公司、成都市青白江区国有资产投资经营有限公司张崇义等被协会予以处分。

这显示了有关方面，积极查处违规行为，净化债券发行市场的决心。