【浙商宏观||李超】6月经济：名义GDP增速边际放缓，关注股债双牛兑现

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

（来源：李超宏观研究与资产配置）

分析师：李超 / 林成炜/ 廖博 / 潘高远 / 费瑾 / 陈冀 / 祁星

研究助理：王瑞明 

具体参见2025年07月15日报告《6月经济：名义GDP增速边际放缓，关注股债双牛兑现——2025年6月宏观数据解读》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

全文约11000字，阅读大约需要20分钟

我们认为，6月经济回稳势头较好，二季度GDP实际增长5.2%，供给端修复斜率显著高于需求端，6月规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，量价总体延续背离。据我们测算，二季度名义GDP增速较一季度放缓0.7个百分点至3.9%左右，价格因素或拖累企业盈利改善的斜率。整体来看，二季度经济相较一季度将有所回落，全年可能呈现前高后低的走势，需要重点关注经济的波动，我们预计经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中或呈现非线性特征，供给和需求可能呈现K型分化走势。我们判断，后续在出口波动的影响下，供给端大概率在抢出口效应下保持偏强态势，但固定资产投资尤其是制造业投资方面可能受制于中长期不确定性的约束，预计固定资产投资后续可能放缓。

大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，名义GDP或成为定价的主线，预计10年国债利率将在震荡过程中下行至1.5%附近。

>>工业稳增长积极，“两新”、“抢出口”共振

6月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.8%，高于市场预期及我们预期。从环比看，6月份规模以上工业增加值比上月增长0.5%。综合供需两端情况来看，6月工业生产超预期强劲或是工业稳增长政策推动，以及抢出口（转口）、“两新”政策持续发力共振的结果。结构上看工业稳增长着力的装备制造业领域对工业增速引领显著。

工业生产增速积极，但产能利用率回落表征产能过剩特征。2025年二季度，全国规模以上工业产能利用率为74.0%，比上季度下降0.1个百分点，比上年同期下降0.9个百分点。我们认为，当前“反内卷”以控制增量为主、优化存量为辅，对工业生产、产能出清的影响或较为渐进。

6月份服务业景气较为积极，6月份全国服务业生产指数同比增长6.0%。工业生产积极对生产性服务业有带动作用。

展望未来，在工业稳增长及两新政策支持下，下半年随着抢出口（转口）逐步退坡或有下行压力，但工业生产总体或仍将保持韧性。

>>6月社零同比增速回落，但仍有韧性

6月社会消费品零售总额同比+4.8%（前值+6.4%），社零读数较上个月回落1.6个百分点。结构上，其一，商品消费在“618”年中大促的拉动下保持韧性，但由于前期消费透支和补贴力度减弱，6月商品零售动能边际走弱，增速放缓。其二，企业需求与政策拉动短期对文化办公用品类增长有支撑。其三，汽车消费延续稳健增长态势，但降价促销仍对汽车零售额形成拖累。

>>固定资产投资增速低于市场预期

2025年上半年，全国固定资产投资（不含农户）248654亿元，同比增长2.8%，低于市场预期（Wind一致预期为3.8%），和我们前期预测更为接近，主要的预期差可能是关税调整后市场主体或对中长期不确定性产生担忧。扣除价格因素影响，2025年上半年固定资产投资（不含农户）同比增长5.3%。从环比看，6月份固定资产投资（不含农户）下降0.12%。我们认为，当前房地产链条的资本开支仍慢于经济的修复，扣除房地产开发投资，1-6月全国固定资产投资增长6.6%。分领域看，基础设施投资同比增长4.6%，制造业投资增长7.5%，房地产开发投资下降11.2%。预计下半年制造业资本开支可能阶段性承压，固定资产投资后续可能放缓，建议关注两重政策效能释放形成实物工作量。

>>就业政策稳就业，关注微观就业体感

6月份，全国城镇调查失业率为5.0%，比上月持平，符合我们前期预期。我们认为，一方面，工业、服务业生产保持积极态势支撑用工需求，中美关税战在豁免期内对就业冲击尚未显现；另一方面，为有效应对外部环境和国内经济运行变化对就业影响，就业政策持续发力稳就业，例如“一对一”实名帮扶有助于平缓毕业季失业脉冲压力。

我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键，除官方失业率数据外，就业的微观体感也应关注。从最新的失业金搜索指数来看，6月失业金搜索指数总体上较5月有所回行。

1）地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行。

2) 政策落地不及预期。

1

二季度经济逆风前行

我们认为，6月经济回稳势头较好，二季度GDP实际增长5.2%，与我们前期预测完全一致，也基本符合市场预期（Wind一致预期为5.2%）。从结构上看，供给端修复斜率显著高于需求端，6月规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，量价总体延续背离。据我们测算，二季度名义GDP增速较一季度放缓0.7个百分点至3.9%左右，价格因素或拖累企业盈利改善的斜率。据国家发改委介绍，预计全年名义GDP规模有望实现140万亿元左右，我们判断下半年名义GDP增速和GDP平减指数弹性相对有限。

整体来看，二季度经济相较一季度将有所回落，全年可能呈现前高后低的走势，需要重点关注经济的波动，我们预计经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中或呈现非线性特征，供给和需求可能呈现K型分化走势。我们判断，未来在出口波动的影响下，供给端大概率在抢出口效应下保持偏强态势，但固定资产投资尤其是制造业投资方面可能受制于中长期不确定性的约束，预计固定资产投资后续可能放缓。

大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛结构，名义GDP增速或成为大类资产的核心定价因子。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。

更重要的是，当前流动性正逐渐趋宽，中国经济正处于结构转型中的缓慢回落期，无风险利率处于下行趋势，这直接驱动债券走牛；而股票估值由分子端的企业盈利和分母端的无风险收益率决定，当企业盈利下滑速率慢于无风险收益率下行速率时，估值抬升会推动股票走牛。我们认为，预计央行将持续投放流动性以维持市场充裕，充裕的流动性将成为股债双牛的推手。

2

工业稳增长积极，“两新”、“抢出口”共振

6月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.8%，高于市场预期及我们预期。从环比看，6月份规模以上工业增加值比上月增长0.5%。综合供需两端情况来看，6月工业生产超预期强劲或是工业稳增长政策推动，以及抢出口（转口）、“两新”政策持续发力共振的结果。结构上看工业稳增长着力的装备制造业领域对工业增速引领显著，上半年，装备制造业增加值同比增长10.2%，高技术制造业增加值增长9.5%，增速分别快于全部规模以上工业3.8和3.1个百分点。

从高频数据上看，6月工业生产景气总体平稳。其中钢铁生产链条中，焦炉开工率，全国高炉开工率较上月略有回落，高炉开工率较去年同期正增长，但全国螺纹钢产量环比、同比均有所放缓；汽车半钢胎开工率环比上月回升；PTA产量环比、同比均实现正增长；山东炼油厂开工率环比回落，同比负增长；全国重点电厂煤炭日耗量均值较上月有所回升，但低于去年同期。

制造业需求保持恢复态势，“两新”政策持续发力拉动国内工业需求，中美关税战豁免期内抢出口（转口）对工业生产有阶段性支撑。从内需来看，大规模设备更新改造和消费品以旧换新对工业相关产业生产仍有较强带动作用。从外需来看，中美关税豁免期外贸订单加速重启，“抢出口”对工业生产有支撑作用，技术含量较高的机电产品出口表现积极。

工业生产增速积极，但产能利用率回落表征产能过剩特征。2025年二季度，全国规模以上工业产能利用率为74.0%，比上季度下降0.1个百分点，比上年同期下降0.9个百分点。

我们认为，当前“反内卷”以控制增量为主、优化存量为辅，对工业生产、产能出清的影响或较为渐进。当前，“反内卷”得到中央持续定调有助于改善市场预期，但从上一轮去产能的推进关键点复盘来看，较高强度的“去产能”或需要更为综合的政策支撑，尤其是对民生社会稳定的权衡，过剩产能规模的确定、退出时间表、考核机制，以及兜底风险政策的制定，因此从认识到具体落地或仍需一定过程，“反内卷”短期内或以控制增量为主，优化存量为辅。

我们再次提示，从上一轮“去产能”经验来看，2016年“去产能”得以取得显著效果在于四大关键点：一是去产能的重要性上升至民生和社会稳定大局，2015年底中央经济工作会议中，去产能被列为首要任务；二是中央明确过剩产能规模，制定退出规划表并计入地方政府考核；三是国企是上一轮去产能重要抓手，国有企业承担了约80%的去钢铁产能任务和70%的去煤炭产能任务；四是保障就业民生是重要底线。在上一轮去产能过程中，政策不断织密兜底社会风险，确保去产能企业分流职工有序退出，保障民生，不发生规模性失业和重大群体性事件是重要底线。

6月份服务业景气较为积极，6月份全国服务业生产指数同比增长6.0%。工业生产积极对生产性服务业有带动作用，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业，批发和零售业等行业保持较高景气。

从分项数据上看，6月份，采矿业增加值同比增长6.1%，制造业增长7.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.8%，制造业增速强劲。我们主要关注的工业产品产量中，6月份十种有色金属（4.4%）、原煤（3.0%）、汽车（8.8%）和钢材（1.8%）、发电量（1.7%）、均实现正增长，水泥（-5.3%）负增长。

展望未来，在工业稳增长及两新政策支持下，下半年随着抢出口（转口）逐步退坡或有下行压力，但工业生产总体或仍将保持韧性。

3

社零同比增速回落，但仍有韧性

6月社会消费品零售总额同比+4.8%（前值+6.4%），社零读数较上个月回落1.6个百分点。结构上，其一，商品消费在“618”年中大促的拉动下保持韧性，但由于前期消费透支和补贴力度减弱，6月商品零售动能边际走弱，增速放缓。其二，企业需求与政策拉动短期对文化办公用品类增长有支撑。其三，汽车消费延续稳健增长态势，但降价促销仍对汽车零售额形成拖累。

结构上，其一，商品消费在“618”年中大促的拉动下保持韧性，但由于前期消费透支和补贴力度减弱，6月商品零售动能边际走弱，增速放缓。6月家电收入同比+32.4%（前值+53%），家具收入同比+28.7%（前值+25.6%），通讯器材收入同比+13.9%（前值+33.3%）。

1）“618”购物节高强度运行，对实物商品零售形成了显著支撑。据星图数据监测，今年“618”综合电商渠道累计销售额达8556亿元，同比增长15.2%。“618”期间各平台简化促销规则、加强补贴投入，国家补贴深度融入，推动整体消费市场回暖。天猫平台用户规模和活跃度创历史新高，截至6月18日24时有453个品牌成交额突破1亿元，同比增加24%。家用电器类销售额高达1101亿元居各品类首位，美容护肤(432亿元)和洗护清洁(233亿元)等日用品类同样表现亮眼，成为拉动销售的主力品类，显示消费品以旧换新等政策对耐用品消费的促进效应显著。

2）“618”促销周期前移并延长，使部分消费需求提前释放至5月、削弱6月后期动能。今年“618”促销周期进一步提前并延长至5月13日启动、6月18日结束，有相当一部分活动和销售提前至5月进行。促销节奏前移使部分消费需求提前释放，超额拉动了5月社零增速，相应削弱了6月中下旬的消费增长动能，导致6月商品零售边际趋于回落。但总体来看，本轮“618”力度不减，补贴覆盖品类广泛，在活动周期内有效维持了消费增长韧性，净效应仍对6月社零形成正向支撑。

其二，企业需求与政策拉动短期对文化办公用品类增长有支撑。6月文化办公用品收入同比+24.4%（前值+30.5%）。我们认为设备更新政策也会间接拉动耗材需求，使得文化办公用品呈现出较强的韧性。

其三，汽车消费延续稳健增长态势，但降价促销对汽车零售额形成拖累。一方面，量的方面今年6月乘用车销量显著增长。6月汽车收入同比+4.6%（前值+1.1%）。根据乘联会数据显示，6月狭义乘用车零售为208.4万辆，同比增长18.1%，环比增长7.6%。在汽车以旧换新和车辆报废更新“双新”政策的强力支持下，春节后车市热度持续攀升，6月终端销量保持在历年高位水平。尽管部分地区补贴资金一度偏紧，经销商通过“末班车效应”等营销手段刺激消费者抓住最后机会购车，进一步拉动了车市销量增长。另一方面，价的方面汽车零售额仍受到价格战的明显拖累。进入6月后厂商为冲刺二季度和上半年业绩目标纷纷加码让利促销。乘联会最新调研显示，6月中旬国内乘用车市场平均折扣率约为24.8%，较上月中旬进一步扩大。持续的高折扣促销在提振销量的同时压低了单位售价，对汽车类零售额形成拖累。后续仍需关注“价格下行效应”和“销量提振效应”对社零汽车分项数据的扰动影响。

4

投资需求边际减速

我们认为，当前宏观经济运行处于渐进修复阶段，在资本品价格低位运行的过程中，对固定资产投资价格影响较大，广义基建投资作为逆周期的快变量对经济托底较多。2025年上半年，全国固定资产投资（不含农户）248654亿元，同比增长2.8%，低于市场预期（Wind一致预期为3.8%），和我们前期预测更为接近，主要的预期差可能是关税调整后市场主体或对中长期不确定性产生担忧。扣除价格因素影响，2025年上半年固定资产投资（不含农户）同比增长5.3%。从环比看，6月份固定资产投资（不含农户）下降0.12%。

我们认为，当前房地产链条的资本开支仍慢于经济的修复，扣除房地产开发投资后，1-6月全国固定资产投资增长6.6%。分领域看，基础设施投资同比增长4.6%，制造业投资增长7.5%，房地产开发投资下降11.2%。分登记注册类型看，内资企业固定资产投资同比增长2.8%，港澳台企业固定资产投资增长4.8%，外商投资企业固定资产投资下降13.6%。需要关注的是，民间投资总体偏弱，1-6月民间投资同比下降0.6%，主要受到房地产相关领域的拖累；如果扣除房地产开发投资，1-6月其他民间投资同比增长5.1%。

1）制造业投资边际放缓

整体来看，制造业发展趋于提速，装备制造业支撑作用较强。2025年1-6月，制造业投资累计同比增长7.5%，对应6月制造业投资当月同比增速为5.1%，为2023年8月以来最低值，我们判断主要是资本品价格下行因素扰动，制造业资本开支仍具有一定韧性。重要的是，我们认为制造业主要的预期差可能是关税调整后市场主体或对中长期不确定性产生担忧。我们判断，未来在出口波动的影响下，供给端大概率在抢出口效应下保持偏强态势，但固定资产投资尤其是制造业投资方面可能受制于中长期不确定性的约束，预计下半年制造业资本开支可能阶段性承压，固定资产投资后续可能放缓，建议关注两重政策效能释放形成实物工作量。

第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。

第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内涵式发展的投资活动。我们预计政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转型升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。

第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。我们判断，在培育和发展新质生产力的过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。

2）狭义基建明显回落，后续关注专项债发行和新型政策性金融工具

2025年1-6月广义基建投资（Wind口径）累计同比增长8.9%，上半年广义基建增速维持较高水平（2024年全年同比增长9.2%）。2025年1-6月狭义基建投资（统计局口径）累计同比增长4.6%，6月当月同比增长2.0%，5月当月同比增加5.1%，本月基建增速大幅回落，主要系地方特殊再融资专项债（化债专项债）发行高峰已过，叠加城投债净融资仍在负数区间，6月非房建工地项目资金到位率低于去年，同时受到天气扰动，导致基建分项中公共设施管理业（市政工程）增速继续回落拖累狭义基建增速。分项看，1-6月铁路运输业、道路运输业、水利管理业、公共设施管理业分别累计同比+4.2%、+0.6%、+15.4%、+1.7%。

展望看，6月27日，国家发展改革委在《学习时报》发文指出，加力扩大有效投资。加力实施“两重”建设。设立新型政策性金融工具，进一步解决项目建设资本金和配套资金不足问题。我们认为，2025年整体财政政策定调积极，随着存量政策组合效应显现，投资资金保障和项目支撑将会继续改善。下半年基建增速的持续性需要关注中央加杠杆下的超长期特别国债和中央预算内投资支持力度和方向。

新增专项债方面，截至6月底，2025年新增地方政府专项债发行超过2.1万亿，同比去年同期有较大提升（去年上半年发行约1.5万亿），达到政府工作报告设定目标的49%。

6月下旬：建筑业周度高频数据呈现，实物工作量和资金面总体有所修复，螺纹钢表观需求和石油沥青装置开工率小幅修复，水泥发运率和磨机运转率走平。

建筑企业订单方面：国有及国有控股建筑业企业新签合同额及上市建筑央企基建订单同比增速领先基建投资大约一个季度。从已经披露的八大建筑央企中看，2025Q1中国中铁、中国铁建、中国交建、中国能建、中国电建、中国中冶、中国建筑（基建）、中国化学新签订单共计30586亿元，同比-2.1%，2024年同比为-1.1%，连续四个季度同比转负，系自2015年以来首次。根据已披露的建筑央企上市公司公告，2025年1-5月中国中冶、中国化学、中国电建、中国建筑（基建）新签合同额累计约16147亿元，同比去年同期-3.1%，对后续相关基建投资落地也形成一定压制，预计2025年整体基建改善幅度和持续性有限。

展望全年，在特朗普上台的背景下，2025年外部在贸易和科技领域的冲击是我国要面临的重要挑战，前者以关税为主，后者以特定科技领域管制为主，为此国内政策将给予更加积极的应对，规模更大，速度更快。预计当前乃至以后一段时间基建投资的安全属性将继续抬升，未来建议关注中央加杠杆推动的重大基础设施建设项目，我们针对全年广义和狭义基建投资增速预测分别为7.2%和4.8%。

3）地产投资持续下探，地产政策呼之欲出 

数据走势：2025年1-6月地产投资累计增速-11.2%，二季度地产下滑明显加速，我们认为部分原因在于2024年9月的政策红利逐步消退，未来政策进一步加力的必要性提升。

2025年1-6月，房地产开发投资累计同比-11.2%，Q2地产下滑明显加速，我们认为部分原因在于2024年9月的政策红利逐步消退，未来政策进一步加力的必要性提升。新开工、施工、竣工累计同比-20.0%、-9.1%、-14.8%，前值分别为比-22.8%、-9.2%、-17.3%，三大分项维持低位震荡。商品房销售面积和销售额2025年1-6月累计同比分别为-3.5%和-5.5%，前值为-2.9%和-3.8%，原因即对应我们上文提到的政策红利衰退，结合我们实地走访情况来看，2024年Q4以来的政策宽松更多的是带动前期地产“观望”需求的落地，撬动的增量需求有限。2025年1-6月房地产开发到位资金累计同比-6.2%，前值为-5.3%，银行信贷支持力度加大但定金、按揭等销售相关资金分项全面下滑。从分项来看，其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款累计同比为0.6%、-7.2%、-7.5%、-11.4%，前值分别为-1.7%、-7.2%、-5.0%、-8.5%。

考虑到Q2地产投资下滑速度增加，后续政策加力加速的必要性逐步提升。6月13日国常会指出“要扎实有力推进“好房子”建设，纳入城市更新机制加强工作统筹，在规划、土地、财政、金融等方面予以政策支持。要对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底，进一步优化现有政策，提升政策实施的系统性有效性，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳”。对应到政策层面：

一是供给端政策加速推进。根据中指数据：“截至5月底全国各地公示的拟使用专项债收购存量闲置土地的金额已超4300亿元，而实际发行的专项债仅为707亿元”；“5月专项债收购存量商品房实现新突破，但发行金额合计仅19.2亿元”。相比以旧换新等政策整体力度前置，地产方面相关政策实施进度明显偏慢，在国常会“对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底”等相关定调指引下，未来推进有望提速。

二是需求端政策有望加码。考虑到6月13日国常会“激活需求”位列“优化供给”之前，未来需求政策有望迎来增量。一方面是一线城市非核心区域限购可能进一步放开；另一方面是加速推进城市更新。5月财政部公布第二批城市更新行动评审结果，北京、天津等20个城市入围。此外，货币化安置实施城中村改造也需关注。2024年10月我国新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。根据住建部数据“仅在全国35个大中城市，需要改造的城中村就有170万套，从全国其他城市来看量还会很大。全国城市需要改造的危旧房据调查有50万套”，对应政策同样具备加码空间。

5

就业政策稳就业，关注微观就业体感

6月份，全国城镇调查失业率为5.0%，比上月持平，符合我们前期预期。我们认为，一方面，工业、服务业生产保持积极态势支撑用工需求，中美关税战在豁免期内对就业冲击尚未显现；另一方面，为有效应对外部环境和国内经济运行变化对就业影响，就业政策持续发力稳就业重点领域，针对高校毕业生、脱贫人口、农民工、退役军人等重点群体就业，加力重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业岗位挖潜扩容。

就业政策持续发力稳就业，“一对一”实名帮扶有助于平缓毕业季失业脉冲压力。2025年07月09日，国务院办公厅印发《关于进一步加大稳就业政策支持力度的通知》，围绕稳就业，公布19条具体措施。总体来看，一是加大资金支持稳就业，扩大稳岗扩岗专项贷款支持范围，加大失业保险稳岗返还政策力度，实施阶段性缓缴社会保险费政策，扩大社会保险补贴范围，加力落实一次性扩岗补助。二是，扩大用工稳就业，加大以工代赈实施力度，加强企业用工指导，开展就业岗位定向投放活动。三是加大培训稳就业，支持企业开展职工在岗培训，加大重点群体培训力度，鼓励各地将相关失业人员中有提升技能意愿的青年、农民工纳入技工院校招生范围。四是重点群体稳就业，加强就业困难群体帮扶，建立“一对一”实名帮扶台账，有针对性地为每名困难毕业生推荐3个以上优质岗位，支持为困难人员提供专业化就业服务。

我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键，除官方失业率数据外，就业的微观体感也应关注。从最新的失业金搜索指数来看，6月失业金搜索指数总体上较5月有所回行。我们再次提示，从近五年数据回溯来看，当失业金领取条件及标准搜索指数持续高于近五年均值时，往往是社会对失业压力体感较大的时期，例如2020年的二至四季度、2024年的二至四季度。我们认为，当社会对失业压力体感较大的持续时间较长时，触发政策全力稳定经济的概率或将上升。

1）地缘冲突扩大化解我国产能过剩，使得中国经济意外上行

如果地缘冲突持续性超预期，对国际格局的冲击不断显现。

2）政策落地不及预期

如果宏观政策落地速度不及预期，可能导致市场预期回撤，影响市场风险偏好。