中加配置周报｜中国CPI数据回升，全球贸易冲突加剧

（来源：中加基金）

1、国家统计局发布数据，中国6月CPI同比上涨0.1%，为连续下降4个月后转涨；核心CPI继续回升，同比上涨0.7%，创14个月新高。6月PPI环比下降0.4%，降幅与上月相同，同比下降3.6%，降幅比上月扩大0.3个百分点。

2、美联储公布的最新6月会议纪要显示，官员们对利率前景的分歧日益显现，主要源于他们对关税可能如何影响通胀的预期不同。与会者普遍认为，由于经济增长和劳动力市场仍然稳健，而当前的货币政策或有适度的限制性，委员会完全有能力等待通胀和经济活动前景更加明朗。

3、有“新美联储通讯社”之称的知名财经记者Nick Timiraos撰文称，在上个月的会议上，通胀前景不明朗，以及在白宫向美联储主席鲍威尔施压的背景下，美联储内部出现分歧，官员们在是否以及何时恢复降息的问题上有分歧，分成三大主要阵营：①年内降息但排除7月（主流阵营），②全年按兵不动，③主张下次会议立即行动（纪要显示仅“少数”与会者支持，暗示即美联储理事沃勒与鲍曼）。

4、美国总统特朗普宣布，美国将对进口铜征收50%的关税，自2025年8月1日起生效。铜是全球第三大消费金属，仅次于铁和铝。美国的铜消费量几乎一半来自进口，大多数进口来自智利。

5、美联储理事沃勒称，美联储可以考虑在7月降息。美联储应考虑随着时间推移，将资产持有更多地转向短期国债。美联储应将银行准备金规模从目前的3.26万亿美元降至约2.7万亿美元。再加上美联储所持货币和美国财政部一般账户余额，总体资产负债表将降至5.8万亿美元，而当前为6.7万亿美元。

6、外交部长王毅在吉隆坡会见美国国务卿鲁比奥。双方就中美关系以及共同关心的问题交换了意见。双方一致认为会晤是积极、务实、建设性的，同意加强外交渠道及各领域各层级沟通对话，发挥外交部门在推动两国关系中的作用，在管控分歧的同时，探索扩大合作领域。

7、当地时间7月12日，美国总统特朗普在社交媒体平台“真实社交”上发布致墨西哥和欧盟的信件，宣布自2025年8月1日起，美国将对来自墨西哥和欧盟的输美产品征收30%的关税。特朗普在信中表示，如果墨西哥在打击贩毒集团、阻止芬太尼流入方面取得实质性成效，或欧盟愿意向美国开放贸易市场、取消关税、非关税政策及其他贸易壁垒，美国或将考虑对关税政策作出相应调整。

上周央行OMO投放4257亿，同时到期6522亿，共计净回笼2265亿。此外，7月MLF到期量为2000亿。

生产数据方面，上周高炉开工率持平，同时水泥沥青开工率上行。

地产数据方面，土拍面积下降背景下溢价率回落，同时商品房成交面积转弱，二手房价格下降，地产数据表现不佳。

汽车销量方面，25年6月汽车批发及零售销量同比增速分别为16.14%及16.16%，汽车销量维持较高水平。

进出口数据方面，上周出口运价走弱，同时韩国7月前十日出口数据有所回升。

价格数据方面，农产品价格上周有所上升。其中，蔬菜水果价格上行，同时猪肉价格升至20.6元。纤维方面价格有所回落。CPI食品分项有所回暖。

PPI影响因素方面，工业品指数上周有所上行，其中煤价、油价、铝价及钢材价格回升，铜价、沥青价格、水泥价格及MDI价格则有所回落。

期货价格方面，上周各类期货价格有所分化，其中石油涨幅最大，大豆跌幅最大。ICE布油收于70.63美元，涨3.41%，COMEX黄金收于3370.3美元，涨0.82%。

上周美元指数上行88.51BP，关税暂停期结束后美国再度对全球进行贸易制裁推动美元上行。在此背景下人民币上周贬值90个基点，日元贬值294.5个基点。

市场回顾

一、基金市场 

基金申报与发行方面，上周共计申报基金39支，其中普通混合型基金5支，债券类基金（2支）少于股票类基金（27支），FOF基金申报5支。发行一边，上周基金共计发行239.09亿，其中股票型基金发行规模有所回落。

二、股票市场 

A股表现来看，上周主要板块有所上行，其中上证50涨0.60%，涨幅最小；创业板涨2.36%，涨幅最大。国内CPI回升背景下A股有所上行。偏股基金指数涨0.84%。

A股各风格指数中，高PE指数涨2.29%，表现最好；低PE指数涨0.40%，表现最差。市场风格小盘成长占优。

行业方面，上周31个申万一级行业中27个上涨，4个下跌。其中，市场风险偏好上行背景下红利板块有所回落，其中煤炭、银行及家电行业分别跌1.08%至0.30%不等，跌幅居前。另一方面，市场预期地产政策有所变化带动顺周期板块上行，其中房地产、钢铁及建筑材料分别涨6.12%至3.34%不等，涨幅居前。

港股方面，恒生指数涨0.93%，恒生科技指数涨0.62%。A股风险偏好回升背景下港股有所上行。

美股方面，上周有所回落，其中，道琼斯指数跌1.02%，表现最差；纳斯达克指数跌0.08%，表现最好。关税暂停结束后全球贸易冲突再度上行使得美股有所回落。需要注意的是，随着美国政策再次通过关税手段进行新一轮贸易战，全球经济均会面临一定影响，关注美国高利率背景下能否实现经济软着陆。

其他海外市场方面，印度市场跌1.12%，表现最差；越南市场涨5.10%，表现最好。发达市场较新兴市场表现占优。

二、债券市场

上周货币市场利率有所下行，DR007一月均值降至1.55，跨月后资金面较上上周更为宽松。

中加基金，时间截至2025年7月12日。

债券融资方面，上周利率债净融资额4390.68亿，维持大额净发行；信用债净融资额2257.94亿，较此前有所回升。上周债券净发行量有所上升。

债券市场方面，上周主要债券中，信用债有所下行，其中5YAA+至AA-均下行2BP，下行幅度最大。同时利率债有所上行，1Y及5Y国开债上行5BP，上行幅度最大。一方面，CPI高于预期显示内需有所回暖，但债市配置压力较大背景下各类券种利差有所压缩。往后看，虽然美国关税政策对国内出口形成一定压制，但国内财政政策发力也有望带动社融企稳回升，后续债市走势仍取决于国内信用扩张情况。

期限利差方面，上周利差大体收窄，30年国债利率升至1.87，大部分券种期限利差维持较低分位数区间。

数据来源：Wind，中加基金，截至2025年7月12日；信用利差为信用债与相同期限国开债之间的利差；分位数为过去5年分位数。

信用利差方面，上周信用债下行利率债上行使得利差收窄。历史来看，信用债利差分位数进入历史极低区间。

同业存单方面，上周发行利率有所上行，其中发行规模最多的1Y国有银行上行3BP，为1.62%；1Y城商行维持不变，为1.71%。

美债方面，上周利率有所震荡下行，其中6M下行3BP，下行幅度最大。一方面，全球贸易冲突升级推升通胀预期，另一方面美联储内部分化使得市场出现了一定的观望情绪，在此背景下美债利率震荡下行。同时，随着关税政策大面积落地，后续关注国际政治环境扰动下美国经济能否平稳落地。

中国CPI回升，美联储内部分化

上周，国内公布6月通胀数据，其中CPI同比增长0.1%，高于市场预期的-0.03%，但是PPI同比下降3.6%，低于市场预期的下降3.21%。通胀数据的分化表明以旧换新等刺激政策对内需产生了一定的拉动作用，但供给端过剩的问题仍然对工业企业利润形成一定压制。往后看，随着关税暂停到期，贸易冲突出现了一定的反复，中长期维度来看逆全球化仍将继续。内需方面，进一步降息可能需要等待9月美联储FOMC会议，因此需要财政进一步发力带动居民信心回升及经济企稳。不过这一过程需要一定时间，期间宏观数据仍会面临一定波动。海外方面，美国发布6月FOMC会议纪要，同时美国财经记者表示美联储内部对于未来降息路径出现了一定的分歧，后续关注8月关税落地后对美国经济的影响。贸易冲突方面，美国上周宣布了与全球多个国家及地区的关税方案，不过后续可能出现一定反复，关注8月关税实际落地情况。降息预期方面，随着贸易冲突升级推升通胀预期，市场降息预期有所下降，7月降息的预期由6%下降至5%。

近期万得全A预测PE17.60倍，处于91%分位水平，股权溢价率3.23%，处于67%分位水平。市场估值分位数位于中性区间。

分行业看，预测PE约55%行业高于过去5年估值中位数，PB方面约45%行业高于过去5年估值中位数，电子、计算机、军工估值相对较高。

数据来源：Wind，中加基金；截至2025年7月12日；分位数为过去5年。

往后看，配置方向上关注：

1、经济总量弹性不大使得债券利率维持历史低位，关注现金流较为稳定的银行、家电等行业。

数据来源：Wind，中加基金；截至2025年7月12日。

中短期看，由于地产政策仍以托底为主，内需大幅企稳回升仍然面临一定的难度；同时全球贸易冲突使得出口也面临一定的压力，在此背景下债券收益率大幅上行的风险不大。另一方面，债券利率进一步下行可能需要等待９月份的美联储潜在降息，因此预计未来债市仍会呈现一定的区间震荡。信用策略方面，随着信用利差再次进入极低历史分位数区间，信用下沉的赔率出现了一定程度的下降，久期或转债维度增加弹性的性价比更高。