【投资论】巴菲特 | 商誉的规则与现实&现行会计准则对照注释

最终，无论是直接还是间接的商业经验，都让我形成了对那些拥有大量持久商誉且尽可能少使用有形资产的企业具有强烈偏爱的现状。

一家好公司未必是一笔好投资——尽管它是一个寻找好投资的着眼点。

——沃伦·巴菲特

《商誉及其摊销：规则与现实》

本附录仅讨论经济和会计意义上的商誉，不涉及日常用语中的商誉。例如，一家企业可能深受大多数客户喜爱，甚至被客户深爱，但并不具备经济意义上的商誉。（美国电话电报公司AT&T在拆分前普遍受到好评，但并不具备任何经济意义上的商誉。）遗憾的是，一家企业可能不受客户欢迎，但仍可能拥有大量且不断增长的经济意义上的商誉。因此，本文，让我们暂且搁置情感因素，仅关注经济与会计层面的商誉。

投脑煎蛋：巴菲特写本文时，AT&T刚刚分拆。

1982年美国法院裁决AT&T反垄断法；导致了AT&T于1984年进行了分拆，分拆出一个继承了母公司名称的新AT&T公司（专营长途电话业务）和七个本地电话公司（即“贝尔七兄弟”），美国电信业从此进入了竞争时代。

当企业被收购时，会计准则要求将收购价格首先分配给“合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值”。通常情况下，被收购资产的公允价值之和（减去负债后）会低于总收购价格（合并成本）。此时，差额被分配至一个名为“收购净资产的成本（合并成本）超过净资产部分”的资产项目。为避免重复使用这一冗长表述，我们将用“商誉”替代。

投脑煎蛋：注意，上述翻译中“合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值”、“合并成本”（即收购价），已是当前中国会计准则中所使用的专业名词。

而会计意义上的“商誉”即指：合并成本－合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值×母公司持股比例

1970年11月19日之前收购的企业所产生的会计意义上的“商誉”具有特殊地位。除极特殊情况外，只要被收购的业务继续保留，该商誉可一直作为资产在资产负债表上列示。这意味着无需通过摊销费用在利润中逐步冲减该资产。

投脑煎蛋：不考……额，不是……雨女无瓜，1970年中国还没……

然而，自1970年11月起所收购的资产情况就不同了。当这些交易产生商誉时，必须在不超过40年的期间内通过每年等额计提的方式在利润表中摊销。由于40年是法律规定的最长摊销期限，因此管理层（包括我们）通常选择40年作为摊销期限。该年度利润表中的摊销费用不得作为税前抵扣项，因此其对税后利润的影响约为其他大多数费用的两倍。

投脑煎蛋：这段巴菲特在介绍当时的会计处理规则。同样，不考，因为现在的会计准则已经改变。

自2002年起，美国的会计准则将这40年的最长摊销年限，更改为减值测试。

2007年之前，中国的会计准则规定商誉的最长摊销年限为10年；2007年之后，也更改为进行减值测试。

什么是减值测试？

减值测试从会计意义上很容易解释，即是该资产的“账面价值”是否大于预计的“可回收金额”。

那么，如果这个资产的账面价值（包括商誉）高于“可回收金额”，那就要进行减值；进行会计减值处理时，优先减值商誉，商誉减到0之后，再减值资产的账面价值（不包括商誉部分）。

但实操中会出现诸多问题，比如投脑煎蛋就曾遇到过上市公司按照疫情期间的经营数据，对未来的“可回收金额”进行推算，这样一来一定对未来的预期大概率是被低估的，所进行的资产减值损失大概率是高估的。并且，资产减值损失不可转回；商誉减值在任何框架下，均不可转回。

这就是会计中的商誉是如何运作的。为了理解它与经济现实的差异，让我们来看一个贴近实际的例子。我们将对一些数字进行四舍五入，并大幅简化，以便更容易理解。我们还将提及这对投资者和管理者的一些启示。

蓝筹印花公司于1972年初以2500万美元收购了喜诗糖果，当时喜诗的有形净资产约为800万美元。（在本文中，应收账款将被归类为有形资产，这一定义对商业分析而言是适用的。）这一有形资产水平足以在不依赖债务的情况下开展业务，仅在季节性时期需要短暂借款。喜诗当时年度税后利润约为200万美元，按照1972年美元价值，使用这一利润水平去预测其未来盈利能力是保守的。

因此，我们的第一课是：当企业的预期有形资产回报率远高于市场平均水平时，其内在商业价值显然远高于有形资产净值。这种超额收益的资本化价值即为经济商誉。

1972年（以及现在），能够像喜诗糖果一样，持续实现25%的税后净有形资产回报率的企业寥寥无几——更难能可贵的是，喜诗是在采用非常保守的会计处理方式、且未借助任何财务杠杆的情况下实现了这一成绩。这些高额回报并非源于库存、应收账款或固定资产的公允市场价值；而是由无形资产的组合所驱动，尤其是基于消费者与产品及员工互动中积累的无数美好体验所形成的广泛正面声誉。

这种声誉会形成一种消费者特许经营权，使产品对购买者的价值而非其生产成本成为决定销售价格的主要因素。消费者特许经营权是经济商誉的主要来源。其他来源包括不受利润监管的政府特许经营权，如电视台，以及在某一行业中长期保持低成本生产者的地位。

让我们在回到喜诗糖果案例中的会计处理。蓝筹印花对喜诗糖果的收购价，超过喜诗糖果的有形资产净值1700万美元。这就要求蓝筹印花财报的商誉科目下，连续40年每年摊销425,000美元。到1983年，经过11年的摊销，原本1700万美元的商誉已减少至约1250万美元。与此同时，伯克希尔持有蓝筹印花 60%的股权，因此也持有喜诗60%的股权。这一股权结构意味着伯克希尔的资产负债表中反映了喜诗60%的商誉价值，即约750万美元。

在1983年年中，伯克希尔通过合并收购了蓝筹印花的剩余股权，此次合并采用了购买法（Purchase），而非某些合并交易中允许的“Pooling”处理方式（Pooling处理中没有商誉科目；但别纠结，自2001年开始，Pooling在美国会计准则下已被废除，不存在于中国会计准则）。在购买法处理方式下，我们给予（或“支付”）给蓝筹股股东的股份的“公允价值”必须在蓝筹公司净资产中进行分摊。上市公司使用股份进行收购时，几乎全部以“公允价值”作为收购价的计量方式，“公允价值”以收购方所转让股份的市值计算。

投脑煎蛋：巴菲特（还有投脑煎蛋）在写这段时，比较严谨。只需记住两点：

1.《1982年巴菲特致股东信》中，巴菲特多次强调：伯克希尔在收购其他企业时，只有在所支付的内在商业价值与所获得内在商业价值对等时，才会通过发行新股进行收购。

那么这一部分发行的新股，在会计上需要按照其“公允价值”，记入收购成本/收购价。“公允价值”按这部分股票的市值计。

2.在全部通过换股收购的情况下，公允价值（收购成本） - 蓝筹印花的账面价值 = 商誉

所“购买”的资产包括蓝筹印花40%的资产（如前所述，伯克希尔已持有其余60%股权）。伯克希尔“支付”的金额比我们实际收到的可辨认净资产多出5170万美元，该差额被分摊至两项商誉：2840万美元分给喜诗，2330万美元分配给布法罗晚报。

投脑煎蛋：同样，按照《1982年巴菲特致股东信》中对“通过发行新股进行收购”的讲述，既然得到与付出的内在商业价值，“购买”和“支付”的价格并非实际交换的价值，因此，（我猜，）这是巴菲特在这里将“购买”和“支付”都打上双引号的原因。

合并后，伯克希尔因而持有喜诗的商誉资产，该资产包含两部分：1971年收购时剩余的750万美元（待摊），以及1983年收购40%股权时新产生的2840万美元商誉。未来28年的摊销费用约为每年100万美元；随后从2002年至2013年的12年间，每年摊销费用为70万美元。

换句话说，不同的购买日期和价格导致了同一资产具有两部分截然不同的资产价值和摊销费用。（我们再次重申我们的免责声明：我们没有更好的会计系统可以推荐。会计中需要解决的问题复杂得令人难以置信，（但）必须要有某种强制性规则（作为约束底线）。）

但经济现实究竟如何？一个现实是：自收购喜诗以来，每年在利润表中作为成本扣除的摊销费用并非真正的经济成本。我们之所以知道这一点，是因为喜诗去年在约2000万美元的有形净资产基础上，税后盈利达到了1300万美元——这一业绩表明，其经济商誉远大于我们会计商誉的全部原始成本。换言之，尽管会计商誉自收购之日起持续减少，但经济商誉却以不规则但非常显著的方式持续增长。

另一个现实是：未来每年的摊销费用与经济成本并不能匹配。当然，喜诗的经济商誉可能消失。但它不会以（如同商誉摊销）递减的方式或任何类似的方式缩减。更可能的情况是，商誉将增加——以当前美元计算，即使不是以美元购买力平价计算——因为通货膨胀。

投脑煎蛋：这里存在一个非常重要的问题。

如上所述，现在的会计准则已经改变了，不存在商誉摊销，而改为了减值测试。

1.减值测试就意味着商誉常年可以不减值，这对应的是本文文末巴菲特对商誉看法的第（2）点建议。

2.但当减值一旦发生，“预期可回收金额”同样是按照一段时间的经营数据/记录进行类似线性外推的，减值损失同样不可转回；这就与当时的商誉摊销没有本质区别了！也就是说，一旦一家公司存在巨大经济商誉，但会计商誉出现不合理减值、或会计处理过于保守，在投资实操中可能会出现重要投资机会。

另外，“经济商誉不会以（如同商誉摊销）递减的方式或任何类似的方式缩减”，但反过来，经济商誉增长但会计商誉规则不允许增加。即再上一段，“尽管喜诗糖果会计商誉自收购之日起持续减少，但经济商誉却以不规则但非常显著的方式持续增长。”

这仍会导致，商誉的会计实操与经济本质两者存在巨大差异。

这种可能性存在是因为真正的经济商誉往往会随着通货膨胀而按比例增加其名义价值。为了说明这一点，让我们将喜诗糖果业与一家更普通的企业进行对比。当我们在1972年收购喜诗时，它大约有200万美元的年度净利润，而其净有形资产为800万美元。假设我们的这家普通企业当时也有200万美元的年度利润，但需要1800万美元的有形净资产才能维持正常运营。由于仅能从所需有形资产中获得11%的回报，这家普通企业几乎不具备经济上的商誉。

因此，像这样的企业很可能按照有形净资产的价值出售，即1800万美元。相比之下，我们以2500万美元收购了喜诗糖果，尽管喜诗相比这家普通企业没有任何额外利润，且“名副其实”的资产不足这家普通企业的一半。较低的有形净资产是否真的会意味着更高价值，正如我们的收购价格所暗示的？答案是“是的”——即使两家企业的单位销量预期保持不变——只要你像我们在1972年那样，预期未来将持续通胀（“更少就意味着更多”）。

要理解其中的原因，不妨想象一下物价水平翻倍后对这两家企业会产生怎样的影响。两家企业都必须将名义利润翻倍至400万美元，才能抵消通货膨胀的影响。这似乎并不难做到：只需以两倍于原来的价格出售相同数量的产品即可，假设利润率保持不变，利润也必然翻倍。

但关键在于，要实现这一目标，两家企业很可能都需要将名义上的净有形资产投资翻一番，因为这是通货膨胀通常对企业（无论好坏）提出的经济要求。名义美元计价的销售额翻倍意味着相应地必须立即将更多美元货币投入应收账款和存货。投入固定资产的美元将对通胀反应较慢，但可能同样是必然的。而所有这些通胀要求的投资都不会带来回报率的提升。这种投资的动机是为了企业的生存，而非为了股东的繁荣。

然而，请记住，喜诗的有形净资产仅为800万美元。因此，它只需额外投入800万美元即可满足通货膨胀带来的资本需求。与此同时，普通业务的负担却大得多——需要额外1800万美元资本。

尘埃落定后，这家普通企业，如今每年能赚取400万美元，其经济价值可能仍与有形资产的价值相当，即3600万美元。这意味着，每投入1美元的额外资本，所有者仅获得1美元的名义价值。（这与将资金存入储蓄账户所获得的结果完全相同。）

然而，喜诗糖果尽管也赚取了400万美元，如果按照我们购买时的估值标准（这在逻辑上是合理的）进行估值，其价值可能达到5000万美元。因此，在所有者仅追加了800万美元资本的情况下，其名义价值增加了2500 万美元——每投资1美元获得了超过3美元的名义价值增长。

请记住，即便如此，喜诗糖果这类企业的所有者仍被迫因通胀压力、需要额外投入800万美元的资本，仅维持了货币平价下的实际利润持平。任何需要一定有形净资产才能运营的未杠杆化企业（而几乎所有企业都属于此类）都会受到通胀冲击。而但那些对有形资产需求较少的企业所遭受的冲击最小。

这一事实，当然让许多人难以理解。多年来，传统智慧——重传统、轻智慧——认为，通胀保护的最佳来源是那些拥有大量自然资源、工厂和机器设备或其他有形资产的企业（“我们相信实物”）。但事实并非如此。资产密集型企业通常只能获得较低的回报率——这些回报率往往仅能勉强覆盖现有业务的通胀成本，无力支持真实增长、向股东分配利润或收购新业务。

相反，在通胀时期积累的大量商业财富，绝大部分是来自那些能将——具有持久价值的无形资产与相对较少的有形资产需求——相结合的企业所积累起来的。在这种情况下，他们的名义美元计价利润大幅增长，而这些资金的很大一部分可用于收购其他企业。这一现象在传媒行业尤为明显。该行业对有形资产的投资需求较低，但其业务模式却经久不衰。在通胀时期，经济商誉会源源不断地给予经济馈赠。

但这一说法当然仅适用于真正的经济商誉。虚假的会计商誉——而此类商誉比比皆是——则是另一回事。当管理层过于兴奋、进而以一个荒谬的价格收购一家企业时，之前提到的会计处理方式会被照搬。由于这些荒谬的成本无法归类到其他科目，最终只能记入商誉账户。考虑到建立商誉会计科目时，管理层缺乏纪律性；在这种情况下，或许将其称为“无欲”（No-Will，对应商誉的英文为“Goodwill”，谁还不是个Rapper了）更为恰当。无论采用何种术语，40年（直摊）的惯例通常会被遵循，而被资本化的“肾上腺素”仍会作为“资产”留在账面上，仿佛这笔收购本身是明智的决策。

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如果你仍然坚信商誉的会计处理是衡量经济实力的最佳方法，我建议你再考虑一个问题。

假设一家公司每股净资产为20美元，全部为有形资产。进一步假设该公司通过内部开发拥有了卓越的消费者特许经营权，或幸运地通过美国联邦通信委员会（FCC）的原始授权获得了若干重要电视台。因此，该公司从有形资产中获得大量收益，假设为每股5美元，即25%。

在这样的经济特性下，该公司的股价可能达到100美元或更高，而且在出售100%所有权的企业协商收购中的要价也可能达到这一价格。

假设一位投资者以每股100美元的价格买入该公司股票，实际上其每股支付的80美元是用于买入商誉（与企业整体收购时的情况相同）。投资者是否应每年摊销2美元/股（80美元除以40年）以计算“真实”每股收益？如果如此，新的“真实”每股收益为（5-2）3美元是否会促使他重新考虑购买价格？

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我们认为，管理者和投资者都应从两个角度看待无形资产：

（1）在分析经营成果时——即评估业务单元的经济实质时——应忽略摊销费用。一家企业在其未承担债务的有形净资产上预期能获得的收益，忽略任何因商誉摊销费用，是衡量该业务经营性经济吸引力的最佳指标。它也是衡量该业务当前经济商誉价值的最佳指标。

（2）在评估企业并购的是否明智时，也应忽略摊销费用。这些费用既不应从合并利润中扣除，也不应从合并成本中扣除。这意味着应始终以购买时全额商誉（不进行摊销）视作这家企业商誉的价值（即，对应减值测试）。此外，收购成本应定义为包括所有对价的全部内在商业价值（而非仅限于账面会计价值），无论合并时（用于换股的）股价如何，也无论是否允许Pooling（已不存在）。例如，我们在蓝筹股合并中为喜诗糖果和布法罗晚报的40%商誉所实际支付的（对等的内在商业价值）远高于账面上记录的5170万美元。存在这种差异是因为：合并时，我们所付出的伯克希尔股份的市值远低于其对应的内在商业价值，而内在商业价值才决定了我们实际收购成本的价值。

以视角（1）来看，是成功的企业；以另视角（2）来看就可能黯然失色。一家好公司未必是一笔好投资——尽管它是一个寻找好投资的着眼点。

我们将努力收购那些经营性经济状况优异（以指标（1）衡量）且能提供合理回报（以指标（2）衡量）的企业。会计处理后果将完全不予考虑。

截至1983年底，我公司账面上的商誉净值为6200万美元，其中包括资产负债表资产项下列示的7900万美元，以及1700万美元的负商誉以冲销我们持有的互助储蓄贷款公司的股权价值。

我们相信，伯克希尔的经济商誉净值远远超过6200万的会计商誉。