果汁双雄战：4倍市值之差，输在哪？

（来源：浩海投研Pro）

作者/星空下的锅包肉

排版/星空下的香菜

在国际贸易摩擦的风暴席卷全球的当下，半导体、芯片等高精尖领域屡屡成为舆论焦点。但鲜有人注意到，看似不起眼的#果汁行业——这一与民生息息相关的传统产业，同样在贸易浪潮中艰难前行。

#安德利（605198）与#国投中鲁（600962），正是这片“果汁江湖”中的两大劲旅。2024年，二者营收分别达14.18亿、19.87亿。

从营收数据来看，国投中鲁更胜一筹。然而，资本市场却给出了另一番比较。截至2025年6月18日，安德利市值高达 161.46亿，而国投中鲁仅为36.66亿，还不足前者的1/4。

为何营收规模更大的国投中鲁，反而在资本市场遇冷？这巨大估值差的背后，究竟藏着怎样的困局？

一、利润分化，规模与效益失衡

安德利主营业务为#浓缩果汁 的加工生产及销售，目前主要产品为浓缩苹果汁、浓缩梨汁。其中，浓缩苹果汁收入占主营业务收入的比例约90%。

国投中鲁同样以浓缩果蔬汁（浆）的生产销售为主导，参考 2024 年半年报数据，苹果清汁收入占比超过 70%。

当前，浓缩苹果汁行业处于成熟期，全球浓缩苹果汁行业产销格局和行业规模相对稳定。主要的浓缩苹果汁生产/出口国（地区）分别为中国、欧洲、南美；主要消费国为美国、德国、英国等。

其中，美国是世界浓缩苹果汁的主要需求国，也是中国浓缩苹果汁主要出口国。

企业来看，安德利和国投中鲁也是以出口为主。2024年，国际市场收入分别占其总营收70.91%、83.23%。

不过，看似相似的#出口业务背后，也存在着显著差异。

美国曾是安德利和国投中鲁的重要市场。但自2018年9月24日开始美国加征10%关税，2019年5月10日开始美国进口关税提高至25%起，两家企业在美市场的表现呈现出分化态势。

安德利在美市场份额大幅收缩，由2018年的38.26%降至2019年的9.97%。而国投中鲁为了维护原有客户关系，在美国的销售份额虽然由2018年的58.15%降至2019年的39.73%，但占比仍位居第一。

基于不同的战略选择，2019年，国投中鲁营收规模大举反超安德利。但与此同时，毛利率降至19.99%，与安德利拉出了十几个点的差距（理论上，税费并不会直接影响毛利率，但关税的增加必然削弱产品竞争力，可能迫使企业承压降价）。

时至2024年，安德利对美出口销售额1.8亿元，占总销售额12.8%。国投中鲁虽未明确披露在美销售份额，但据其年报表示，美国仍然是其主要目标市场之一。

从毛利率来看，2024年安德利和国投中鲁毛利率分别为24.79%、15.53%，仍然存在约10个点的差距。净利润方面，安德利净利率达18.39%，而国投中鲁净利率只有1.89%。

二、运输仓储费用高企，吞噬利润

国投中鲁盈利性较差，并非仅仅是市场区域性的问题。

果汁行业，原料成本占较大比重。2024年，安德利的原料成本占其总成本79.2%。

而国投中鲁-#饮料制造业（占总营收99.39%）原料成本仅占总成本60.2%。原料成本占比低，反过来也就是说，其他成本规模较大。

那么，其他成本是什么？

总成本中（注意这里说的是总成本，而非营业成本），除产品生产成本外，还包括各项费用支出、减值损失、税金等。

进一步来看，2024年，安德利销售+管理+财务+研发费用率合计只有4.03%，而国投中鲁期间费用率合计达11.94%。其中，仅销售费用率就达5.68%。

通过分析费用明细，安德利销售费用主要就是职工薪酬和销售佣金，全年只有几百万。而国投中鲁销售费用上亿，其中运费、仓储费、港杂费等占较大比重。

按照新的会计准则，为履行客户合同而发生的运输费用，将直接计入产品成本。从数据来看，自2020年起，安德利的销售费用明细中就已经没了运输费。

但时至今日，国投中鲁销售费用中，运费等占比仍然较高。据此推测，国投中鲁恐怕存在不小的，并非因履约而直接产生的费用。比如，提供了必要履约之外的运输服务等，由此导致销售费用居高不下。

而无论是什么性质的销售费用，本质上都是为了促进销售。销售费用较高，某种程度上也说明，企业面临较大的销售压力。

三、扩张怕过剩，保守怕出局

2022榨季（大部分是9-11月），中国浓缩苹果汁出现大减产，导致2023年度中国浓缩苹果汁的出口量下降。2024年，中国浓缩果汁行业出口出现了恢复性增长，出口量突破50万吨。

在这种背景下，安德利和国投中鲁2024年苹果汁销量也实现大幅增长，但都未恢复至2022年的水平。而横向对比，安德利同比增长65.23%，而国投中鲁仅同比增长35.78%。

整体来看，国投中鲁毛利率走低，费用率偏高，销量增长也显乏力。自2019年以来，国投中鲁固定资产规模稳步下降，整个经营状态，都透着一种低迷。

相比之下，近年来安德利倒是动作不断。为了扩大生产能力，2023年择机收购了阿克苏恒通果汁有限公司在阿克苏的果汁厂，并在永济安德利新上一条40吨浓缩桃汁、10吨浓缩山楂汁生产线；2024年又成功竞拍延安富县恒兴果汁资产，公司产业布局已扩张至7个省、10个工厂。

显然比其国投中鲁，安德利的产能布局更加激进。这在一方面，彰显了安德利的发展信心，但另一方面，也要警惕产能过剩风险。

截至2024年，安德利的苹果汁销量和收入规模仍然不及国投中鲁，但其浓缩果汁产能已达740吨/小时，远超安德利的505吨/小时。

从数据来看，安德利库存量远高于国投中鲁。2024年，国投中鲁的存货周转天数为257.49天，而安德利高达347.62天。

整体来看，国投中鲁略显低迷，但扩张中的安德利，亦有风险。这场果汁巨头的博弈，仍在继续。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。