物流高分红地图，跨境物流：嘉友国际、华贸物流、中国外运……（2025年7月）

（来源：并购优塾产业链地图）

物流，是物质资料从供应者到需求者转移的商业活动，是运输、保管、包装、装卸、流通加工、配送以及信息等多项基本活动的统一整体。物流产业是国民经济的动脉系统，是国家现代化程度和综合国力的重要标志之一。

跨境物流的发展，始于2001年加入WTO后的进出口贸易，兴旺于跨境电商（B2C、B2B）、品牌出海、供应链出海等需求增长。在中国物流行业总规模中，跨境物流市场规模占比约为15%。

跨境物流的产业链条较长，按照顺序主要分为三个部分：发货地物流（境内）、干线物流、收货地物流（境外）。

例如：卖家发货后，先由发货地物流进行“揽收、集货、清关”三个主要环节，将货物装载到轮船、飞机、火车等运输工具上，之后进行从出口国到进口国的“干线运输”环节，货物到港后则由收货地物流进行“清关、海外仓（如有）、转运和配送”四个环节，货物送到买家手中。

来源：招商银行研究院

跨境物流的本质，是降低运输成本，提高物流运输效率。

从行业近况来看，需要重点关注的动态有：2025年5月，历经17年磋商的由甘其毛都口岸至嘎顺苏海图口岸的跨境铁路正式开工建设，铁路全长9.91公里，将成为中蒙能源合作的黄金通道。

该跨境短盘铁路计划于2027年通车，届时年运输能力将达到3000万吨，可承担蒙古国55-60%煤炭出口任务，蒙古煤炭出口将从每年8300万吨增加至1.65万吨，也将使得我国境内的甘其毛都口岸通关能力提升一倍。

并且，该铁路建成后，此前短盘运输的“最后一公里”可由公路运输改为铁路运输，煤炭运输物流成本预计将降低60%以上。

来源：地球知识局

从行业景气度来看，中国物流与采购联合会日前发布的6月中国物流业景气指数为50.8％，较上月回升0.2个百分点。从分项指数看，业务总量指数今年以来连续4个月处在扩张区间。随着需求进一步向好，物流业务量保持扩张，景气水平进一步提高。

中国物流业景气指数

来源：信达证券

在全球供应链重构与贸易壁垒叠加的变局下，中国物流企业正经历从“通道服务商”向“资源控制方”的战略转型。全行业已然步入强势淘汰阶段，市场竞争愈发激烈。受此影响，华贸物流、中国外运作为老牌跨境货物代理企业龙头的毛利率也出现了下降态势。

而嘉友国际则采取差异化竞争策略，定位陆锁国稀缺口岸资源（尤其重点布局中蒙边境的甘其毛都口岸），并深耕口岸的物流资产投建和运营，毛利率显著高于同行，近三年都保持20%以上增速增长，2025年第一季度收入也同比增长15%。

（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取全文阅读权限）

跨境物流龙头公司毛利率

来源：choice

中国跨境物流行业发展经历了以下几个阶段：

一、国有垄断时期（1949-1978年）：跨境物流以海运大宗物资（如矿产、粮食）为主，服务于国家计划性进出口，1950年成立中外运，统一管理全国国际货运代理业务。

二、市场化探索时期（1979-2001年）：外贸经营权逐步放开，民营企业参与跨境物流，2001年加入WTO，关税降低刺激进出口，国际货代行业发展起步，华贸物流成立。基建方面，1984年中国加入《国际铁路货物联运协定》，开通中欧铁路货运；1992年深圳盐田港开港，成为华南跨境海运枢纽。

三、电商驱动增长时期（2002-2012年）：2003年跨境电商萌芽，阿里巴巴国际站上线，邮政小包（中国邮政国际小包）成为主流方式。2008年金融危机，外贸受挫倒逼物流企业转型综合服务（如中国外运整合海运、空运）。2011年，首列中欧班列开通（重庆-杜伊斯堡），陆路跨境物流破局，缓解海运依赖。

四、高速发展时期（2013-2020年）：2013年“一带一路”倡议下，中资企业出海带动工程物流；跨境电商试点城市扩容，保税备货模式（1210模式）在试点城市推行，跨境进口时效缩短至3天，海外仓成为标配。但2018年恰逢中美贸易问题，加征关税迫使企业转移供应链（东南亚建仓），行业并购频发，资源整合（华贸物流收购香港德祥，嘉友国际控股非洲物流公司）。

五、高质量发展时期（2021年至今）：中欧班列扩能，陆运时效逼近空运，成本仅为空运1/3。同时，行业智能化发展，如阿里国际站AI关务系统清关时效缩短至2小时。

跨境物流，是现代物流的重要组成部分，其产业链环节如下：

现代物流产业链

来源：嘉友国际招股书

上游——主要是为物流行业提供基础设施、交通工具、仓储基建、信息基础的服务商。例如海运公司（中远海运、马士基等）、航空运输公司（中国国际航空、顺丰航空等）、铁路运输公司（中欧班列等）。

中游——提供运输、货代、仓储、配送等多种物流服务的综合服务商。例如德迅、DHL、DSV、中国外运、华贸物流、嘉友国际等。还有针对跨境电商业务的自建物流、第三方物流，如万邑通、极兔速递、菜鸟物流等；针对国际专线的商业快递，如顺丰国际、DHL、UPS、FedEx等。

跨境物流的主要参与者

来源：招商银行研究院

下游——包括商贸产业、制造业及电子商务等行业，以及终端消费者。

机构一致预期增长和景气度：

来源：Choice，并购优塾

—— 研讨会 ——

2025年8月22日-24日，邀请在并购领域从业经验丰富的4位重磅专家，举办为期3天干货《并购全流程实战、交易架构搭建、资本交易税收处理、上市公司并购落地、产业基金并购》专题研讨会，本活动，将聚焦并购全流程实战，深度解析交易架构搭建、税务优化方案及风险识别技巧，产业基金并购核心能力等四大关键业务方向，力求为大家奉上干货满满、与众不同的内容！

注：报名咨询，可添加客服：bgys2015

2025年8月30日-31日，我们将举办《DCF现金流贴现-建模技能速成指南》线下精品研讨会，纯正的建模干货，全流程快速上手实操，希望能帮大家少走弯路。

注：报名咨询，可添加客服：bgys2015

【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]

（一）

跨境物流，始于中国进出口贸易，我们重点来看中国出口贸易的主要结构。

2024年我国货物贸易进出口总值43.85万亿元，同比增长5%。其中，出口25.45万亿元，同比增长7.1%；进口18.39万亿元，同比增长2.3%，位居全球首位。

我国出口市场主体仍然是传统贸易（占比60%+），其次是跨境电商（占比近40%）。出口需求方面，具有较高增长潜力的是跨境电商出口（B2B和B2C）、品牌出海、供应链出海。

中国出口贸易结构（2022年）

来源：招商银行研究院

由于出口产品的差异，以及买方客户对物流时效和服务要求不同，使得物流成本占贸易交易额的比例亦不同，因此不同类别的跨境物流的市场空间存在差异。

跨境物流的主要赛道

来源：Choice，国信证券

从跨境物流的运输方式看，我国进出口贸易依赖海运+货运代理。

根据克拉克森统计数据（货运量口径），全球90%以上的货物贸易通过海运完成（干散货海运占比超过40%、集装箱海运占比接近20%），公路、铁路货运占比9%，航空货运占比不到1%。

货运的主要方式及占比

来源：招商银行研究院

跨境物流的链条长，环节多、主要包含“揽收-仓储-出境海关-运输-入境海关-转运-配送”七个环节。具体的物流服务内容有：订舱、单证、关务、港区等在内的口岸离出境服务，空运集运、海运集运、铁路集运等在内的国际干线运输服务，目的港清关、仓储、转运、分拨派送等在内的目的地服务。

跨境物流运输流程图

来源：中国银河证券

由于跨境运输流程多、且境外覆盖区域广，业务复杂且标准化程度低，客户又具有多样化的物流交付需求，所以跨境物流行业运行依赖国际货运代理（简称：货代）。

货代，是国际贸易买卖双方重要的桥梁，承载物流、信息流、资金流、单证流于一体，提供前端服务、出口运储、离岸管理、国际运输、目的地服务。货代的存在，是跨境物流行业专业化分工合作的结果，由货代负责串联跨境物流各环节、整合配置各方资源，从而更大化利用优势资源，提升效率、降低成本。

货运代理的业务链条

来源：招商银行研究院

国际货代可分为一级代理及二（N）级代理：

1）一级货代直接向承运人进行订舱，其中，海运一级货代盈利主要源于货主支付的代理费、承运人的佣金返还（需达到一定货物量）及拼箱业务，空运一级货代盈利主要源于货主支付的代理费及包舱包板包机价差。2）二级货代直接面向客户，主要通过提供的增值服务获利。

跨境物流企业具体业务形式不同，成本结构也存在差异，但主要是以运输费用为主。

例如，嘉友国际的核心业务是供应链贸易业务（占收入比重66%），该业务是以自身名义购入商品（主焦煤），并将商品（主焦煤）销售给境内购买商，所以其成本大头是主焦煤采购。而第二大业务是跨境多式联运综合物流服务，该业务是更高阶的货代形式，主要成本则是运输费用。

嘉友国际的营业成本构成（2016年）

来源：嘉友国际招股书

中国外运的主要业务为货物代理（收入占比61%）和专业物流（收入占比27%），所以运输及相关费用占比90%+。

中国外运的营业成本构成（2024年）

来源：公司年报

跨境物流的本质是要为全社会降低物流成本。

传统货代形式受限于自身触达资源、业务覆盖、资产实力等，只能参与跨境物流个别环节，（如提供订舱、报关清关等简单服务），或提供单一运输方式（海/陆/空/铁等），且轻资产运行，导致传统货代附加值低、同质化严重，竞争激烈。

真正的跨境物流综合物流服务商的竞争力，体现在几方面：

1）全产业链条的资源整合配置能力；

2）完善的物流服务网络，运力锁定和控制关键运输节点；

3）多式联运能力。

（二）

首先看看收入体量情况：

从总收入规模看，2024年，中国外运（1056亿元）＞华贸物流（175亿元）＞嘉友国际（87亿元）；

嘉友国际（北京市）——大型民企，核心大股东为嘉鑫毅(上海)企业管理合伙企业(有限合伙)，持股比例为24.9%。实际控制人为韩景华、孟联。2025Q1紫金矿业持股比例维持17.26%，为公司第二大股东。

公司以陆运锁定国家和地区（因地理条件、政策限制或基础设施不足，导致跨境物流高度依赖陆路运输（公路/铁路））的国际物流业务为核心，在中蒙、中亚、非洲陆路口岸投资物流基础设施、海关监管场所、保税仓、跨境运输车队、通关和装卸团队，在全球范围内整合海陆空铁运输及港口中转、仓储、通关等物流资源，形成长期可持续性发展的国际物流网络，为客户提供差异化、专业化、信息化的一站式物流服务。

1、跨境多式联运业务——提供包含国际、国内海陆空铁运输、港口中转、仓储、通关装卸、信息跟踪在内的一揽子物流组织实施管理服务，根据客户需求订制线路和服务范围，可细分为国际多式联运、大宗矿产品物流和智能仓储。该业务是公司的基础业务，公司布局内蒙古甘其毛都口岸、新疆霍尔果斯口岸等核心口岸场所。

2、供应链贸易业务——以物流服务为实质的物贸一体化业务，主要用于中蒙主焦煤产业。公司以自身名义进口主焦煤，再将主焦煤销售给境内客户，但不赚取差价，只收取中间的物流服务收入，因而不承担商品价格波动风险。物流环节持续的降本增效是公司盈利的主要来源。

3、陆港项目服务——主要来源于在非洲进行矿产开发的客户对于矿产品物流运输的需求，围绕位于非洲刚果（金）、赞比亚的中非铜钴矿带区域，通过对陆运口岸及周边道路的投资建设，进一步改善非洲现有基础设施运输能力，打通矿产品对外运输的物流通道，依托现有港口、铁路以及公司对于关键陆路口岸的运营。

（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取全文阅读权限）

来源：Choice，并购优塾

华贸物流（上海市）——央企子公司，核心大股东为中国物流集团有限公司，持股比例为45.81%。实际控制人为国资委。

公司是中国领先的第三方国际综合物流服务商和国际物流优选方案提供者，具有较高的综合统筹服务能力，凭借强大的全球网络覆盖能力，公司构建了覆盖“门到门”的国际物流生态体系，高效满足客户供应链优化与业务拓展需求。

2025年4月，全球物流业权威杂志《TransportTopics》发布了全球海运、空运货代50强榜单，华贸物流分别排名全球第16位和第14位，成功跻身具有国际竞争力的物流企业行列。

其主营业务包括以下六大板块：

1、国际空海铁综合物流——包括国际空运进出口、国际海运进出口、国际铁路（主要是中欧班列）；

2、跨境电商物流——国际邮政航空函件（邮政小包）、集中发货专线物流、跨境电商商品空海铁干线运输以及对应的地面收集、安全检测、分拨、包装、清关、海外仓、终端派送相关配套服务，并同时运营跨境电商进出口海关监管区，提供清关、商品分拨、卡车通关检验等服务。

3、国际工程综合物流——服务工程物资物流，客户主要是“一带一路”沿线国家及地区的石化、冶金、核电建设、基础设施、轨道车辆等行业的中国对外走出去的企业。

4、国际仓储物流——公司下属的德祥集团提供特许资质进口集装箱分拨业务，拥有上海海关第五监管区。公司在国内、中国香港、东南亚、非洲、美洲、欧洲等主要港口城市经营国际仓储物流。

5、国际大宗商品合同物流——公司与建发股份、物产中大合资成立物流公司，面向大宗商品提供跨境物流服务。

6、特大件特种专业物流——公司下属中特物流提供超限超重非标准化的物流运输服务，目前以特高压电力设备运输为主要服务对象。

来源：Choice，并购优塾

中国外运（北京市）——央企子公司，核心大股东为中国外运长航集团有限公司，持股比例为34.62%。实际控制人为招商局集团有限公司，控制人为国资委。

其主营业务包括专业物流、货运代理和电商业务。其中：

1、专业物流——又包括：合同物流、项目物流、化工物流等。合同物流主要提供采购、生产、销售等供应链全程物流管理服务，服务消费品、汽车及新能源、科技电子、医疗健康、工业品等；项目物流主要面向电力能源、冶金矿业、基础设施等工程承包企业，以服务出口工程项目为主；化工物流主要服务精细化工客户，提供供应链解决方案，包括危险品及普通化工品的仓储、运输配送、国际货代和多式联运等。

2、货运代理——又包括：海运代理、空运代理、铁路代理、船舶代理和库场站服务等。公司是中国居首位的货运代理公司，拥有覆盖中国、辐射全球的庞大服务网络。2024年中国外运的海运货代排名全球第二、亚洲第一，空运货代排名全球第五、亚洲第一。

3、电商业务——包括跨境电商物流（欧洲、美国、南美、非洲、日韩等国家地区的B2C电商小包、B2B空派头程产品，和中亚方向的中速卡航）、物流电商平台（提供线上化公共物流服务，如海路空运、关务等在线交易、在线保险等）、物流装备共享平台（集装箱、移动冷库等物流设备租赁、追踪和监控服务）。

来源：Choice，并购优塾

（三）

归母净利润波动

来源：公司年报，并购优塾整理

这个行业，从微观增长情况来看：

嘉友国际——2025年第一季度，实现收入22.95亿元，同比增长15%；归母净利润2.62亿元，同比下降14.77%。

2024年全年收入、归母净利润分别同比增长25%、23%，主要是跨境多式联运综合物流以及陆港项目增长较快。但2024Q4季度受焦煤供应链贸易业务量价承压影响，以及存货计提减值影响，归母净利润下滑。

2025年一季度，受焦煤产量、库存量高企影响，焦煤价格弱势下行，下游客户需求疲软，叠加管理费用增长，归母净利润同比继续下滑。

目前，焦煤处于低价格、低利润、中等库存状态下，行业位于周期底部，但库存去化还需要时间。

季度归母净利润增速（单位：%）

来源：Choice，并购优塾

华贸物流——2025年第一季度，实现收入39.92亿元，同比增长2.82%；归母净利润1.18亿元，同比下降29.42%。

2024年全年收入增长19.96%，归母净利润下滑-12.6%，主要是因为受红海事件影响，国际空海运价剧烈波动，成本涨幅高于收入涨幅，公司诚信履约导致毛利下滑。

同时，行业竞争也在加剧，公司战略聚焦于海外网络能力建设，海外建仓的成本短期对利润产生了较大影响。截至2024年底，华贸物流海外网点近90个，自控运营的海外仓数量超过40个，总面积80万平方米。

2025年一季度净利润仍受海外市场开拓影响负增长，国际空运代理业务中增加了提前锁定仓位的成本，同时海外仓运营投入费用在增长。

季度归母净利润增速（单位：%）

来源：Choice，并购优塾

中国外运——2025年第一季度，实现收入237.72亿元，同比下降2.12%；归母净利润6.45亿元，同比下降19.65%。

2024年全年收入增长3.8%，归母净利润下降7.1%，主要是物流行业价格竞争激烈，收入增速低于货量增速，货代板块基本稳定，下滑较大的是专业物流、电商业务板块。

另外，投资收益（中外运敦豪）、物流补贴收益下降也影响归母净利润减少。

2025年归母净利润下降主要是受合联营公司利润下降导致投资收益下滑所致。

来源：Choice，并购优塾

（四）

从资本支出上看，嘉友国际、中国外运的资本支出相对稳定，华贸物流的资本支出复合增长33%，受扩张海外网络建设所致。

从归母净利润规模看，嘉友国际保持正增长，而华贸物流、中国外运近一年都略有下降。

再从现金流角度看，嘉友国际、中国外运的净现比相对稳定，华贸物流下降较大，主要是应收项目大增，原因在于2024年拓展直客，成立境外公司，业务量的提升，也使得往来款有所增加。

CAPEX VS现金流（单位：亿元）

来源：Choice，并购优塾

来源：Choice，并购优塾

（五）

来源：Choice，并购优塾

从ROE水平看，嘉友国际＞中国外运＞华贸物流，主要原因是净利率的差异。

嘉友国际的净利率在14%左右，华贸物流和中国外运在4%左右，主要是毛利率高。

一方面，是因为公司依托先进的陆路口岸物流管理与执行经验，凭借甘其毛都、二连浩特等中国北方重要门户通道口岸的海关保税库、海关监管场所，充分整合境外矿山到用户之间的多元化物流资源，提供自矿山到用户的全程标准化物流服务，议价能力较强；

（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取全文阅读权限）

另一方面，自有运力与陆港节点投运率提升，以及对运输调度的信息化控制增强，运营效率持续优化。

来源：Choice，并购优塾

来源：Choice，并购优塾

%）

来源：Choice，并购优塾

来源：Choice，并购优塾

接下来我们从产业链全视角来对比，分析产业链的价值分布：

来源：Choice，并购优塾

从产业链价值看，下游＞中游＞上游。下游终端品牌制造业企业盈利能力强，其次是中游，具备优势服务网络和全产业链布局的跨境物流综合服务商回报较好。

从成长性看，下游、中游较好，主要是下游行业分布广泛，行业龙头具有竞争优势；中游货代同质化竞争，全球运输网络覆盖和相关物流资产的投入与积累还有待提升；上游基础设施、航空公司受宏观环境影响较大。

从生意质地看，中游跨境物流行业龙头需要具备网络规模效应、信息化技术优势、资源控制壁垒、客户深度绑定等壁垒，行业龙头回报较好。行业增长主要看中国进出口贸易基本盘，关注跨境电商、供应链出海、品牌出海等结构性市场。

（六）

来源：信达证券