信用 | 2025年评级有何变动？

截至2025年7月12日，2025年信用主体共计调高评级63次，调低评级56次，其中，剔除转债主体后，分别调高评级63次、调低评级7次，为上一年度同期的123.53%和41.18%，相对而言上调增多、下调减少。

• 城投主体评级调整的原因有哪些？

截至2025年7月12日，城投债评级调整以上调为主，随着“一揽子化债政策”和大规模债务置换的推进，城投债的安全性日益增强。城投评级提升的原因主要包括：①城投平台所在区域经济实力增强；②区域地位重要，业务专营性强，经营范围扩张；③政府支持增强，一方面是资源注入，二是财政补贴。下调的原因包括：①经营范围缩小，区域重要性下降；②经营指标持续恶化，偿债能力不足；③或有风险加大，诸如负面舆情、被执行、担保代偿等。

• 非金产业债主体评级调整的原因有哪些？

非金产业债的评级调整相对较多，剔除转债主体后，以评级上调为主。我们关注非转债产业主体评级变化原因，主要为以下几点：①股东实力强劲，能够在资本、业务、融资等方面提供有力的支持；②经营优势明显，业务发展态势明显向好，或拥有垄断性资源；③财务指标表现良好，盈利能力增强；④融资渠道畅通，杠杆水平下降，债务安全性增强。而评级下调则主要是因为经营能力减弱、资产质量下滑、财务指标恶化，同时伴随着行政处罚、关注类贷款等外部舆情。

• 金融债主体评级调整的原因有哪些？

截至2025年7月12日，除了中航产融和榆次农商行之外，其余金融债评级调整均为上调。金融主体评级上调的原因主要分为以下几点：①区域环境良好；②股东实力雄厚，能够得到强有力的支持；③资产质量较优，资本实力增强；④经营情况持续向好，竞争优势明显；⑤外部融资渠道畅通。评级下调的主要原因则为受到风险事件的影响和经营面临不确定。

整体来看，城投评级更加关注于区域整体实力以及政府政策的支持情况，产业债主体评级调整的原因则多为自身的经营能力和财务状况，尤其是对于债务的偿付能力。同时相较于非金产业债，中小金融债主体的展业与当地环境的联系更为紧密，所以当地外部环境的变化也是其评级调整的重要原因之一。

展望后市，对城投而言，在传统基建类主营业务具备区域专营性的基础之上，未来高信用评级可能更倾向于业务呈现多元化发展，收入规模持续增长，并具有一定产业属性的城投公司，这也符合今年以来监管部门鼓励推动城投产业化转型的导向。 产业主体方面，我们仍需持续关注企业自身的基本面业绩与经营实力，此外，高信用评级可能倾向于主要产业投资项目符合国家产业发展方向和政策导向，对区域核心产业发展具有重要战略意义的公司。

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

01

2025年主体评级调整情况

我们关注2025年发债主体的评级调整情况，统计范围仅包括境内评级机构（不含中债）。

整体来看，2021年以来国内评级机构的主体评级调整次数显著减少，目前仍维持趋势，评级机构执业更为审慎。

近年来评级调整趋势略有转换。2016年以来，主体评级调整以上调为主，2021年开始风格有所切换。2021-2022年连续两年评级下调数量大规模超过上调数量，主要系受到2021年8月6日出台的债券市场信用评级行业新规的影响，评级风格转为趋严，2022年下调比例下降，一定程度上受到2021年各行业经济形势向好所带来的年报改善的影响；2023年评级上调比例明显提升，达到74.52%，体现出2022年各类企业逐步摆脱疫情影响，呈现出向好的态势；2024-2025年评级风险再次上升，评级下调占比趋近一半，反映出2023年以来经济恢复速度较慢，部分企业仍然承受着较大的经营压力。

从整体上来看，截至2025年7月12日，2025年信用主体共计调高评级63次，调低评级56次，其中，剔除转债主体后，分别调高评级63次、调低评级7次，为上一年度同期的123.53%和41.18%，相对而言上调增多、下调减少。评级展望调整的频次相对较少，2025年至今仅发生2次展望上调和4次展望下调，其中评级展望下调中仅有2家为非转债主体。

近几年依旧维持强者愈强、弱者愈弱的评级调整格局。2025年评级上调主体中前次评级为AA+评级的主体占比上升至62%，评级下调的主体中前次评级为AA-及以下评级的占比达到84%。从调整幅度来看，整体较为温和，除低评级违约主体之外，2025年发生的评级调整大多为上下一级浮动。

分企业性质来看，非金产业是评级下调的主力军，近年来占比始终稳定在80%以上，其中转债主体是重要的组成部分。截至7月12日，非金产业共有51家主体发生评级下调，其中涉及转债主体下调49家，占比超过95%。城投债评级整体向好，主体评级上调中城投债占比攀升，2025年超过50%。金融债评级调整相对较少，2025年仅下调主体评级2次，为中航产融和山西榆次农商行。

从评级公司的角度来看，2025年上调评级的评级公司主要是联合资信和中诚信，下调评级的主要是联合资信和中证鹏元。

02

评级调整的原因有哪些？

2.1

城投债

截至2025年7月12日，城投债评级调整以上调为主，随着“一揽子化债政策”和大规模债务置换的推进，城投债的安全性日益增强。同时，各地纷纷开展市场化转型，随着资源的优化配置和整合划入，部分城投平台的综合实力也随之增强。

观察2025年城投评级上调的原因，主要分为以下几个方面：

①城投平台所在区域经济实力增强。城投平台的发展离不开区域经济，区域经济发展好，产业实力雄厚，财政实力强，能够为城投发展提供有利的外部环境和资源支持。如岳阳市地区生产总值和一般公共预算收入均逐年增长，为岳阳城建的发展提供了有利的区域环境。

②区域地位重要，业务专营性强，经营范围扩张。城投平台承担区域类公益性业务，与政府联系紧密，城投平台在区域经济发展中的地位和所承担的任务重要性，直接影响到其能够获得的来自政府的资源和支持。在发展过程中，若能实现经营范围的有效扩大，将有利于其盈利能力的提升和区域重要性的增强。如随着南宁高新区基础设施开发日益成熟，南宁高新的职能定位由“南宁高新区内主要的园区开发和国有资产经营主体”升级为南宁高新区的“高新产业综合服务商”，职能重要性进一步凸显，南宁高新区管委在资产优化、业务扩展方面将持续给予支持。

③政府支持增强，一是资源注入，二是财政补贴。城投的发展离不开政府的支持，优质资源的注入能在短期内提升企业的资产规模和综合实力，从而提升其外部评级。如曹妃甸国控发生重大资产重组，依托划拨的股权间接成为河北省重点化工化纤企业三友集团第一大股东，三友集团在纯碱、粘胶短纤维等细分领域市场占有率较高，并表后为公司业务多元化发展、营业收入及净利润提供有力支撑。

此外，由于城投所承担的业务经济效益较弱，持续有力的政府补贴对其经营发展也极为重要，对于某些公益属性较强的企业而言，补贴的规模及到位情况直接影响其现金流情况和偿债能力。长春轨交2022年至2025年一季度，公司累计确认政府补助147.01亿元，是其评级提升的一大重要原因。

另一方面，城投主体评级下调主要出于三点原因：

①经营范围缩小，区域重要性下降。区域重要性下降意味着来自政府的支持和能够获取的资源也会相应有所下滑。如铜仁交旅评级下调的一大重要原因即为根据铜仁市国资国企业务板块调整安排，新增道路工程建设项目由其他企业承接，公司地位重要性明显弱化，未来获得政府支持力度或将下降。

②经营指标持续恶化，偿债能力不足。经营状况的持续恶化将显著削弱企业的抗风险能力和债务的安全性，包括资产质量较差、应收账款账龄较长、债务负担较重、货币资金对短债覆盖能力不足等，这也是评级下调公司普遍存在的问题。

③或有风险加大，诸如负面舆情、被执行、担保代偿等。或有风险也会影响到企业的偿债能力，如蒙自开投负面舆情衍生，公司履约能力不佳对再融资能力形成较大冲击；贵合投资部分被担保企业新增票据逾期、失信被执行人和终本案件记录，或存在票据持续逾期和终本案件记录持续未解决等负面事项。

2.2

非金产业债

非金产业债的评级调整相对较多，剔除转债主体后，以评级上调为主。

我们关注非转债产业主体评级变化原因，主要为以下几点：

①股东实力强劲，能够在资本、业务、融资等方面提供有力支持。实力强大的股东以及较高的支持力度，不仅能够帮助企业提升资本实力、拓宽融资渠道，也能在业务上形成强有力的协同支持。如北新建材控股股东中国建材集团及下属企业中建材集团进出口有限公司在2022年采用末分配利润转增资本的形式分别对公司增资26.54亿元和11.35亿元，使得公司注册资本大幅增至50.00亿元。华电云南的控股股东华电集团是以电力为核心的特大型能源企业集团，综合实力极强，公司作为华电集团在云南省内重要的电力运营平台，可获其大力支持。

②经营优势明显，业务发展态势明显向好，或拥有垄断性资源。产业类主体的发展离不开自身的技术优势、规模优势或产业链资源，如山东宏桥是中国主要的铝生产企业之一，通过“上下游一体化”的发展，形成了“电力－铝土矿－氧化铝－原铝－铝精深加工－再生铝”的一体化产业链，且公司主要生产基地位于滨州的铝产业集群，该地区拥有完整的铝产品产业链，产业集群效应明显，为公司采购和销售提供了便利条件，有利于公司的成本控制。

另一方面，垄断性资源也是公司的核心竞争力，随着主营业务规模的扩大，公司整体实力进一步增强。如华电云南主要负责金沙江中游梯级电站和怒江中下游两库十三级水电站的开发建设管理工作，具有区域资源垄断优势。天津绿电新能源装机规模大幅增加，截至2024年底，公司控股装机容量为1845.15万千瓦（2023年底为561.65万千瓦），较上年底大幅增长228.52%。此外，公司在建规模较大，随着新建项目投入运营，公司装机规模及收入规模有望继续增长，综合竞争实力有望进一步增强。

③财务指标表现良好，盈利能力增强。盈利能力作为产业类主体的核心指标之一，反映企业的经营效益和行业发展态势。如天津绿电评级提升的原因之一为跟踪期内盈利水平高，经营业绩有所提升。2024年，公司营业总收入及利润总额分别同比增长4.05%和14.57%，新能源发电业务毛利率为54.51%，盈利水平高。扬州建工加大政府公建和厂房类项目的承揽力度，同时受益于江苏扬建并表，2024年新签合同额增长37.14%，2025年3月末在手合同额770.66亿元，建筑施工业务收入和毛利润均保持增长。

④融资渠道畅通，杠杆水平下降，债务安全性增强。债务安全性的直接关系指标在于公司的偿债能力，部分企业通过增资、压降债务规模的方式，提高了偿债能力。如天津绿电将大规模短期借款置换成长期借款，短期债务占比大幅下降至3.18%，债务结构明显改善。新华报业评级提升的原因之一为融资渠道畅通，现金类资产储备充足，偿债能力极强。

同样的，郑州煤炭评级调低的原因也在于其自身经营能力减弱、资产质量下滑、财务指标恶化，同时伴随着行政处罚、关注类贷款等外部舆情。

2.3

金融债

截至2025年7月12日，除了中航产融和榆次农商行之外，其余金融债评级调整均为上调。

金融主体评级上调的原因主要分为以下几点：

①区域环境良好。如杭州高新依托于金投杭州高新区（滨江）良好的科技创新环境，公司业务基础较好。

②股东实力雄厚，能够得到强有力的支持。如中建资本的实际控制人为国务院国资委，在资本补充、业务拓展等方面得到股东方的有力支持；建发新兴股东支持力度大，2023年以来无偿划转酒店及股权资产。

③资产质量较优，资本实力增强。如长城人寿2023年和2024年共完成增资20.91亿元，资本实力进一步增强，为业务稳健发展和综合竞争力提升奠定良好基础。

④经营情况持续向好，竞争优势明显。如长城人寿压降万能险等规模型产品规模，险种结构和期限结构优化，业务品质持续提升。徐工租赁受益于增资和“租赁业务归口管理”红利效应的持续释放，2024年公司业务发展持续向好。

⑤外部融资渠道畅通。如建发新兴的一大竞争优势为与金融机构保持良好合作关系，且控股多家上市公司，融资渠道畅通。

2025年评级下调的金融主体仅为中航产融和榆次农商行，中航产融评级下调主要原因是受到子公司中航信托被托管的影响，经营面临重大不确定性，此外，股票终止上市及摘牌等相关事项对中航产融的融资环境及信用质量将产生不利影响。

03

小结

截至2025年7月12日，2025年信用主体共计调高评级63次，调低评级56次，其中，剔除转债主体后，分别调高评级63次、调低评级7次，为上一年度同期的123.53%和41.18%，相对而言上调增多、下调减少。

• 城投主体评级调整的原因有哪些？

截至2025年7月12日，城投债评级调整以上调为主，随着“一揽子化债政策”和大规模债务置换的推进，城投债的安全性日益增强。城投评级提升的原因主要包括：①城投平台所在区域经济实力增强；②区域地位重要，业务专营性强，经营范围扩张；③政府支持增强，一方面是资源注入，二是财政补贴。下调的原因包括：①经营范围缩小，区域重要性下降；②经营指标持续恶化，偿债能力不足；③或有风险加大，诸如负面舆情、被执行、担保代偿等。

• 非金产业债主体评级调整的原因有哪些？

非金产业债的评级调整相对较多，剔除转债主体后，以评级上调为主。我们关注非转债产业主体评级变化原因，主要为以下几点：①股东实力强劲，能够在资本、业务、融资等方面提供有力的支持；②经营优势明显，业务发展态势明显向好，或拥有垄断性资源；③财务指标表现良好，盈利能力增强；④融资渠道畅通，杠杆水平下降，债务安全性增强。而评级下调则主要是因为经营能力减弱、资产质量下滑、财务指标恶化，同时伴随着行政处罚、关注类贷款等外部舆情。

• 金融债主体评级调整的原因有哪些？

截至2025年7月12日，除了中航产融和榆次农商行之外，其余金融债评级调整均为上调。金融主体评级上调的原因主要分为以下几点：①区域环境良好；②股东实力雄厚，能够得到强有力的支持；③资产质量较优，资本实力增强；④经营情况持续向好，竞争优势明显；⑤外部融资渠道畅通。评级下调的主要原因则为受到风险事件的影响和经营面临不确定。

整体来看，城投评级更加关注于区域整体实力以及政府政策的支持情况，产业债主体评级调整的原因则多为自身的经营能力和财务状况，尤其是对于债务的偿付能力。同时相较于非金产业债，中小金融债主体的展业与当地环境的联系更为紧密，所以当地外部环境的变化也是其评级调整的重要原因之一。

展望后市，对城投而言，在传统基建类主营业务具备区域专营性的基础之上，未来高信用评级可能更倾向于业务呈现多元化发展，收入规模持续增长，并具有一定产业属性的城投公司，这也符合今年以来监管部门鼓励推动城投产业化转型的导向。 产业主体方面，我们仍需持续关注企业自身的基本面业绩与经营实力，此外，高信用评级可能倾向于主要产业投资项目符合国家产业发展方向和政策导向，对区域核心产业发展具有重要战略意义的公司。