国海研究 | 股债跷跷板如何演绎/可转债新券投资策略怎么看—晨听海之声0715

（来源：国海证券研究）

国海固收·靳毅团队 | 股债跷跷板如何演绎？

国海固收·靳毅团队 | 可转债新券投资策略怎么看？

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固收：股债跷跷板如何演绎？

报告作者：靳毅/马闻倬

报告发布日期：2025年7月14日

投资要点：我们复盘了2015年以来，股市和债市行情的相关性情况。从历史表现中，我们发现“股债跷跷板”效应呈现出2个特点：①股债跷跷板效应在大部分时段内成立，股债行情一般情况下呈反向变化；②股债负相关性减弱的情况，主要出现在流动性明显收紧或放松的时段。

在本轮债市调整行情中，我们观察到，股债的相关性并未明显增强，股市走强对债市的压制程度并不严重，预计后续债市对股市的反应将逐步钝化，无需过度担忧股市的影响。

 后续债市怎么看？

我们认为，目前债市面临以下三方面扰动：①基本面数据扰动风险，6月高频数据预示出口仍具韧性、信贷情况或有改善；②7月专项债发行提速，对资金面或形成扰动；同时专项债加速发行，可拉动地方投资走强，可能制约债市利率下行；③地产相关的政策预期发酵，扰动债市情绪。

 综上所述，从经济基本面数据、专项债发行、政策预期这几个维度看，目前债市利率面临一定扰动。进一步做多机会，或需看到经济高频数据走弱、政策落地、新一轮降息周期开启。

 风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，债券发行速度超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

固收：可转债新券投资策略怎么看？

报告作者：靳毅范圣哲

报告发布日期：2025年7月14日

投资要点：近期转债市场新券上市数量明显增加，市场关注度显著提升。 通过对新券走势复盘分析，可将转债新券划分为白马类、价值类、小流通市值类和均衡类四种主要类型，不同类型呈现截然不同的定价特征和投资机会，需要采用差异化的打新策略。

 白马类新券：高估值陷阱，建议回避。 白马类新券首日即以高价开盘，转股溢价率普遍在高位起步，反映市场对优质公司的过度追捧。关键问题在于高估值具有粘性特征，难以通过时间消耗得到有效修复，投资性价比较低。策略建议：避免参与打新和首日买入，系统性估值风险较大。

 价值类新券：机构配置驱动，积极参与。价值类新券首日普遍呈现低估值定价，部分甚至破发，但机构被动配置需求对价格形成系统性推动作用。散户抛售压力释放后，机构资金持续买入形成有效价格支撑，债券属性强、下行风险有限。策略建议：积极参与打新，首日开盘或散户抛售后适当买入，风险收益比最优。

 小流通市值类新券：资金交易后价值回归，逆向投资。小市值新券上市初期展现明显的资金交易行为，价格快速脱离基本面约束，转股溢价率长期处于高位。但所有高位炒作转债均呈现明显均值回归特征，关键时间节点通常在上市后4-6个月。策略建议：避免高位追涨，耐心等待价格回归双低标准时进行逆向投资。

 均衡类新券：稳健策略，收益确定性较高。均衡类新券呈现相对理性的定价水平和温和波动特征，转股溢价率在相对合理区间，缺乏明显利好或利空催化剂。首日散户抛售形成短期供给压力为投资者提供确定买入窗口，通常能在1-2个月内完成价格修复。策略建议：参与打新，首日散户抛售时买入，获得稳健收益。

 风险提示：宏观经济波动；政策扰动致分红波动；区域信用分化；国央企转债流动性折价；替代容量不足推升估值压力；机构调仓共振放大波动。

计算机：飞荣达（300602）2025半年度业绩预告点评：业绩预告倍增表现亮眼，重要下游领域进展顺利多点突破

报告作者：刘熹

报告发布日期：2025年7月14日

事件：7月10日飞荣达发布2025半年度业绩预告，2025H1公司预计实现营收28.86亿元,同比增长百分之33.06%；归母净利润1.55~1.7亿元，同比增长103.95%~123.69%；扣非净利润1.25~1.4亿元，同比增长82.34%~104.22%。

投资要点：2025H1消费电子、通信、新能源汽车领域内业务进展顺利，有望推动业绩实现近翻倍增长

2025H1，公司预告归母净利润、扣非净利润或实现近翻倍增长，主要归功于消费电子、通信、新能源汽车等下游应用市场的优秀表现，具体来说：

1）消费电子：消费电子市场回暖，公司重要客户相关业务回归。2025年上半年，公司配合重要客户，并进一步深挖其余客户的热管理及电磁屏蔽需求。该领域市占率及盈利能力均有提升，带动了本期业绩的增长。

2）通信：公司通信领域业务进展顺利，与部分重要客户的AI服务器散热业务有序推进，该领域内整体销售收入及盈利能力均实现了增长。

3）新能源汽车：已定点的项目订单持续释放，销售收入逐步增加。

 AI服务器产品进展：昇腾910/GB300驱动液冷散热需求新周期

服务器散热解决方案可划分为风冷与液冷两类。相较风冷，液冷散热功率较高。因此对于有更高功率散热需求的AI服务器，如昇腾910、英伟达GB300等，液冷散热为其中主流选择。

公司在液冷领域布局多年，已形成了较强的液冷产品设计、制造和测试能力，主要产品为单液冷模组、双液冷模组及3D VC液冷模组，重要国内客户包括：H公司、中兴、思科、浪潮、大唐移动、宝德、烽火超微、新华三、超聚变、联想、纬创、纬颖、仁宝、华硕、东方通信、神州鲲泰等。

此外，公司3D VC液冷模组散热功率可达1400W，适配最新一代高算力AI服务器需求。目前该款产品已获得头部AI服务器厂商认可，我们认为该产品拥有较好卡位，有望在液冷散热产品需求新周期中率先放量。

 公司提前布局AI终端及机器人领域，有望进入新增长轨道

1）AI终端：2024年AI PC、AI手机全球渗透率分别为17%、18%，据Canalys公众号到2027年预计将分别提升至60%以上、50%，增长空间广阔。AI PC、AI手机的持续渗透的同时也将驱动散热及电磁屏蔽方案价值量的提升，显著扩展公司该领域内产品的利润空间。

目前，公司已与HW/荣耀/三星/微软等重点客户达成了长期稳定合作。2025至2027年，我们认为，基于与关键客户的深度合作，公司有望伴随客户AI终端产品的快速放量从而实现业绩的快速增长。

2）机器人：2025年6月，公司进行了对果力智能的独家战略投资（控股）。果力智能作为业内领先的灵巧手及具身智能机器人企业，技术积累深厚，其发布的枭尧灵巧手具有28自由度以及高触觉感知能力，可实现仿人的精细操作与灵活控制。

此次收购完成后，公司不仅具备了人形机器人赛道中价值量极高的灵巧手技术、产品储备，而且还同时发布了人形机器人领域内的散热与电磁屏蔽解决方案。我们认为公司与果力智能的协同性强，二者紧密配合可加速获取来自人形机器人领域的增量业绩空间。

 盈利预测和投资评级：公司是散热和电磁屏蔽方案领先企业，将受益于AI服务器和AI终端等领域对散热和电磁屏蔽的需求提升。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为63.6/78.6/95.5亿元，归母净利润分别为4.2/5.8/7.9亿元，对应PE为31.3/22.6/16.6X，维持“买入”评级。

 风险提示：下游行业需求复苏不及预期，大模型发展不及预期，新能源发展不及预期，人形机器人产业发展不及预期，部分高端材料依赖进口，供应链稳定性存在一定的风险，原材料价格波动，市场竞争加剧等。

海外：腾讯控股（0700.HK）2025Q2财报前瞻：核心业务延续增长韧性，关注AI生态价值释放

报告作者：陈梦竹/尹芮

报告发布日期：2025年7月15日

报告摘要：1、主要财务指标前瞻：我们预计公司2025Q2实现营业收入1796亿元（YoY+11%）。其中增值服务883亿元（YoY+12%），增值服务中游戏业务564亿元（YoY+16%）、社交网络319亿元（YoY+5%），在线广告业务357亿元（YoY+20%），金融科技和企业服务536亿元（YoY+6%）。预计公司2025Q2毛利率55%（YoY+2.0pct），毛利润994亿元（YoY+16%）；NON-IFRS经营利润672亿元，同比增长15%；NON-IFRS归母净利润630亿元，同比增长10%；NON-IFRS经营利润率37%（YoY+1.1pct）、NON-IFRS归母净利率35%（YoY-0.5pct）。

 2、游戏：预计2025Q2营收同比增长16%，其中国内/海外分别增长16%/17%，国内长青游戏表现稳健，《三角洲行动》双端流水持续攀升，海外射击手游流水强劲，Supercell前期递延收入持续确认。

 3、营销服务：预计2025Q2营收同比增长20%，主要受到视频号、小程序、搜一搜广告强劲带动，直营电商、教育、短剧、本地生活等行业投放近期表现良好，AI持续赋能精准营销提升个性化推荐能力和广告转化率。

 4、金融科技与企业服务：预计2025Q2营收同比增长6%，预计支付业务同比有所改善，理财小贷等业务健康增长；云业务同比增速有望达20%以上，微信小店电商技术服务费贡献持续提升。

 盈利预测和投资评级 考虑公司游戏及广告等核心业务表现强劲、AI持续赋能全生态，我们调整盈利预期，预计公司2025-2027年营收分别为7296/7977/8697亿元，NON-IFRS口径归母净利润为2523/2826/3144亿元，对应Non-IFRS口径EPS为28/31/34元，对应Non-IFRS口径PE分别为17/15/13X，根据SOTP估值方法，我们给予2025年腾讯控股各项业务合计目标市值5.1万亿元人民币/5.6万亿港元，对应目标价610港元，维持“买入”评级。

 风险提示 活跃用户增速放缓风险、新游审批进度风险、视频内容监管风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、金融政策变更风险、投资风险、估值调整风险、视频号广告及微信小游戏扩张不及预期等。

先进制造：银龙股份（603969）2025年半年报业绩预增公告点评：归母净利润持续同比高增，高附加值产品占比提升

报告作者：杜先康

报告发布日期：2025年7月14日

事件：银龙股份7月13日发布2025年半年度业绩预增公告：公司预计2025H1实现归母净利润1.61~1.81亿元，中值为1.71亿元，预计同比增长70%；实现扣非归母净利润1.61~1.81亿元，中值为1.71亿元，预计同比增长70%。

投资要点：预应力材料产品结构优化，轨交混凝土制品业绩显著增长。2025H1公司业绩增长的主要原因包括，1）预应力材料核心主业根基稳健，受益于铁路、水利、桥梁、公路、新能源等国家重点项目密集开工，公司通过优化产品结构、持续开拓市场，销量实现稳步增长，同时高附加值产品（如轨交板用预应力钢丝、超高强钢绞丝、桥梁缆索用镀锌钢丝/钢绞丝）占比提升；2）轨交用混凝土制品业绩显著攀升，重点项目成效显著。2024Q3、2024Q4、2025Q1公司归母净利润同比增速分别为108.23%、27.17%、76.97%，2025Q2归母净利润中值预计同比增长65.51%，业绩持续兑现。

 受益铁路高速化趋势，2200MPa级预应力钢绞线开始放量。公司主要产品包括预应力材料、轨交用混凝土制品、装备系统及信息产业。预应力材料方面，公司是全球预应力材料领域创新能力强、品种齐全、规模较大的研发制造企业，年产能60余万吨。1）公司自研生产的1*7-15.2mm，2200-2400MPa混凝土用超高强钢绞线主要应用于时速350公里的高速铁路用双线无砟简支梁，相比常规1860MPa混凝土用超高强钢绞线，2200MPa级预应力钢绞线对原材料化学成分、机械性能、设备能力、制造工艺及过程控制技术均提出更高要求，目前已在部分铁路建设中实现对1860MPa级预应力钢绞线的替代。2）公司7.0mm-2100MPa级高强度高疲劳性能钢丝、1*7-15.2mm-2100MPa级无粘结热镀锌钢绞线已于2023年研发完成，是目前全球强度最高、疲劳应力幅最高的桥梁缆索用镀锌产品，该产品已进行批量生产并投入使用。

 新型轨道板资质优势显著，智能装备业务未来可期。轨交用混凝土制品方面，公司产品主要包括高铁轨道板、铁路轨枕、铁路轨道板以及智能化生产装备。1）公司与原铁道部科技司、工管中心、中国铁道科学研究院等部分联合研发的具有中国自主知识产权、领先国际水平的CRTSIII型双向先张无砟轨道板，被中国铁路总公司确认为“设计时速350公里及以上高速铁路优先采用CRTSIII无砟轨道结构”板型，为公司进一步拓展高铁市场、提升产品奠定坚实基础。2）公司聚焦轨道混凝土构件智能化升级，配套提供智能化生产设备，实现技术装备向国内同行输出并进行出口。

 初步探索腱绳应用，加速布局航空航天、机器人等新兴领域。公司预应力材料生产技术与腱绳生产技术存在相通之处，目前公司正对精细化线材产品的全品类应用场景进行深入研究，并与相关单位及行业专家共同研讨可行的技术路线，同时对航空航天、机器人等新兴领域进行市场调研与论证，该项目尚处于前期调研与技术储备阶段。

 盈利预测和投资评级我们预计公司2025-2027年实现收入38.66、46.85、55.36亿元，实现归母净利润3.46、4.55、5.84亿元，现价对应PE分别为18、14、11倍，公司是国内预应力材料及轨交用混凝土制品领军企业，轨交板用预应力钢丝、超高强钢绞丝、桥梁缆索用镀锌钢丝/钢绞丝等高附加值产品占比提升，未来成长可期。首次覆盖，给予“买入”评级。

 风险提示下游建设需求不及预期；新品行业渗透率不及预期；客户拓展不及预期；行业竞争加速风险；海外市场拓展不及预期风险；毛利率下降风险；订单交付及确收风险；原材料涨价风险。