华西证券-今世缘-603369-战略再聚焦，高端化、全国化加快突破-250714

（来源：研报虎）

分析判断:

渠道、组织不断升级，配合后百亿战略落地

　　公司早期以团购模式起家，后及时推进渠道扁平化，至今基本形成了“1+1+N”终端协销、直分销结合的渠道模式，渠道网络已下沉至乡镇一级，终端掌控延伸到门店。2023年，公司提出省内稳固拓展大本营，不断突破天花板，聚力打造一批样板县区，实现县级市场覆盖率95%。

　　2022年，新董事长推动营销体制改革，成立国缘V系事业部、国缘事业部、今世缘事业部、高沟销售公司“三部一司”，实现了以品牌品类为区隔的团队划分，专人专事、品牌运作效率得以提升。

国缘V系有望提速成长，结构天花板突破

　　近年来，名酒纷纷加大高线次高端价位带布局，如低度国窖、低度五粮液、青花26等，有望共同做大600-700元价位带。国缘V系重新上市至今已有六到七年时间，其中V3定价位于大单品四开之上，拥有较好的升级基础，经过多年开发与培育，国缘V3已完成江苏省内全面布局，在700元价格带形成了良好的消费群体基础，在团购、零售渠道口碑优势明显，实现了连续快速增长，未来有望随价位带扩容提速增长。

跟随长三角一体化战略，省外开拓渐入佳境

　　公司自上市以来即谋划全国化，经过多年摸索，目前已形成一套较为成熟的打法，2020年随国家大战略同步提出“长三角一体化”，百亿之后出省的决心和条件也较以往更坚定更坚实，品牌、区域策略、资源投入也更聚焦，组织团队在内部调拨的基础上，考虑引入当地优秀人才，为省外拓展注入当地资源。24年，公司提出“三年不盈利，三年30亿”的省外目标，25年提出确保省外收入增速快于省内，体现了公司加快出省的决心和信心。

投资建议

　　根据行业及公司经营状况，我们下调此前盈利预测，25-27年营业总收入由126.06/134.00/139.63亿元下调至121.99/128.78/134.24亿元，分别同比+5.7%/+5.6%/+4.2%；25-27年EPS由2.93/3.14/3.34元下调至2.79/2.96/3.15元。2025年7月11日收盘价39.48元/股，对应PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级。

风险提示

　　省内竞争加剧的风险；行业进一步下行的风险；消费税落地的风险。