金金乐道·把握市场脉搏∣财报季来袭：美股涨幅迎“试金石”，港股性价比修复与黄金长期乐观共振

（转自：国金证券第5小时）

财报季来袭：美股涨幅迎“试金石”

港股性价比修复与黄金长期乐观共振

金金乐道·把握市场脉搏

大类资产观点总览及概要

美股本周开启财报季，标普500二季度EPS盈利增速预期为2.8%，本轮美股涨幅或面临考验；中报披露在即，景气度兑现的重要性明显上升，港股业绩修复兼具性价比的行业值得关注；短期“TACO”交易主导市场情绪，黄金区间震荡，后续黄金回归长期逻辑，维持乐观观点。

大类资产展望

1、固收

美债方面，当地时间上周一特朗普在社媒上对多个国家发出关税信函，周二特朗普表示关税于8月1日开始生效，且日期不会改变，加剧通胀预期，美债收益率上行。周三财政部拟采取的渐进式现金重建策略，降低了市场对美债供给冲击的担忧，美债收益率下行。周五特朗普宣布对加拿大产品征收35%关税，美债收益率再度上行。全周来看，10年期美债收益率上行8.0bp，收于4.43%，2年美债收益率上行2.0bp至3.90%。

展望后市，美国经济基本面仍处于边际降温态势，当前中美关税冲突趋于缓和，美国经济衰退预期缓和，但美方与其他国家谈判博弈（如欧盟、日本等）以及关税政策在美国法院的裁决仍有较大不确定性。近期美联储议息会议结果来看，官员对降息节奏分歧较大，后续面临通胀走势不确定性较高。目前美债利率仍处历史相对高位，对经济活动具有适度限制性，叠加当前关税税率下经济增长承压，预期美联储货币政策将继续处于降息周期，中期内美债利率下行方向相对较为确定，目前也具备相对较高的票息价值，但中期内美债市场的供需格局或将较为脆弱，后续有一定债券供给压力，短期资金行为或引发美债市场波动加大，海外投资者对美债作为安全资产的信心有所动摇。从人民币计价角度，特朗普税改法案通过之后将推动美国财政赤字扩张，美国政府主权债务风险加大，中期资金或有流出美元资产趋势，从汇兑风险角度有一定不确定性。综合以上因素，给予美债中性观点。

中债方面：上周二股市大涨，市场风险偏好回升，债市小幅调整，周三股市高位回落，债市情绪修复，周四上证指数突破3500后延续上涨势头，债券市场表现承压波动较此前加大，周五股市冲高回落，债市尾盘反弹。 全周来看，10年期国债收益率上行2.2BP至1.67%，1年期国债收益率上行3.4BP至1.37%。

国内经济方面，6月CPI与核心CPI环比基本持平季节性，食品价格走势相对偏强，服务类价格略有走弱。PPI环比延续疲弱态势，同比降幅扩大，受项目施工放缓、能源结构调整及出口压力影响，生产资料价格走弱明显，生活资料价格总体平稳。

展望后市，债市走势短期内取决于央行对债市风险及稳汇率的态度、经济数据近期变化、美国对等关税政策后续走向等。未来经济基本面的回升，仍需持续观察近期一揽子增量政策对经济内生动能的带动作用、财政政策在惠民生促消费领域的中长期安排以及90日暂停期届满后关税政策后续走向等。在实体经济有效融资需求回升尚未确认之前，基于央行引导银行负债成本降低以及货币政策适度宽松的预期，叠加金融机构面临的资产荒格局，债市在中期内有望延续震荡走强的态势。综上，对国内债券给予乐观观点。

2、权益

美股：周度走势来看，周一、周二特朗普对14国发函调整税率，并威胁加征金砖国家10%额外税率，美股承压，但TACO交易（Trump Always Chickens OUT）下市场波动率下跌，美股跌幅有限；周三、周四特朗普将8国关税税率提高至20-30%，并将对铜材征收50%关税，但关税政策并未冲击美股表现，主因人工智能资本开支韧性支撑英伟达等科技板块走高；周五特朗普威胁对大多数国家15-20%关税，并对加拿大加征35%关税，关税担忧加剧，美股高位回落。驱动因素来看，1）美联储6月会议纪要显示内部分歧加剧，降息预期有所降温,截至7月11日OIS市场预期美联储9月降息25BP概率降至69.1%（7月4日为73.2%），2025年全年降息空间由54BP降至50BP；2）分子端：上周经济读数相对平淡，对市场走势影响较小，本周初请人数下降或难以视为劳动力市场整体韧性的信号，持续申领救济人数的攀升更持久地反映出就业疲软。全周来看，美股小幅回落，标普500、纳斯达克与道琼斯工业指数周度跌幅分别为0.31%、0.08%和1.02%。

短期来看，1）分子端：对等关税豁免延期至8月1日，叠加减税法案落地托底经济，232、301调查的特定商品、基准关税或难有改变，短期政策不确定性抬升，叠加本周开启财报季，标普500二季度EPS盈利增速预期仅为2.8%，本轮美股涨幅将面临考验。2）分母端，减税法案落地或催化债务可持续叙事，叠加关税政策通胀效应逐步传导，三季度通胀压力加大，美联储降息短期受掣肘，美股延续震荡。中期来看，关税、降息路径以及债务上限等问题逐步明朗化，特朗普负面政策受经济实质以及中期选举约束，叠加Deepseek尚未冲击业绩预期且美股科技巨头资本开支超预期，在“资本开支-业绩兑现”逻辑下，美股仍有结构性修复机会。综上所述，给予美股中性观点。

A股方面：虽然外围有较多干扰的因素，譬如美国对各国关税再起风波，上周五黄金价格返身向上，代表避险情绪可能又有所升温；此外，香港HIBOR隔夜利率开始走高。但是，A股自身韧性十足，银行、部分周期股联袂走强，带动指数上攻至3550点。上周，虽然国家统计局公布的6月PPI走低至-3.7%，然而“反内卷”让市场期待未来价格回升。同时，南华商品指数走高，部分商品价格（多晶硅、碳酸锂、焦煤等）7月以来持续走强，形成了自我逻辑的强化。虽然短期指数层面在技术上看有调整震荡的概率，但在操作层面，我们建议需要有多头思维，不惧调整。在行业选择上，建议关注医药和军工。

港股方面：资金面看，尽管美元指数出现反弹，港股南向资金和外资净流入边际加速，主动外资流出趋势放缓，同时港股卖空力量降至年内低位，港股资金面延续平稳态势。

基本面看，6月份CPI同比由降转升，PPI同比持续承压，CPI维持韧性，与内需更相关的核心CPI同较上月提升0.1个百分点，环比表现强于季节性水平，两新拉动消费效果持续显现，PPI同比降幅走阔至3.6%，部分受到煤/油价格拖累，但也指向一定需求压力。

上周恒指、国指、恒生科技分别上涨0.93%、0.91%和0.62%，整体呈震荡上行态势，一方面特朗普称中美关系有所改善，中美在吉隆坡举行会晤，同时特朗普新一轮关税落地且未增加对华措施，中美关系进一步缓和预期提升市场偏好；另一方面求是网发表了《城市更新，更新什么？》，市场期待时隔多年中央城市工作会议有望召开， 地产政策预期进一步推动金融地产板块上涨；整体来看，尽管汇率仍有一定压力，但银行间流动性并未传导至资本市场，资本市场流动性依然相对充裕，这也支撑市场在政策预期下走强，但求是网文章指向的更多是智慧城市的发展方向，而非创造地产新需求，需警惕政策预期回落。中报披露在即，景气度兑现的重要性明显上升，业绩修复兼具性价比的行业值得关注。

3、黄金

黄金方面，上周国际金价先抑后扬，COMEX黄金上涨0.82%，伦敦现货金上涨0.53%，沪金现货AU9999下跌0.29%。期间，美联储多位官员发表讲话，尤其是旧金山联储主席戴利释放出支持年内降息的信号，强化了市场对降息的预期，推动金价回升。同时，特朗普宣布将自8月1日起对多个国家征收新一轮关税，并已向包括巴西在内的8个国家发出关税警告信，其中巴西面临高达50%的关税。然而，TACO交易成为主导市场情绪的关键变量，金价对贸易摩擦升级的反应相对温和。此外，中国央行连续第八个月增持黄金，持续为金价提供实质性支撑。总体而言，在降息预期增强、贸易政策扰动及央行持续买盘的共同作用下，金价维持区间震荡格局。

中长期视角下，首先从逆全球化逻辑下，地缘风险随着以伊冲突预期而持续升温，避险资金或将助推金价走强；央行购金方面，6月央行连续第8个月购金，同时在安全考量的支付体系多元化下，未来基于多边数字桥的黄金结算机制或引发金价定价权东移，为金价提供了较强支撑。其次，主权稀释视角下，受阵营对立及地缘冲突影响，全球军费开支及安全成本上升推升债务增速，叠加高息环境延续，美债付息压力攀升引发债务可持续性下滑，黄金超主权价值持续凸显；最后，再考虑到包括美联储在内的全球央行处于降息周期，实际利率也为黄金提供了一层安全垫。

综上，黄金回归长期逻辑，维持乐观观点。

4、原油

上周国际油价维持强势。供应端，一方面OPEC+同意8月增产54.8万桶/日后，考虑从10月起暂停增产，市场逐步开始交易原油供应增长见顶预期；同时，胡塞武装再次袭击商船致地缘政治风险抬升，叠加美国财政部对伊朗实施额外制裁，供应端整体对油价形成支撑。需求端，美国EIA汽油库存大幅下降，显示短期需求强劲；不过关税风波再起，叠加欧佩克月报下调未来四年全球石油需求预估，需求担忧仍存。整体来看，市场围绕OPEC+10月暂停增产、红海危机及关税风波运行，整体维持强势。

中期来看，首先供应端，OPEC+剩余产能维持高位，供给过剩拖累油价预期；另一方面美国页岩油资本开支虽维持低位，但库存井仍然较多，不排除产量继续突增的可能，原油供应紧中有松；着眼需求端，当前美国经济数据持续走软拖累能源需求预期，国内炼厂开工率低下，暗示了中美两个主要原油消费国对成品油的需求萎靡；同时特朗普上台后全球贸易战不断升级，需求端预期边际走弱令油价承压。长期视角下，在逆全球化的主线逻辑下，原油战略补库需求依旧存在；同时围绕中东与俄乌两大油气资源重地的冲突升级，原油供给冲击风险仍存。

综上，供需双弱环境延续，对原油维持中性观点。

风险提示

1. 国内货币政策宽松不及预期，对中债、A股利空。

2. 国内财政刺激超预期，利空中债、利多A股、港股。

3. 国内经济持续低于预期，利多中债、利空A股、港股。

4. 美联储货币政策超预期，降息幅度及频率低于预期，利空黄金、美债，利多美股。

5. 地缘政治风险再度升温，市场情绪转为避险，利多黄金、美债，利空美股。

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