【德邦·投研新声】关税落地冲击TACO交易

（转自：德邦证券研究）

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薛威 海外市场组组长

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【德邦海外市场】关税落地冲击TACO交易

核心观点：

上周全球股市涨跌参半。美股三大指数集体回调，纳指、标普500和道指涨跌幅分别为-0.1%、-0.3%和-1.0%；欧洲市场三大主要指数集体上涨，德国DAX、法国CAC40和英国富时100指数涨跌幅分别为+2.0%、+1.7%和+1.3%；亚太地区涨多跌少，越南VN30指数领涨，日经225和印度SENSEX30指数回调。 

关税重启，对欧盟的关税超出预期，本轮TACO交易可能落空，中长期影响亦存在较大不确定性。上周美国总统特朗普向多国发送征税函，目前的税率从25%-50%不等，自8月1日开始生效，其中对巴西将征收的关税为公布新对等关税以来最高水平，主要源于其对“巴西起诉其前总统博索纳罗”的不满。从市场反应来看，关税重启的预期似乎已经被消化，大类资产价格表现平淡。但7月12日特朗普宣布对欧盟和墨西哥征收30%的关税超出预期，此前已经宣布对加拿大征收35%的关税，或意味着特朗普正在对盟友进行“极限施压”，此番举措可能会跳出市场对TACO交易的固有印象，短期冲击或不可避免。另外，三季度之后关税的影响也充满了不确定性，根据TAX FOUNDATION的测算，在所有征收的关税下，采用加权平均数计算的税率将升至16.1%，以2024年美国进口规模4.1万亿美元作为计算依据，得到每年关税收入达到6659.1亿美元，这与纳瓦罗此前预计的每年关税收入达到6000亿美元基本吻合。

联储降息预期分歧加大，但更大的压力来自于特朗普，降息交易仍需等待时机。关税影响的不确定性也直接影响到了美联储的决策，联储内部的分化进一步加大，芝加哥联储主席奥斯坦·古尔斯比（当前票委）表示“特朗普公布的新关税进一步扰乱了通胀前景，这使得他更难支持特朗普所要求的降息”，同样具有今年投票权的圣路易斯联储主席穆萨莱姆强调关税对通胀的影响需要一段时间才会显现，体现出了观望和谨慎的态度，也有部分官员认为关税对物价的影响可能比预期小，认为现在就是下调利率的时候。最新公布的6月FOMC会议纪要显示美联储整体仍然保持谨慎的政策立场，认为晚些时候降息会更加合适。可以看到，虽然联储内部分化加大，但观察关税在三季度的影响后再决定是否降息，是目前多数官员都能够接受的方案，CME模型显示，截至7月12日，市场预期9月份开始降息的可能性最大。更大的压力可能来自于特朗普，上周特朗普在社交媒体平台上再度敦促鲍威尔降息，还借美联储总部翻修的争议项目给鲍威尔施压。在9月之前，市场对于降息预期的波动可能更多来自于白宫和美联储的博弈，以及经济、通胀数据的表现，美债利率大概率维持区间震荡的格局。 

配置策略：特朗普对盟友的关税超出预期，可能会冲击TACO交易，短期市场情绪或受影响，目前处于窄幅震荡的美股、黄金等资产波动或有所加大，但波动过后可能会带来更好的配置机会。中长期配置方面，建议提前布局美债、XBI等后续可能受益于降息预期强化的标的。 

风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气度不及预期；地缘政治局势超预期。

摘自研报：《关税落地冲击TACO交易》

发布时间：20250714

分析师：薛威 S0120523080002 ；谭诗吟 S0120523070007 

王华炳 化工首席分析师

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【德邦化工】秋季备肥启动，关注钾肥、磷肥投资机会

核心观点：

本周基础化工板块表现好于大盘。根据Wind，本周（7/4-7/11）上证综指涨跌幅为+1.1%，创业板指数涨跌幅为+2.4%；申万基础化工行业指数涨跌幅为+1.5%，在全部31个行业板块中位列第19位，跑赢上证综指0.4个百分点，跑输创业板指数0.8个百分点。年初至今，上证综指涨跌幅为+4.7%，创业板指数涨跌幅为+3.1%；申万基础化工行业指数涨跌幅为+8.9%，跑赢上证综指4.2个百分点，跑赢创业板指数5.8个百分点。 

核心观点： 

欧洲减产扰动供给，钾肥景气有望延续。供给：全球钾肥市场呈现寡头垄断特征。根据观研天下统计，2023年全球钾矿储量超过36亿吨，主要分布在加拿大、白俄罗斯和俄罗斯，储量（折K2O）分别11.0亿吨、7.5亿吨、6.5亿吨，储量占比合计为69%（按照总储量36亿吨计算），这种寡头格局导致龙头企业可通过控制产能释放调控价格。根据肥料与贸易和农资导报，前苏联三家钾肥公司都先后宣布上半年的减产计划，合计减少出口180万吨以上（考虑了Uralkali因国内需求增加而减少出口的部分）。其中Eurochem由于其在俄罗斯的Usolskiy和Volgakaliy矿的改造和系统升级将在第二季度减少约10万吨的钾肥产量；1月22日白俄罗斯钾肥巨头Belaruskali计划在其索利戈尔斯克4号矿区开展大规模设备维护作业，直接导致公司钾肥产量减少约90万~100万吨；Uralkali三座矿山-Berezniki-4和Solikamsk-3将在25年Q2Q3暂时关闭进行维护，导致第二季度的产量将减少至少30万吨。需求：根据Argus最新预测，2025年全球钾肥（折合KCl，下同）需求量将提升至7430万吨，主要需求地区集中在农业生产较为发达区域，其中亚洲需求量约3110万吨，拉丁美洲需求量约1660万吨，北美洲需求量约1160万吨。价格：钾肥价格较年初存在较大幅度增长。根据百川盈孚，7月11日青岛港（俄红粉钾）/青岛港（62%白钾）/湛江港（加拿大白粉）/湛江港（约旦白粉）价格分别为3230/3415/3600/3500元/吨，较上周分别+5.9%/+3.17%/+4.96%/+4.48%。2025年欧盟加征俄肥关税推动欧洲转向老挝等非主流货源，推动钾肥价格进一步提升；此外北美生产商淡季逆势提价（加拿大报价上调至FOB390美元/短吨）更彰显25年钾肥的供应偏紧；同时我国大合同价格也为全球钾肥价格提供支撑。综上，我们认为在供给端出现扰动和需求持续向好的背景下，国际钾肥市场延续供应偏紧局势，钾肥景气有望延续。建议关注：东方铁塔、亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业等。 

磷矿供给或仍趋紧，磷肥出口有望改善。磷矿：由于磷矿石资源供给刚性，新建产能投放周期较长且存在延期，磷矿石维持供给偏紧格局，磷矿石尤其是高品位磷矿价格高企。根据百川盈孚，自2025年3月24日起至7月11日，我国磷矿石（30%品位）价格维持1020元/吨。短期看，供给端北方企业尚未全面提产，未来环保督察或影响生产。需求端磷肥待发订单充足，整体开工在五成左右，需求整体向好。我们认为磷矿景气有望延续。磷肥：根据百川盈孚，截至7月11日，我国磷酸一铵（55%）/磷酸二铵（64%）价格分别为3303/3536元/吨，环比上周分别持平/+0.28%，价格维持稳定。磷酸一铵周度库存环比向下，截至7月11日，磷酸一铵库存为29.6万吨，环比-1.37%。国内需求端下游秋季备肥即将启动。海外出口端2025年磷肥出口分阶段进行，若未来二阶段出口有望开启，出口端有望迎来边际改善，看好磷肥阶段性景气提振。建议关注：芭田股份、云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒、川金诺。 

产品价格涨跌情况：本周（7/4-7/11）化工品价格涨幅前十名为：二甲胺(华鲁)（+16.7%）、脂肪醇(C12-14,华东)（+8.2%）、DMF(华东)（+7.4%）、百草枯（+6.6%）、液氮(陕西)（+5.9%）、液氮(河北)（+4.7%）、醋酸乙烯(山东)（+4%）、工业萘(山东)（+4%）、四氧化三钴（+3.9%）、甲基环硅氧烷混合物(DMC)（+3.8%）。本周（7/4-7/11）化工品价格跌幅前十名为：本周化工品价格跌幅前十名为：尿素(大颗粒,美国海湾)（-15%）、液氧(广东)（-11%）、维生素B3(烟酸)(99%,国产)（-9.4%）、二甲醚(河南)（-7%）、三氯乙烯（-6.5%）、苯胺（-6.4%）、双氧水(27.5%，山东)（-6.1%）、丙烯酸丁酯(华东)（-5.5%）、光伏玻璃（镀膜,3.2mm）（-5.1%）、异丁烯(山东玉皇)（-4.9%）。 

投资建议：①核心资产进入长期配置价值区间。当下化工品盈利或已筑底，基本面下行风险充分释放，化工白马有望迎来估值与盈利双击修复。关注：宝丰能源、万华化学、华鲁恒升、卫星化学。②供给短缺或约束的行业率先迎来弹性。部分化工品的供给端已出现扰动，关注相关企业涨价带来的业绩弹性。维生素：浙江医药、新和成、能特科技。三氯蔗糖：金禾实业。制冷剂：巨化股份、三美股份、东岳集团。涤纶长丝：桐昆股份、新凤鸣。③重视需求确定性向上的方向。关注：民爆：易普力、江南化工、广东宏大、雪峰科技、高争民爆等。改性塑料：金发科技、会通股份、国恩股份。复合肥：新洋丰、云图控股等。④重视化工高分红资源股价值重估。新国九条引领资本市场高质量发展，高分红资产有望迎来价值重估。关注：磷矿：云天化、芭田股份、川恒股份。钛矿：龙佰集团。天然碱：远兴能源。原油：中国海油、中国石油、中国石化。 

风险提示：宏观经济下行风险，原料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能大幅扩张风险，安全生产与环保风险，企业经营风险等。

摘自研报：《秋季备肥启动，关注钾肥、磷肥投资机会》

发布时间：20250714

分析师：薛威 S0120523080002 ；谭诗吟 S0120523070007 

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