【信达消费-个股深度】九号公司-WD：新消费属性凸显，平台型科技企业未来可期

（转自：信达证券研究）

摘要

九号公司深耕智能短交通&服务类机器人，进入快速增长期

九号公司主营业务为智能短交通和服务类机器人产品的设计、研发、生产、销售及服务，经多年发展，已经形成包括电动平衡车、电动滑板车、电动两轮车、全地形车、服务机器人、E-bike 等品类丰富的产品。2024年以来，公司营收利润重回高增轨道，电动两轮车加速增长，机器人业务亦开始起量。

领跑电动两轮车中高端市场，智能化、年轻化、高端化标签鲜明

我国电动两轮车行业整体规模（销量）逐渐趋于稳定，供需共振之下中高端市场有望创造结构性机遇。九号公司品牌力领跑中高端市场，用电子产品思路做电动两轮车，围绕九号出行APP构建生态，推出公司模式进一步提升骑乘乐趣，社群玩法业内领先，持续巩固年轻客群品牌心智；产品方面，九号中高端化软、硬件双线并行，基于年轻化品牌形象和智能化优势，实现较高定价水平，单车ASP、单车毛利等指标行业领先；渠道方面，我们认为行业已度过跑马圈地阶段，未来行业终端渠道数量中枢或将趋稳，头部品牌主要拓店空间或来自成熟经销商翻牌等行为，故渠道竞争重心将聚焦网点质量，九号公司一方面挖掘增量需求，另一方面渗透存量大众市场中品质化客群，有望以更丰厚的利润空间吸引产业链其他参与者的合作，持续扩大影响力。

割草机器人注重技术引领&规模优势，成长空间广阔

全球割草机器人品类正加速渗透传统工具市场，技术进步带来产品革命。行业格局上，园林工具行业传统龙头富世华与宝时得占据全球市场份额前二，我们估算九号公司可能是距离传统龙头企业最接近的行业公司。九号公司产品卡位鲜明，i105e旗舰款主打1000㎡以下小型草坪（定价999欧元），与传统龙头大型草坪产品形成差异化，同时较早运用RTK+视觉AI技术，产品使用体验良好。我们认为九号公司规模效应有望从制造、研发等方面持续凸显，强化该品类市场竞争力。从机器人整体布局看，九号公司在感知、决策、执行、控制等要素方面已具备技术积淀，通过持续研发创新，已成长为平台型科技企业，我们看好公司未来通过核心技术灵活组合，聚焦于创新短交通和服务机器人业务，持续丰富产品布局，拓展业务边际。

滑板车与平衡车稳健增长，全地形车与E-Bike具备潜力

其他产品方面，滑板车与平衡车赛道，九号公司旗下Segway品牌积淀深厚，竞争优势突出，有望伴随行业稳健增长；全地形车赛道在北美增速相对较快，且电动/混动路线在未来具备潜力，九号公司已全面布局并以智能化做出特色。未来有望保持良好增长；全球E-bike赛道增速较快，且市场份额分散，九号公司E-bike产品依托公司在交通工具、智能化技术、AI及物联网技术领域长期积累的深厚底蕴，进行全方位整合升级，实现整车真智能，我们认为有望突破传统E-bike行业“攒车为主”的固有局限，开拓出全新格局。

盈利预测与投资评级

我们预计2025-2027年公司归母净利润为 20.0/26.5/35.2亿元，当前股价对应PE分别为21.0X/15.8X/11.9X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险因素

消费疲软，政策推进不及预期，市场竞争加剧，新品销售不及预期。

1. 九号公司：科技引领，深耕智能短交通&服务类机器人

1.1

公司概览：产品矩阵次第迎来放量，经营业绩进入快速增长期

公司深耕智能短交通&服务类机器人，经营业绩进入快速增长期。九号公司主营业务为智能短交通和服务类机器人产品的设计、研发、生产、销售及服务，经多年发展，已经形成包括电动平衡车、电动滑板车、电动两轮车、全地形车、服务机器人、E-bike 等品类丰富的产品。复盘公司经营业绩表现：

（1）2018-2021年，公司依托小米产业链（定制产品独家分销模式）实现快速增长，2021年总营收达91.46亿元，期间CAGR约129.1%；

（2）2022-2023年，公司营收利润增速放缓，主要系ToB产品销售及小米定制产品分销业务下滑所致，我们认为这一变化反映出公司在此阶段开始逐步摆脱代工业务，依托电动两轮车、服务机器人等新产品走向品牌自主道路。

（3）2024年以来，公司营收利润重回高增长轨道，主要系品牌、产品、渠道建设迎来收获期，电动两轮车业务加速增长，机器人业务亦开始起量。

收购Segway实现跃进，依托小米生态链成长，上市后加速发展。九号公司（Ninebot）创始于2012年，最初便专注于机器人和个人出行领域的探索与创新，2013年发布首款电动平衡车产品，2015年获红杉、顺为等资本投资，同年收购全球自平衡交通工具和电动滑板车领域先驱——Segway，实现品牌、产品、渠道等维度跃进；此后，公司依托小米生态链持续成长，逐步丰富产品矩阵；2020年于科创板上市，近年来发力自主品牌实现加速发展。

研发创新引领，产品矩阵次第迎来放量。九号公司营收分产品看，2024年自主品牌电动两轮车/滑板车/全地形车/割草机器人分别占比50.8%/17.5%/6.9%/6.1%，以电动两轮车为业务基本盘，支撑公司整体规模高速扩张，且销售毛利率在规模效应推动下逐年提高，打通研产销全链路正向循环；此外，以割草机器人为代表的服务机器人产品立足公司研发创新能力，逐步迎来放量收获期，全地形车产品亦有良好增长，滑板车等产品则保持相对稳健增长。

围绕智能短交通和服务类机器人技术打造产品矩阵。九号公司在智能短交通与服务机器人领域已积累深厚技术底蕴，并打造出包括电动两轮车、电动滑板车、服务类机器人等在内的产品矩阵。

分地区看，九号公司销售以境内为主境外为辅，主因产品结构差异。九号公司营收分地区看，境内市场占主要份额，2024年境内营收占比近6成且近年来持续提升，我们认为这一趋势主要系产品结构差异所致。公司在境内主打产品为电动两轮车，近年来销售高增，境外主打产品如滑板车等增长相对稳健，割草机器人等创新产品刚开始放量增长，故增长表现稍落后于境内。

1.2

公司治理：股权集中，高管技术研发及产业背景深厚

国内首家CDR+VIE模式上市公司，特殊投票权结构保证控制权集中。九号公司在上市时采取特殊的CDR+VIE模式，亦属国内首例。股权方面，公司采用特殊投票权结构，公司创始人高禄峰与王野为一致行动人，根据公司公告，截至2024年12月31日，前者拥有投票权占公司全体存托持有人的25.16%，后者占34.09%，二者合计达59.25%，保证公司控制权集中。

公司高管技术研发及产业背景深厚。公司高管团队中，以联合创始人为代表的部分高管来自北京航空航天大学且具备深厚工科背景，具体事业部负责人具备扎实产业履历且加入公司多年，从业务表现看已充分磨合并已交出优异成绩。我们认为公司创始人及一众高管的背景决定了公司的科研创新基因，未来有望持续巩固独特竞争优势并拓展创新领域。

2. 电动两轮车：领跑中高端，智能化、年轻化标签鲜明

2.1

行业概览：产业链高度成熟，结构性消费升级创机遇

行业上中下游各环节划分清晰。电动两轮车产业链可大致划分为上游零部件制造商、中游品牌厂商、下游批零渠道商三个环节，整体已达到较高成熟度；从集中度来看，中游品牌厂商环节头部集中趋势相对明显。

电动两轮车行业整体规模（销量）逐渐趋于稳定。电动两轮车行业于2014-2019年步入成熟阶段，年销量基本在3000-3700万辆区间波动；2019年国标更新并实施，推动市场向标准化生产及安全骑行方向发展，通过强制性淘汰不合格车辆刺激替换需求，叠加快递、外卖等配送服务以及共享电动车兴起，促进电动两轮车行业快速扩容，随后2020-2022年行业销量迎来显著增长；2023年行业受价格战、消费环境低迷等因素影响，销量有所下滑，2024年营商电动车预计行业销量仍会有所下滑，主要系“南京电动自行车起火事件”引发大众安全性担忧，进而促使监管部门对终端展开严格管理、并策划国标进一步更新。

电动两轮车行业市占率头部集中趋势明显。根据营商电动车数据，我国电动两轮车行业整体格局呈现较为明显的头部集中趋势（24年略有下滑主要系部分头部企业的个体因素影响，我们预计后续有望趋势修复），我们认为格局变化的背后是头部企业规模、技术研发、品牌势能等多维综合竞争优势的持续凸显。展望未来，我们认为头部企业通过巩固自身竞争优势、把握结构性变化机遇，有望持续提升市场份额。

2.2

需求分析：大众市场需求稳定，结构性消费升级创机遇

经济形势或影响大众市场增量需求，人均保有量已步入新平台。我们认为我国电动两轮车消费呈现明显分化趋势，大众市场趋于稳定，质价比或成为核心。从宏观数据看，我国居民消费倾向近年来逐渐稳定在中等偏低水平，而我国电动两轮车人均保有量在22年以来已进入新平台，展望未来，我们认为行业销售或以汰换需求为主，完全新增需求为辅，而具备购买经历的大众消费者或将更加理性，注重产品质价比。

消费者优先关注耐用与续航，质价比倾向明显。从消费者购车关注因素看，车辆耐用性与电池及续航分居前两位，体现出明显质价比倾向；分部件看，电池是首要关注点。我们认为未来大众市场竞争或将围绕质价比属性，对品牌厂商自主研发能力提出更高要求，在三电等核心环节自主布局，一方面有望降低制造成本，另一方面通过技术创新有望摆脱同质化供应链竞争。

大众市场商用场景乘即时配送东风，有望持续增长。电动两轮车大众市场民用场景之外，商用场景近年来快速发展，主要作为即时配送模式的交通工具。即时配送指配送平台对用户在PC或者移动互联网渠道即时提出的配送需求短时间内响应并进行配送、且送达时长为两小时以内的物流服务，通俗理解就是快递尾程、外卖配送。根据艾瑞咨询数据，我国即时配送行业规模近年来快速发展，带动即时配送人员数增长。根据弗若斯特沙利文数据，2023年我国即时配送人员数量已超1200万，而电动两轮车凭借便捷性与灵活度成为主要交通工具。展望未来，我们认为商用场景一方面随行业规模与从业人员数量增长有望增长，另一方面随着政策对商用电动两轮车管理规范化，存量车辆替换需求有望加速。

商用场景电动两轮车管理规范化，被动系统增配&主动功能升级共同推动替换需求。根据我国电动自行车新版标准，经营性用途的电动自行车要求增加北斗定位、通信与动态安全监测功能，背后是自上而下行业管理规范化要求，带有被动强制性质。该举措一定程度上有望加快智能化电动两轮车商用场景渗透，因为通信与定位功能基本迈入智能化门槛，使用者一旦开启智能化体验，随着功能了解不断深入，有望寻求主动功能升级，例如智能化车辆大屏中控可显示导航，解放手机提高配送效率；智能化电控系统帮助有效降低能耗，节约成本；无钥匙解锁功能配合多重防盗有效提升工作便捷性与安全性。

供需共振推动中高端市场崛起。从需求端看，前文消费者洞察中智能化功能已成为仅次于耐用性和电池及续航的第三大关注要素；从供给端看，近年来技术发展显著推动电动两轮车智能化水平提高，不同智能化程度及应用可充分满足多样化需求。具体来看，（1）轻度智能：搭载定位模块提高防盗安全性，搭载通信技术实现NFC解锁；（2）深度智能：通过IoT技术深化车辆互联，无钥匙解锁途径更多样，实现手机APP互联、通过传感器监控与AI大数据算法优化电池模块；（3）“智脑”应用：以智能网汽车中的域控架构为标准构建“智脑”，实现更复杂的智能交互、辅助驾驶，语音识别等技术提高车辆的交互便捷性。我们认为，电动两轮车未来在智能化技术加持下，有望逐渐超越基础日常通勤工具定位，逐步成为向消费者提供骑乘乐趣、彰显个性品味、具备一定社交属性的大件电子产品。

智能电动两轮车消费者市场教育尚处早期，潜力可观。参考艾瑞咨询数据，消费者当前对智能电动两轮车的功能需求以车辆定位、无钥匙解锁、移动报警为主，明显局限于安全防盗、便捷等基础属性，对人车交互、智能控制等进阶属性认知较局限；定价方面，消费者认可的智能电动两轮车起步价格以3000-4999元价格带为主。我们认为，未来随着智能化市场教育持续加深，更多消费者有望加深对技术的认知，销量、单车ASP均还有较大提升空间。

2.3

品牌力：九号领跑中高端，已打造鲜明智能化、年轻化标签

从消费者认知出发，九号公司品牌力领跑中高端市场。根据艾瑞咨询，在提到智能电动两轮车时，品牌按消费者认知度排序，前两名是九号和小牛，说明新势力品牌通过前期差异化布局已具备一定的先发优势，获得消费者普遍认可；传统龙头品牌雅迪、爱玛智能电动两轮车方面品牌认知紧随其后。

从用户心目中品牌标签看，九号公司高端、智能化、个性化等标签鲜明。根据艾瑞咨询，从用户品牌认知来看，新势力品牌重在“新”，其中九号公司的品牌标签主要定位“高档次”、“智能化水平高”、“技术领先”等，在矩阵一众品牌中脱颖而出；而传统品牌重在“稳”，雅迪突出品牌标签“值得信赖”，爱玛、台铃等则突出“性价比高”、“服务好”等。

用电子产品的思路做电动车，围绕九号出行APP构建生态。我们认为了解九号智能电动两轮车的重要窗口之一是九号出行APP，品牌旗下所有两轮车产品均可绑定APP，通过APP可实现一系列人车交互，如智能解锁、防丢失、个性音效、仪表投屏等，让两轮车的定位从代步工具升级为类似平板电脑等的电子产品。

公司模式进一步提升骑乘乐趣，体现技术研发水平。我们认为九号智能电动两轮车的技术优势还体现在“公司模式”上，即产品用户能够通过手机APP直接调节车辆运动参数，例如支持全场景切换智驾模式、自定义动力输出曲线、多功能参数调节系统，支持整车系统进入低功耗模式等。我们认为用户根据自身骑行习惯来调节车辆运动参数，有望深度满足个性化需求，打破了传统产品千篇一律的出厂设置，而这一模式的基础是公司在三电系统及移动端应用的领先技术水平。

社群玩法业内领先，持续巩固年轻客群品牌心智。九号公司持续在九号出行APP、小红书等多个线上平台推广社群玩法，例如在九号出行APP上，部分地区成立官方“九友会”，定期组织线下活动、线上话题讨论等。我们认为社群玩法高度契合当前年轻客群消费时的社交需求，打造属于品牌自身的圈层文化，圈子自发吸纳新成员并对外展示形象，有助于持续拓展品牌知名度、发展新用户。

从营销宣传等软实力着手，与年轻人玩在一起。九号公司从多维度打造年轻化品牌形象，具体看，代言人方面，24年公司深化与品牌代言人易烊千玺合作，打造品牌微电影《记忆奇旅》，在社交网络获得过亿曝光量。品牌露出方面，公司深度洞察年轻客群兴趣爱好，与游戏赛事深度绑定：24年公司成为“LNG电子竞技俱乐部冠名赞助合作伙伴”，22-24年与AG电竞俱乐部保持着深度合作；公司还在电竞领域打造“ninebot九号王者争霸赛”赛事IP，22-24年间完成从王者荣耀大众水友赛——全国大赛合作外卡——互联网科技杯三连跳，完成了九号品牌科技出行产品和电竞“跨次元”，并荣获24年腾讯游戏人生平台最佳赛事共创合作伙伴等荣誉，从兴趣着手与年轻客群深度共鸣，与年轻人玩在一起。

2.4

产品力：九号打造中高端产品范式，单车贡献领先行业

九号公司电动两轮车产品中高端化从软、硬件双线并行。我们对比九号旗下代表性产品，可以发现升级路径从软件、硬件双线并行，其中软件对应智能化，硬件主要是三电性能，具体不同层级的产品对软硬件抓手的侧重程度有差异，洞察差异有助于理解各品牌未来的产品竞争：

（1）3000-4000元价格带：硬件方面基本为常规化配置，软件方面具备较齐全基础智能化功能（应急骑行、音效、无钥匙解锁、骑行辅助、智能防盗等），我们判断该价格段作为入门级中高端，产品具备智能化属性但又未完全摆脱性价比考量，或是具备规模优势的传统龙头有望优先布局并发挥竞争优势的领域。

（2）5000-6000元价格带：硬件方面主要体现为三电升级，电池从铅酸电池升级为锂电池，续航提升，电机功率提升，仪表盘配合智能化升级为大屏中控，照明系统升级；软件升级更为核心，体现为智能化深度应用，软件技术研发能够帮助品牌拉开差距，例如强化整车操控性、丰富智驾系统功能（歌曲、导航、通话等）。

（3）7000-8000元价格带：我们认为这档产品应对需求在一定程度上已脱离日常通勤/商用目的，带有一定追求骑乘乐趣的专业属性，以硬件提升为核心，硬件软件融合升级作为配合。具体看，这档产品继续升级锂电池大幅提升续航，车架结构、缓震、刹把等升级，适配户外等更复杂路况，智能化升级主要体现在实时监控车辆硬件状态，起到配合作用。

对比销量，九号在传统品牌稳固地位下新军突起。就公司公告数据看，雅迪、爱玛年销量明显领先，达到千万量级，其他品牌如绿源、新日等销量保持稳中有升态势，年销售量级大致在200-300万辆左右。值得注意的是，九号作为新入局品牌，近年销量快速提升。我们认为，低维的品牌竞争以渠道为王，通过线下渠道密布保证消费者触达，进而实现销售增长是大盘扩容阶段最有效的竞争方式，但九号新军突起一定程度上也说明了品牌势能对企业增长的助力。

对比单车ASP，头部企业基本稳定，九号显著领先。我们根据年报披露分产品营收及产品销量测算得到各品牌单车ASP，其中雅迪、绿源、新日将电池收入单独列示，而爱玛、九号的电池等销售含在单车ASP中可能导致一定误差。整体看，头部品牌单车ASP近年基本保持稳定，且基本集中在1200-2000元左右，说明终端消费者在购买时普遍对品牌溢价接受度有限，因此各大品牌定价相对接近，而九号领先优势显著，核心原因是九号锚定中高端市场，基于年轻化品牌形象和智能化优势，实现较高定价水平。我们认为九号的成功经验有望启发其他头部企业，未来若能发力布局中高端市场，有望支撑单车ASP向上。

对比单车毛利额，九号公司品牌溢价突出。我们根据年报披露销售毛利率以及产品ASP测算得到各品牌单车毛利额，由于各家产品结构并不单一故可能存在误差，仅供方向性参考。单车毛利额分布梯队较单价分布梯队的分层更明显，我们认为主要系各家在品牌定位和生产制造端的能力与规模差异，会带来毛利率差异。具体来看，九号单车毛利额领先，主要来自品牌定位带来的溢价能力，雅迪与爱玛处于第二梯队，主要来自龙头供应链优势，而后则是其他头部厂商。

对比单车净利额，企业间差距比毛利额更明显。我们根据年报披露净利润以及产品销量测算得到各品牌单车净利额（或存在误差，仅供方向性参考）：九号公司受业务结构影响未纳入统计，但我们预计趋势上与毛利率相同，有望显著领先其他品牌；传统品牌间单车净利差异比毛利差异更为显著。

2.5

渠道力：九号单店优异表现有望受到经销商青睐

对比网点&经销商数量，行业渠道为王的竞争特征鲜明。过往主流消费者在选购电动两轮车时看重线下体验，故线下网点数量与销售规模一定程度上呈正向关联，行业渠道为王的竞争特征鲜明，网点数量增加一方面依靠存量经销商拓店，另一方面则依靠发展新经销商，雅迪近年来通过发力发展新经销商支撑渠道数量的持续增长，爱玛则侧重于培育已有经销商，提高单个经销商开店数量。九号公司早期通过线上渠道实现差异化竞争，近年开始发力线下渠道，我们认为在已形成品牌影响力加持之下，九号公司的渠道扩张潜力可观。

对比单店销量，我们认为行业已度过渠道跑马圈地阶段，未来重心在于提质。对比复盘单店销量，近年来两大龙头企业有所承压，我们认为一定程度上反映大众市场已基本完成渠道覆盖，行业度过跑马圈地阶段，继续加密的新客吸纳效果边际下降。我们预计未来行业终端渠道数量中枢或将趋于稳定，头部品牌主要拓店空间或来自非头部品牌旗下经销商的翻牌行为，渠道竞争重心将聚焦于提升网点质量，一方面是提升单店销量，另一方面则是提升单店盈利水平，考验品牌方连同经销商的渠道精细化运营能力以及产品、品牌形象的综合竞争力。

九号公司近年来店效逆势提升，我们认为反映出细分市场潜力。九号公司以年轻化、智能化为核心看点，重点布局中高端市场，一方面挖掘增量需求，典型画像是此前对传统品牌产品缺乏兴趣故不选择电动两轮车出行的消费者，以九号为代表的新兴品牌凭借更具个性化、智能化的产品和服务体验激活出这部分客群需求，另一方面则是渗透存量大众市场中有品质消费需求的客群，例如年轻客群等。

对比渠道盈利结构，布局中高端产品有望惠及产业链多环节。我们从不同档位产品的产业链价值分配入手，对比分析中高端产品布局意义，直观结论为中高端产品终端定价溢价水平更高，能够为品牌厂商、一网经销商、二网经销商各环节提供更大利润空间与更高毛利率水平。展望未来，我们预计九号公司凭借中高端市场优势，有望推动产业链多环节在共同利益导向下形成合力，在相对稳定的行业大盘需求中挖掘结构性增长机遇。

3. 割草机器人：技术引领&规模优势，成长空间广阔

3.1

行业概览：割草机器人有望渗透传统工具领域，欧美市场为主导

全球割草机器人市场规模2024年约15亿美元。根据大数跨境数据，2024年全球割草机器人市场规模约15亿美元，2032年预计有望达39亿美元。渗透率角度，2024年割草机器人在割草机市场中渗透率约8%，近年来呈加速渗透趋势，我们认为核心驱动在于产品逻辑，即技术进步带来产品革命，近几年市场化的割草机器人产品在用户体验（便捷、性价比、安全性）、环保理念等维度相较于传统工具开始展现显著优势。公司方面，传统龙头如富世华、宝时得等，新势力如九号、追觅、松灵等的相关布局亦从供给端推动渗透进程。

分地区看，欧美是割草机器人主要消费市场。从地区分布看，北美与欧洲是割草机器人主要消费市场，占全球市场比例分别为36%/30%，我们认为这与相应区域的庭院文化、居民消费水平相关。动态看，北美市场增速最快，欧洲与亚太地区次之。对比欧美市场，我们认为欧洲市场接受割草机器人的条件相对成熟，一方面是欧洲市场平均家庭草坪面积偏小，且地势规整平缓，在设备使用适配度方面优于北美，另一方面则是相关环保法规也相对领先；北美市场方面，我们认为当前增速尚未充分体现出品类潜力，因为北美草坪整体面积偏大且地势相对复杂，但换个角度讲，未来随着割草机器人硬软件研发持续升级迭代，产品续航能力、复杂地势处理能力等方面有望提升，在各类市场的适配性有望增强，渗透空间广阔。

3.2

竞争格局：传统龙头占据主要份额，产品力是新势力破局关键

传统龙头占据割草机器人市场主要份额，九号公司快速追赶。行业格局方面，园林工具行业传统龙头富世华与宝时得占据全球割草机器人市场份额前二，我们估算2024年二者市占率分别约为51%/29%，断层领先于其他品牌。行业内其他品牌以技术创新型公司为主，并非来自传统工具赛道，如九号公司、追觅科技、科沃斯、松灵等。我们预计新势力品牌市占率鲜有超过10%，但整体相对接近，其中市占率8%（估算）的九号公司或是距离两大传统龙头企业最接近的行业公司。新势力公司以九号公司为代表，核心竞争力来自产品创新研发，近年来成长势头强劲。

3.3

技术研发：核心在于定位与避障，技术路径与解决方案多样

割草机器人核心科技在于定位与避障。当前割草机器人的核心科技在于定位与避障，定位技术主要用于引导设备在限定区域内工作，目标是以最高效率完成目标区域内的草场打理，避障技术主要用于在设备工作过程中避开障碍物，一类是桌椅、石块等固定物体，一类是野生动物、宠物等随机出现生物，保证生物友好性。目前定位技术主流路径包括埋线定位、卫星定位（RTK、GPS）、UWB定位等；避障技术主流路径包括视觉技术、激光雷达技术等（注：部分技术可同时完成一定程度上的定位+避障，此处归纳主要为便于理解）。从市场趋势看，定位技术正逐渐向RTK靠拢，但避障技术方面，视觉与激光雷达仍在分头发展，各有优劣。

3.4

产品力：九号公司技术研发领先，规模优势有望强化性价比

九号公司卡位思路鲜明，性价比优势突出。九号公司产品卡位鲜明，推出的i105e旗舰款主打1000㎡以下小型草坪，与传统龙头1000㎡以上大型草坪产品形成差异化，基于定位差异，九号公司进一步推出999欧元定价，售价显著低于传统产品价格带；同时公司较早开始运用RTK+视觉AI技术，产品使用体验良好。九号打法的有效性从行业层面能够得到验证，我们看到业内其他企业诸如科沃斯等正从技术路线、产品定位等方面布局靠拢，但我们仍看好九号公司技术研发支撑产品迭代，例如最新一代Segway Navimow X3系列已于2025年春季在欧美开售。

九号公司规模效应有望从制造、研发等方面持续凸显。我们认为九号公司规模效应有望从多方面持续凸显：（1）制造端，公司旗下产品主要为电力驱动同时符合短程移动特征，因此在三电系统、芯片等核心部件方面具备较高供应链重叠度，立足于产品矩阵一盘棋的思路，公司未来有望依托电动两轮车产品增长，持续提高对上游供应链的议价能力，同时最大化自有工厂效率；（2）研发端，公司2014年起系统化进军机器人领域，自研全栈机器人技术，在图像识别、导航算法、计算平台等多个关键的技术栈上进行了深入的研究和探索，积累了丰富的技术经验，能够快速复用到相关新兴产品领域，快速实现技术领先优势。

3.5

核心能力：掌握机器人底层技术，应用落地打开品类空间

智能机器人基本要素为感知、决策、执行、控制。参考艾瑞咨询报告，我们认为智能机器人应当具备感知、决策、执行、控制等基本要素，可完成预期任务，同时可自主应对执行过程中的突发情况。感知环节主要以传感器为基础，构建融合视觉、听觉、触觉、体感等多模态感知系统，精准反馈环境信息。感知方面，九号公司已具备超宽带无线定位技术、自主导航技术、基于视觉Tag编码的建图和定位系统等，能够满足机器人产品对外界的感知要求；决策方面，公司在图像识别、导航算法、计算平台、等关键技术栈上已积累丰富技术经验，能够支撑机器人产品根据复杂的外部情况，完成工作决策。

九号公司积极布局AI技术，持续优化机器人决策要素。参考艾瑞咨询报告，我们认为机器人决策指机器人具备一定独立自主解决问题的能力，通过感知理解行为环境，在与环境的交互中积累经验，形成在复杂环境中执行任务的能力。机器人决策主要依靠算法实现，并搭载机器学习、深度学习等人工智能技术，优化算法的实现路径。九号公司自研深度学习目标检测模型与边缘AI计算技术已投入割草机器人等产品的打造，可智能区分草地与非草地、平地与坡地，并动态优化割草路径。此外，公司利用机器人及AI技术，赋予E-bike产品“感知+决策”的底层思考能力。

九号公司通过智能短交通产品积累深厚执行&控制要素经验。我们认为九号公司通过电动滑板车、电动平衡车、电动两轮车等智能短交通产品已积累深厚执行&控制要素经验，如自平衡控制技术、高精度低成本永磁同步电机驱动技术、电动两轮车智能系统、智能骑行辅助系统、鼹鼠控算法等，能保证相关产品在运动过程中灵活适应多种复杂路况、全域路段畅行无阻。在机器人产品领域，我们认为九号公司独特的发展路径赋予了其执行与控制要素的独特优势。

九号公司打造短途交通智能生态底座，底层技术支撑顶层产品探索。我们认为公司通过持续研发创新，已成长为平台型科技企业。重要体现之一便是公司打造出行业首个短途交通智能生态底座——NimbleOS，从早期技术理论与应用实践结合，再到关键底层技术深度渗透，九号公司正以操作系统为支点，撬动短途交通工具逐渐从“功能机”向“智能体”的质变跃迁，并形成智慧技术、移动技术、在线化+数据化能力三大类核心底层技术，且均已达到国际领先或国内领先水平。我们看好公司在未来通过核心技术灵活组合，聚焦于创新短交通和服务机器人业务，持续丰富产品布局，拓展业务边际，实现从“0到1”、从“1到N”的发展，打通科技创新从研发、应用再到产业化的全链条。

4. 其他产品：主流产品表现稳健，创新产品正在萌芽

4.1

滑板车以海外为主要市场，九号旗下Segway品牌积淀深厚

全球电动滑板车市场增长相对良好，行业格局有优化空间。根据Research and Markets数据，电动滑板车市场预计将从2024年267.3亿美元增至2033年550.1亿美元，年复合增长率为8.35%。根据绿联产发数据，目前北美是全球电动滑板车最大市场，份额占比约为60%，其次是欧洲和中国，份额占比分别约20%和10%。总体来看，全球电动滑板车市场仍处扩张发展期，我们认为头部企业基于品牌认知与技术研发有望保持领先优势，市场集中度仍有提升空间。

九号公司旗下Segway品牌积淀深厚，竞争优势突出。24年10月，九号公司电动滑板车产品累计销量超1300万台，旗下品牌Segway作为品类开创者持续引领全球电动滑板车市场快速发展。2024年，九号公司全面升级和完善了电动滑板车从儿童娱乐、轻便通勤、运动通勤到高端性能玩乐的全场景和全价位段的产品矩阵。在共享商用出行领域，公司自2018年起为全球共享运营商提供卓越的微出行产品和服务，凭借强大的品牌影响力、卓越的业绩以及在质量和可靠性方面的良好声誉，目前已成为全球共享微出行行业的标杆企业。

4.2

电动/混动全地形车市场前景可观，九号公司以智能化做出特色

北美全地形车市场增速相对较快，电动化在未来具备潜力。根据MordorIntelligence数据，2025年全球全地形车市场规模预计174.1亿美元，预计2030年将达到213亿美元，年复合增长率4.12%；2025年北美ATV 和UTV市场规模预计99亿美元，预计到2030年将达到144.1亿美元，年复合增长率为7.8%。2024年，UTV有望占据北美全地形车市场约73%市场份额。展望未来，我们认为随着三电技术持续进步，电动全地形车使用性能有望接近甚至一定程度上超越燃油全地形车，而其环境友好属性有望进一步推动其在娱乐用户和商业企业中的使用，市场前景可观。

九号公司全面布局电动/混动全地形车，以智能化做出特色。九号公司产品已涵盖 ATV-Snarler、UTV-Fugleman及SSV-Villain三大系列。2024年，公司发布全地形车新品Segway AT10和Segway UT6，前者马力达97hp，爬坡角度达38°，最高时速125km/h，动力输出强劲；后者将实用性、舒适性与娱乐性结合，不仅拥有强大越野能力，也可以胜任日常农业作业。此外，九号公司以智能化做出特色，赛格威Snarler配备智能控制系统，可通过Segway Powersports App了解驾驶数据及车辆信息。

4.3

E-bike市场份额相对分散，九号公司积极布局

全球E-bike市场增速较快，高度契合现代出行理念。根据Mordor Intelligence数据，2024年全球E-bike市场规模预计349.8亿美元，2029年预计将达517.8亿美元，年复合增长率为8.16%。E-bike高度契合现代化出行理念，一是结合汽车舒适性和骑行便捷性，二是使用过程中安静、不产生碳排放、费用低、节省空间，三是契合居民逐渐增强的健身意识，市场规模扩大具备持续性。

全球E-bike市场份额分散，九号公司以实现整车真智能积极布局。根据Mordor Intelligence统计，全球E-bike市场份额较分散，各类品牌均有机会快速成长。九号公司E-bike产品依托公司在交通工具、智能化技术、AI及物联网技术领域长期积累的深厚底蕴，进行全方位整合与升级，实现整车真智能。该系列产品配备多个智能适配传感器，能实时精准监测车辆状态以及路面情况，并据此动态调整电助力输出；此外，车辆支持与第三方健康设备连接，监测骑行者身体状况。除对车辆本体进行智能化升级，公司还开创性地提出E-bike智能座舱概念，基于自主研发操作系统，围绕用户日常骑行过程中体验蓝图，设计全流程体验升级，包含解锁、数据、导航、音乐等高频使用功能，搭配独特的五向滚轮按键交互设计，为用户带来高度便捷的操作体验。我们认为，九号公司E-bike产品有望突破传统E-bike行业“攒车为主”的固有局限，开拓出全新格局。

5. 盈利预测与投资评级

5.1

盈利预测

收入端：公司产品矩阵次第放量推动收入持续较快增长。我们预计公司2025-2027年收入分别为195.3/250.7/311.1亿元，分别同比+37.6%/+28.4%/+24.1%），具体分业务拆分：

1）预计电动两轮车业务2025-2027年营收增速分别为47.7%/31.6%/26.0%，增长主要由销量驱动，公司品牌持续破圈，新消费属性凸显；

2）预计滑板车和平衡车业务2025-2027年营收增速分别为15.8%/12.2%/11.1%，考虑到行业增长或趋于平稳，业务增速保持稳健；

3）预计机器人业务2025-2027年营收增速分别为100.0%/70.0%/50.0%，其中以割草机器人为主，保持高速增长一是因为该赛道仍在持续渗透传统市场，二是因为公司基于制造与研发双重规模优势有望持续提升市占率。

4）预计其他产品业务2025-2027年营收增速分别为17.2%/14.2%/10.5%。

利润端：考虑到公司机器人等高毛利产品销售占比持续提高，我们预计公司毛利率有望提升，2025-2027年毛利率分别为28.4%/28.8%/29.3%。期间费用方面，随着公司收入规模扩大、规模优势凸显，费用率有望持续优化，预计2025-2027年销售费用率分别为6.4%/6.3%/5.9%，管理费用率分别为4.5%/4.3%/4.0%，研发费用率分别为4.4%/4.2%/4.0%。

5.2

投资评级

九号公司为全球智能短交通和服务类机器人领军企业，技术研发底蕴深厚，新曲线方法论清晰，未来有望打造专属科技生态。当前节点，公司电动两轮车主业高增长势头强劲，其他业务如割草机器人、全地形车等有望陆续迎来放量增长，成长可期。我们预计2025-2027年公司归母净利润为20.0/26.5/35.2亿元，当前股价对应PE分别为21.0X/15.8X/11.9X。摩托车及其他行业中，选取主营电动两轮车或全地形车的爱玛科技、春风动力、涛涛车业，以及小家电行业公司科沃斯（主营产品包括服务机器人）作为可比公司，2026年可比公司平均估值约为16.3X，估值合理，首次覆盖，给予“买入”评级。

6. 风险提示

消费疲软。居民对未来经济预期趋弱或导致消费疲软，公司主营产品整体偏中高端，营收增长或受到影响。

政策推进不及预期。以旧换新等政策推进不及预期，或影响终端销售增长弹性。

市场竞争加剧。电动两轮车、割草机器人等赛道企业加速投入或导致价格战等风险，公司营收及盈利能力或受到影响。

新品销售不及预期。盈利预测中未来创新产品增速较高，若新品的市场接受度不及预期，可能影响未来公司收入。

本文源自报告：《九号公司-WD首次覆盖报告：新消费属性凸显，平台型科技企业未来可期》

报告发布时间：2025年7月13日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪S1500524120004、骆峥S1500525020001、邓健全S1500525010002

研究团队简介

姜文镪，信达证券研究开发中心所长助理，新消费研究中心总经理，上海交通大学硕士，第一作者发表多篇SCI+EI论文，曾就职于国盛证券，带领团队获2024年新财富最佳分析师第四名、2023/2024年水晶球评选第四名、2024年金麒麟最佳分析师第四名。

李晨，本科毕业于加州大学尔湾分校物理学院，主修数学/辅修会计；研究生毕业于罗切斯特大学西蒙商学院，金融硕士学位。2022年加入国盛证券研究所，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩；2024年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道。

曹馨茗，本科毕业于中央财经大学，硕士毕业于圣路易斯华盛顿大学。曾就职于保险资管、国盛证券研究所，有3年左右行业研究经验，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩。2024年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖个护、宠物、智能眼镜、潮玩、包装等赛道。

骆峥，本科毕业于中国海洋大学，硕士毕业于伦敦国王学院大学。曾就职于开源证券研究所，有3年左右消费行业研究经验，跟随团队在金麒麟、21世纪金牌分析师等评选中获得佳绩。2025年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖跨境电商、黄金珠宝、两轮车等赛道。

陆亚宁，美国伊利诺伊大学香槟分校经济学硕士，曾就职于浙商证券、西部证券，具备3年以上新消费行业研究经验。2025年加入信达证券研究所，主要覆盖IP零售、母婴、电商、美护等赛道。

龚轶之，CFA，毕业于伦敦政治经济学院。曾就职于国金证券研究所，4年消费行业研究经验，跟随团队在水晶球、金麒麟、Wind金牌分析师等评选中获得佳绩。主要覆盖民用电工、电动工具、照明、家居赛道。