AAC技术（2018.HK）1H25预览：关税战并未扭转复苏趋势

我们预计AAC将在上半年25业绩强劲，原因是：a）高端国产Android的规格升级和销量增长; b）关税不确定性导致美国主要客户的需求拉动; c）公司在铜VC冷却、WLG镜头、侧按钮、汽车音响和XR方面的产品多元化取得了良好进展。我们相信，随着半导体和智能手机的特殊关税豁免而消除关税不确定性，市场对包括AAC在内的消费电子行业的信心将继续恢复。此外，由于瑞声海外业务占比高于同行，我们预计近期暂停国内补贴对公司的影响相对较小。我们预计，由于主要客户新产品的大规模生产以及新的高端Android型号比去年更早发布，经济复苏将在下半年维持下去。然而，由于汽车客户需求放缓，我们小幅下调了每股收益预期。我们的新目标价为62.6港元，基于22 x 2026年E P/E。维持买入。

评级的关键因素

声学：我们预计总体声学收入将以个位数增长，GPM稳定+30%，符合AAC的主要智能手机客户在上半年实现了稳健的规格升级和出货量增长的指导。

光学：我们相信AAC的塑料镜头和RCM业务受益于竞争对手在上半年退出低端市场。与此同时，根据我们的检查，由于Pura/Mate 80、Mi 16和vivo X200 Ultra等高端Android型号的采用，AAC的WLG市场份额有望在2025年实现超过1000万辆的出货量。然而，我们认为，由于潜在客户近期需求放缓，AAC的汽车镜头进展可能会略有延迟。

EM：AAC在触觉领域保持领先地位。据AAC称，三星Galaxy S25 Edge采用AAC的MIDI声学和触觉解决方案。我们预计AAC的超薄系列新解决方案将在Android和iPhone持续的智能手机轻薄趋势中享有先发优势。对于侧扣业务，我们预计将于25年第3季度开始批量生产。

PM：我们继续看到AAC的设计在智能手机和笔记本电脑金属外壳方面取得胜利并分享收益。美国一家主要客户的铜VC冷却部件将于25年第3季度进入大规模生产，根据我们的检查，我们相信从2026年开始，VC冷却收入的贡献将更高。

汽车/电力系统：我们预计AAC的CSS业务在2025年仅同比增长5%，因为鉴于CSS的一个主要客户在世界各地存在明显的订单放缓问题，我们认为存在下行风险。

评级的关键风险

1）智能手机升级慢于预期; 2）光学恢复慢于预期; 3）对技术需求的宏观影响; 4）与行业同行的诉讼。

估值

考虑到美国主要客户的汽车镜头和声音放缓、关税和国家补贴暂停影响，我们将2025/26/27 E每股收益小幅下调11%/7%/5%。我们将估值基础向前推至2026年每股收益的22倍，并受到2024 - 27年每股收益复合年增长率29%的支持。以新TP HK $62.6维持买入。