春风拂面，趋势向好——当前民企产业债的投资机会分析

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（转自：浙商银行FICC）

作者｜陈雨萌 吕浩

在“资产荒”持续演绎的市场环境下，产业债作为信用债市场的主要票息资产之一，配置需求持续增强。随着城投债净供给转负，城投债久期下沉策略的实操价值接近尾声，产业债将成为信用债市场价值挖掘的“主战场”。本文回顾了2025年上半年民企产业债发行情况，总结了其发行特点，并结合市场行情分析了民企产业债的投资价值，提供了投资建议。（注：本文所指产业债为剔除城投债和金融债后的企业债、公司债、短融、中期票据、非公开定向债务融资工具和资产支持证券等，其中城投债参考YY口径，金融债参考同花顺口径）

市场现状与政策环境

2025年民企产业债市场呈现强劲复苏态势，受持续低利率环境的影响，债务融资成本下行，产业债市场发行规模显著增长。根据同花顺统计，2025年上半年全市场产业债累计发行量达3.7900万亿元，同比增长11.35%，净融资额9321.01亿元，同比增加646亿元，发行规模处于2019年以来的同期最高水平。其中，民企产业债发行表现尤为亮眼，2025年上半年共发行346只，发行规模达2069.62亿元，发行数量和金额持续扩容。

图一 2021年至2025年上半年产业债发行情况（单位：亿元）

政策面上，多维度支持政策密集出台，为民企产业债融资创造了极为有利的环境：

1、证监会在2025年系统工作会议中明确提出“提高产业债融资比重”，并将此作为支持经济回稳向好的重要举措。

2、央行要求“扩大民营企业债券融资规模，强化民营企业债券风险分担”，支持民营企业发行科创债券、绿色债券、资产支持证券等创新融资工具。

3、上交所通过创新产品供给和优化审核机制，积极畅通民企债券融资渠道，譬如推出知名成熟发行人制度等，将更多民企“行业龙头”和“隐形冠军”纳入其中，使民企享受更高效的审核发行服务。

4、中国银行间市场交易商协会于2025年3月14日发布《银行间债券市场进一步支持民营企业高质量发展行动方案》，推出优化民营企业债券融资环境、完善民营企业债券估值方法、加大民营企业债券融资支持工具服务力度等举措，助力民营企业发债。

5、2025年5月7日，中国人民银行与中国证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》（〔2025〕第8号），从丰富产品体系、完善配套机制等多维度，系统提出支持科技创新债券发行的相关举措。5月9日，债市“科技板”正式上线。

我们认为2025年民企产业债融资已进入“政策驱动型”顺风阶段，供给端上，审核提速、产品创新与增信机制优化，提升了民企产业债供给量；需求端上，估值优化、风险分担，叠加“债市科技板”引流，有效扩大投资者基础。

一级发行情况分析

发行、到期与净融资规模

2025年上半年民企产业债总发行量为2069.62亿元，同比增长503.24亿；总偿还量为1149.39亿元，同比减少147.01亿；净融资额达到920.23亿元，同比增长240%。从近五年数据来看，民营企业债券市场份额呈现“先降后升”的U型演变形态。2021年上半年发行量为近5年来的最大值，达到2440.52亿元；2023年上半年，民企产业债仅发行1464.20亿元，较2021年削减近千亿元；进入2024年，民企债市场出现了积极变化：“新国九条”及央行“金融支持民营经济25条”的顶层设计落地，2024年上半年民企产业债净融资约269.98亿元；2025年民企产业债发行进一步放量，上半年净融资额同比增长约241%。

图二 2021年至2025年上半年民企产业债发行情况（单位：亿元）

发行利率情况

融资成本方面，在利率中枢整体下行的背景下，民企产业债发行利率持续走低。2025年上半年，民企产业债加权平均发行利率为2.17%，跟随利率中枢下行，较2024年同期（2.83%）下降66个基点，融资成本实现超额降低（同期3年期国债仅下行约38个BP）。其中，约32.95%民企产业债的票面利率集中在2%-3%区间；票面利率在3%及以下的产业债共199只，在民企产业债总发行量中占比为83.31%，同比增加18.84%。

图三 民企产业债平均发行期限与发行利率走势 

发行期限情况

期限结构方面，民企产业债发行期限同比增长0.43年，2025年上半年民企产业债平均发行期限为2.49年，其中中长久期债券（即3Y及以上期限债券）发行123.37亿元，同比增长21亿元，反映出市场对民企信用资质认可度有所提高。此外，1年期及以下民企产业债发行放量明显，2024年上半年该期限民企产业债共发行1028.20亿元，同比增加165.05亿元；今年上半年该期限进一步发行放量至1424.97亿元，同比增长396.77亿元。

图四 产业债发行期限分布

分行业发行情况

分行业来看，2025年上半年各行业产业债发行情况呈现分行局面。在发行规模上， 商贸零售、 通信和汽车是产业债的供给主力，2025年上半年发行规模1613.058亿元；到期规模上，2025年上半年产业债到期规模最大的行业为房地产、通信及汽车。净融资方面，2025年上半年多数行业呈现资金净流入格局，仅房地产、纺织服饰及基础化工行业呈现净流出，其中房地产行业净融出207.91亿元，失血趋势难言改观。

图五 产业债分行业发行、到期及净融资情况

2025年民企产业债发行主体呈现多元化特征，覆盖了从传统制造业到高科技产业的广泛领域。从企业类型看，主要分为三类：传统产业龙头企业如荣盛集团、红狮集团等；科技创新型企业如小米通讯、联影医疗等；以及中科创星、东方富海、君联资本等科创投资类机构。这些企业普遍具有较强自主经营能力、盈利能力及现金流产生能力，信用资质相对优良。

二级市场情况分析

近一年民企产业债成交量及收益率走势

从近一年中介成交数据来看，民企产业债加权收益率整体呈小幅下行走势，民企产业债根据成交笔数加权的到期收益率由2024年7月的2.33%下行至2025年6月的2.06%，整体下行约27个BP。从成交量来看，近一年民企产业债成交笔数变化不大，整体分布于150笔-300笔期间，2024年7月则创下近一年民企产业债中介成交笔数最大值，全月成交311笔；2025年5月为近一年成交笔数最低值，但随后的6月借助科创债东风，成交笔数强势反弹。

图六 民企产业债成交笔数及加权收益率情况

评级及期限分析

从主体评级来看，民企产业债成交中悉数为AA、AA+或AAA主体，其中超99%成交由AAA及AA+主体提供，两类主体近一年合计成交2665笔，且其中AAA主体占比过半；而AA评级民企产业债仅成交十笔。综上可见，优质民企债更受到投资人认可和偏好。

图七 评级民企产业债成交笔数占比

从期限分布来看，各期限民企产业债均有成交，成交量占比前三的期限分类为6M以下、6-12M以及1-3Y。近一年6M以下期限民企产业债成交量超千笔，而6-12M和1-3Y期成交量均在700笔附近、二者差别不大；3Y以上期限民企产业债的成交量仅为6M以下期限的10%。根据上述期限分布，市场主体对民企产业债拉久期是较为谨慎的，市场建设任重道远。

图八 分期限民企产业债成交笔数占比

从成交的区域分布来看，近一年成交笔数排名前五的省份为浙江省、广东省、山东省、江苏省和四川省，其中浙江省产业债成交笔数为断崖式第一，近一年中介成交1057笔，为第二名的两倍；广东省、山东省、江苏省和四川省的成交笔数均在一百笔以上。一线城市中，上海市和北京市发行的民企产业债分别成交98笔和54笔，排名分别为第六和第八。在20个省份中，吉林、江西、西藏和安徽四个地区的民企产业债成交笔数较少，近一年成交量均在10笔以下。

图九 各省份民企产业债近一年成交笔数一览

发行工具与增信机制创新

民企产业债市场的创新发展为各类企业提供了更为多元的融资渠道，在监管部门的推动下，创新债券品种不断涌现，有效匹配了不同类型、不同发展阶段民企的差异化融资需求：

科技创新债券

专门针对科技创新企业设计，科技型企业可发行科技创新债券，募集资金用于科技创新领域的产品设计、研发投入、项目建设、运营、并购等。如全国首单医疗行业民企科创债24联影K1，由联影医疗技术集团发行，票面利率3.19%，创当时同类企业融资成本新低。

民企资产担保债务融资工具（CB）

CB是以资产或资产池提供担保，可约定以发行人或资产所产生的现金流作为收益支持，按约定以还本付息等方式支付收益的结构化融资工具。

CB重点支持科技创新、“专精特新”、绿色低碳、乡村振兴、大规模设备更新和消费品以旧换新等重点领域。比如上海复星高科技集团发行25复星高科MTN003(资产担保)，以海南矿业（601969.SH）流通股质押，最终票面利率3.69%，低可比估值近40bp。

低碳转型挂钩债券

低碳转型挂钩债券是将债券条款与发行人低碳转型目标相挂钩的债券品种，属于ESG债券的一类。比如江苏永钢集团成功发行的低碳转型公司债券24永钢G1，并配套创设信用保护合约，成为央地增信机构服务实体经济的创新尝试。

高成长产业债

高成长产业债是上交所为支持高成长潜力企业发债而推出的创新品种，在普通公司债券名称上加缀了“高成长产业债”标签。浙江海控南科华铁数智科技股份有限公司发行了全国首单 “科技创新+低碳转型挂钩+高成长产业债券”— “25华铁01”，期限2+2年，部分资金用于采购AI算力设备，2.66%的票面收益具有一定配置价值。

基础设施公募REITs

基础设施公募REITs指依法向社会投资者公开募集资金，通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由管理人主动管理，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的，并将绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。截至2025年6月末，市场有9只民企REITs成功上市，包括中金联东科创REIT、中信建投明阳REIT、汇添富九州通医药REIT、南方顺丰物流REIT等,规模合计159.94亿元。

同时，增信机制创新是破解民企融资瓶颈的关键举措。针对民企债券信用资质相对较弱的特点，市场探索出了多种风险分担机制：

（1）“央地合作”的增信模式

江苏永钢集团的低碳转型公司债创新采用苏州市融资再担保公司联合中国证券金融股份公司共同创设信用保护合约的模式，为债券提供全额信用保护，有效降低了投资者对风险的担忧。

（2）专业担保机构担保增信

广东东阳光科技控股股份有限公司发行的“25东科01”由武汉信用风险管理融资担保有限公司提供全额无条件不可撤销连带责任担保，最终时隔五年后，于债券市场实现再次融资。

（3） 信用保护工具

推动将更多民企债券纳入信用保护工具标的范围，通过市场化机制为投资者提供风险对冲工具，提高投资意愿。

投资价值与风险分析

收益特征与投资价值

2025年上半年，民企产业债因信用溢价因素，平均发行利率达到2.25%，而同期产业债的平均发行利率水平为2.07%；分期限结构来看，3年及以下、3年以上民企产业债的加权平均发行利率分别为2.24%和2.75%，显著高于同期限利率债和金融债，具有一定的票息优势。

从期限结构看，民企产业债中长久期品种发行量同比实现增长，为投资者提供了更多期限选择，有利于优化投资组合的久期配置。民企产业债在当前低利率环境下展现出独特的投资价值。

从信用利差角度分析，尽管产业债整体信用利差处于历史低位，但民企与国企之间的品类利差仍然较为显著。以“AAA”级债券为例，民企产业债信用利差普遍在45BP及以上，且利差大于100BP的发行只数占比达40.33%，在同评级国企产业债中该比例则仅为16.75%。在信用风险逐步收敛的背景下，民企产业债较国企存在较大溢价水平，这为风险承受能力较强的投资者提供了有吸引力的超额收益机会。

潜在风险与缓释机制

尽管民企产业债投资价值凸显，但投资者仍需关注以下潜在风险：

1、流动性风险：产业债二级市场交易活跃度整体偏低，尤其是民企产业债流动性较差。银行作为产业债券的主要投资者，交易需求较低，导致市场流动性不足。投资者结构不完善可能导致市场分割，降低债券市场的流动性和定价效率，增加投资难度和风险。

2、信用分层风险：尽管高风险发行人逐步出清，产业债违约风险整体降低，但部分行业和企业的基本面压力仍存。在经济结构调整期，传统行业企业可能面临盈利能力下滑、偿债能力减弱的挑战，导致信用分化加剧。投资者需警惕个别企业基本面恶化导致的估值波动风险。

3、信息披露风险：民企产业债信息披露质量良莠不齐，存在内容完整性、及时性欠佳等问题，增加了投资者的尽调难度和风险判断难度。

针对上述风险，市场也已形成多维度风险缓释机制：

1、多元化增信安排：如担保、交易型增信、信用保护工具等增信措施有效提升了民企债券的信用等级，降低了违约损失率。

2、优化做市商制度：上交所将优质民企债券纳入做市基准券，鼓励做市商提供连续报价，提升二级市场流动性。

3、完善违约处置机制：监管层推动建立债券置换、二级市场回购等多元化债券违约处置机制，提高处置效率，为投资者权益提供更好保障。

表一 民企产业债主要风险及应对策略

投资策略建议

重点投资方向

在政策与市场的双重驱动下，2025年民企产业债投资可重点关注以下方向：

1、战略新兴行业：新能源、新一代信息技术、高端装备制造等政策扶持行业，将迎来持续融资扩张。特别是政府工作报告首次提出的“具身智能”、“6G”产业，以及独角兽企业、瞪羚企业等科技创新企业，债券融资需求旺盛，同时这类企业通常具有较强技术壁垒和成长潜力，通过产业债融资支持技术研发和产能扩张，有望实现快速发展。投资者可关注行业内技术领先、专利储备丰富、已进入产业化阶段的优质企业。

2、行业龙头企业：这些行业企业普遍具有较为稳定的现金流和资产规模，偿债能力较强，投资者可重点关注具有规模优势、市场地位稳固、技术改造路线清晰的行业龙头企业。

3、绿色及低碳转型领域：在“双碳”目标推动下， 绿色金融政策也在不断稳步推进，各类投资者持续加大绿色债券的支持力度。投资者可关注具有明确减碳路径、获得绿色认证或低碳转型金融支持的民企债券。

4、资产支持证券类资产：对于拥有优质资产但主体信用一般的民企，资产证券化产品提供了良好的融资替代方案，该类产品弱化主体资质，更看重资产质量，是民企盘活存量资产的有效渠道。投资者可关注基础资产分散度高、现金流稳定的ABS产品。

投资策略建议

对于市场环境和投资机会的分析，我们认为2025年民企产业债投资可关注以下具体策略：

1、一二级市场套利策略

尤其关注首发民企债券溢价机会。由于民企产业债发行主体扩容，新发债券通常存在一定流动性溢价，且部分机构对民企债券配置需求增加，一二级市场价差可能扩大。投资者可通过对企业基本面的深入研究，挖掘被市场低估的首发民企债，获取一二级市场套利机会。

2、期限溢价策略

利用收益率曲线形态变化获取超额收益。在利率中枢下行背景下，2025年民企发行人倾向于拉长债券期限以锁定融资成本，中长期限债券供给相应增加。投资者可适当拉长久期，配置优质民企发行的3-5年期产业债，获取期限溢价。同时，对于资质稍弱、收益率曲线较陡的民企主体，挖掘骑乘带来的收益机会。

3、信用挖掘策略

在国企与民企信用利差处于相对高位的情况下，精选优质民企债券获取超额收益。重点挖掘拥有核心技术、市场地位稳固、现金流稳定的细分行业龙头，特别是已纳入或者可能纳入信用债/科创债ETF成分券名单的民企债券。

4、组合分散策略

通过跨行业、跨主体、跨品种的多元化配置分散风险。将民企产业债与可转债、ABS、REITs等多元品种相结合，平衡投资组合的风险收益特征。同时，可重点关注具有风险缓释措施的民企债券，在风险可控的基础上获取超额收益。

5、流动性溢价策略

   交易商协会和交易所正逐步完善民企产业债的估值与做市机制，着力提高市场流动性，通过引导做市商在二级市场持续报价，有利于提升债券交易活跃度，增强价格发现功能，吸引更多投资者参与。交易所则将民企发行的公司债券纳入做市基准券，也提升了相关债券的二级市场流动性。投资者可通过与主承销商和做市商的及时沟通，对于已纳入或潜在可能纳入做市商报价的主体，在流动性明显改善之前进行提前建仓，进而获得流动性溢价的套利机会。