红利资产持续上涨背后原因分析

（转自：ETF炼金师）

　　自2025年以来，中国的红利资产保持了强劲的增长势头，尤其是在银行股方面。2024年，银行股在经历了近50%的上涨后，短短7个月内又上涨了20%，不仅突破了2007年牛市的巅峰，且创下了历史新高。值得注意的是，重仓红利资产的港股央企红利ETF（513910）和红利低波ETF基金（159547）自2024年上市以来，累计涨幅分别达到了近60%和30%，并持续创造新的净值高点。

　　市场对红利资产的热捧背后有多重因素。首先，2021年成为中国资产风格的一次重要分水岭。在此之前，以白酒和生物医药为代表的成长性板块受到青睐，而自2021年起，投资者开始集中流入银行和电力等红利资产，促成了这类资产的四年牛市。在这一期间，江苏银行的股价大幅上涨了190%，多家主要银行如工行和交通银行的股价同样实现了翻倍增长。其中，工行的市值近期超越了美国银行，成为全球第二大银行。

　　从整体盈利结构来看，自2021年以来，A股的净利润增长率经历了拐点，随后进入下行通道，直至2024年四季度政府出台强刺激政策，才有所企稳。在此背景下，食品饮料、生物医药等顺周期行业的投资回报率（ROE）普遍下滑，真正具备成长属性的投资标的越来越稀缺。

　　A股市场被割分为成长与价值两大类，成长类主要包括顺周期板块，价值类则以红利板块为主。随着顺周期板块的表现不再如往年那般强劲，高估值的支撑逻辑逐渐松动，导致这些板块连跌四年。而红利板块虽然增长缓慢，却因其高现金流、高分红和偏低的估值，成为市场的避风港。自2021年以来，市场情绪整体趋向保守与防御，进一步推动了红利资产的牛市。在2024年9月政策刺激之前，A股经历了长时间的调整，多个板块已跌至十年估值下限，沪深三市的单日成交一度接近5000亿元的历史低位。政策出台后的市场对经济复苏预期显著增强，市场情绪回暖，成长板块迎来了反弹。然而进入2025年，市场又面临关税扰动，预期逐渐回归，单日成交额从之前的2万亿回落至1万亿，红利防守再度成为市场主线。

　　银行股的持续上涨是红利板块中表现最为突出的部分，自2024年以来，银行股整体上涨了60%。这轮银行股的强势反弹，除了受益于市场风格的转换，更重要的是资金面的推动。自2023年四季度起，国家队便通过增持宽基ETF及直接增持银行股的方式，开始了对市场的救助。到2024年，国家队持有的ETF市值已经超过一万亿元，而一年前的市值仅为1000多亿元。

　　进入2025年，面对市场波动，国家队再度出手，1月份投入资金约1000亿元，4月份则投入资金在2500亿元至4000亿元之间。在国家队的引领下，公私募领域的机构资金也纷纷追随进入银行板块。特别是在2025年5月7日证监会颁布新规后，公募基金加大了仓位，进一步助推银行股的上涨。

　　此外，银行股的逆势上涨还与其估值长期被低估密切相关。以工行为例，2023年初其市净率（PB）仅为0.5倍，而美国银行的PB高达1.2倍。截止至2024年7月11日，工行的PB已上升至0.77倍，依然显著低于美国银行的1.28倍。从绝对净利润来看，工行在2024年的净利润为3669亿元，而美国银行则为1939亿元，且利润波动较大。再从不良贷款拨备率来看，工行的拨备率稳步提升，从2016年的136%增至2025年一季度的215%，而美国银行的拨备率则在2020年达到顶峰后迅速下滑，2024年仅为222%。

　　在这样的背景下，银行股的抱团上涨似乎没有结束的迹象。不过，随着上涨幅度的加大，市场的分歧也会逐渐加大，波动性有可能加剧。未来，业绩成长性较好、不良贷款拨备率高、坏账率低的城商行，如宁波银行和成都银行等，可能会表现超出行业均值。这些城商行大多扎根于省会或经济强市，贷款增速往往高于全国平均水平，主营净息差收入也有较大的增长空间。例如，宁波银行在2019-2024年间的营业收入和归母净利润年复合增长率分别为13.7%和14.6%，其成长性显著高于大型银行。

　　除了银行股外，2025年泛消费红利资产也逐渐成为市场的焦点。其中，以泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团为代表的消费龙头股表现异常抢眼，推动A股在宠物、珠宝首饰和IP潮玩等多个板块迎来了集体狂欢。泛消费红利资产的爆发并非偶然，2024年末的会议明确提出2025年要增强消费，且将其列为优先投资领域，这给市场带来了信心。同时，2025年4月实施的对等关税政策，进一步强化了市场对内需刺激的预期，成为追捧泛消费红利资产的重要基础。

　　泛消费红利资产的景气度和成长性吸引了市场的持续关注。例如，泡泡玛特在2023-2024年间的归母净利润分别大增128%和188%，老铺黄金同期增速分别为340%和254%。随着内需刺激政策的逐步落实，消费领域的业绩增长向市场传递了积极信号。然而，自6月以来，泛消费红利板块迎来了一轮调整。根据国家统计局的数据，2025年5月的社会消费品零售总额同比增长6.4%，大幅超出市场预期的4.9%和前一个月的5.1%，显示出前期政策的积极效果。因此，市场对内需刺激措施的预期也随之减弱。此外，随着泛消费龙头股在经历了数月快速上涨后，估值上涨也较快，短期的波动调整在所难免。

　　尽管如此，从中期来看，泛消费红利的主线逻辑依旧清晰。在内循环大战略的背景下，政策向消费需求端发力的方向并未改变，优秀公司的高增长性也为市场提供了积极支撑。除了银行与泛消费红利外，港A两市的自然垄断行业，如电力、港口航运、公路和铁路等，资源类行业如石油和石化等，同样受到市场的追捧，未来或将孕育出更多投资机会。

　　红利资产的行业分布广泛，若投资者不知如何选择，配置相关的红利ETF不失为有效策略。前文提到的港股央企红利ETF（513910）与红利低波ETF基金（159547）值得关注，其持仓主要集中在银行、港口航运和铁路等板块，重仓股包括中国银行、交通银行、中远海控、成都银行、兴业银行和大秦铁路等。在利率持续走低的大环境下，红利资产依然是股票市场的“压舱石”，未来的发展值得期待。