并购争议解决专栏（三）：他人造假，财务投资人的“欺诈连坐”风险

登录新浪财经APP 搜索【信披】查看更多考评等级

（转自：金杜研究院）

引言

当并购交易遭遇欺诈时，实施财务造假等欺诈行为的主体通常是目标公司创始人、实际控制人等能够实际控制公司、深度参与并购、主导交易决策的关键主体。

然而，不少并购交易的转让方中，除了公司创始人、实际控制人等，还可能包括并不深度参与日常经营、并未深度参与并购洽谈的财务投资人，他们往往在共售/随售、拖售等交易安排下与创始股东一并出售股权。一旦收购方发现目标公司创始人、实际控制人等存在欺诈或可能存在欺诈，拟通过刑事、民事等多路径进行救济（例如起诉撤销合同）时，即使再“无辜”的财务投资人也将不可避免地卷入纠纷漩涡。

面对这种情形，作为转让方之一的财务投资人，如果应对不力，极有可能被“连坐式”地认为是共同欺诈人，抑或被认定为知道或应当知道他人实施欺诈行为进而与之一并承担不利后果。财务投资人究竟应该如何证明自己未参与欺诈？能否与实施欺诈行为的其他人进行责任切割？司法实践对此是何态度？

本文将根据并购交易实务中常见的财务投资人转让股权、他人实施欺诈的情形，梳理财务投资人的困境，探讨法律抗辩思路与要点，并结合两起典型的真实案例，剖析司法实践目前的主流态度，以期给广大财务投资人提供有价值的观点。

值得关注的是，前述讨论会涉及《民法典》中“第三人欺诈”这一重要制度，该新制度的实践运用是此类纠纷中的重要法律抓手。

01

财务投资人被卷入并购欺诈的典型场景

目标公司有多名股东，包括大股东A（实控人、创始人，主导经营并实施财务造假）和财务投资人B、C、D（不参与日常经营）。

收购方E拟整体收购目标公司。A与E谈判并提供虚假财务资料，导致对目标公司股权价值的评估结论严重失实。

E基于失实评估，与全体股东（含A、B、C、D）共同签署《股权转让协议》，高价收购。

交割后，造假曝光。E对A提出刑事控告，并起诉全体原股东（含A、B、C、D），要求撤销合同、退还股权转让款。

02

财务投资人的困境

在上述场景中，财务投资人往往面临以下困境：

（1）

基于财务投资的定位，未参与或未实质参与公司日常经营，不清楚公司真实情况。

（2）

相对于创始股东、实际控制人等，对并购交易存在信息差，在磋商中不具有主导权，谈判能力有限。

（3）

如被卷入并购欺诈纠纷中，因不掌握公司经营、交易细节相关资料，在民事案件中举证困难。

（4）

对刑事案件进展不知情，信息不对称。

（5）

欺诈行为的直接实施人，在面临刑事风险等压迫的情形下，不排除不配合财务投资人搜集证据，甚至作出对财务投资人不利的陈述。

（6）

财务投资人如涉私募基金、资管产品等结构，还面临自身投资结构内的相关问题，或腹背受压。

03

财务投资人的抗辩抓手

在收购方请求撤销合同的案件中，除了因果关系、除斥期间等涉欺诈纠纷的通常抗辩之外，财务投资人可能涉及的抗辩抓手通常是两类：

（1）

财务投资人自身未实施欺诈；

（2）

如创始股东、实控人欺诈，对于财务投资人与收购方的合同而言，仅构成“第三人欺诈”，财务投资人对该“第三人欺诈”行为并不知情且不应知情。

基于以上，收购方不能因为创始人、实际控制人等主体的欺诈行为要求撤销其与财务投资人之间的合同。

相关的“第三人欺诈”制度介绍

上述抗辩要点涉及到《民法典》重要制度——第三人欺诈。

所谓“第三人欺诈”，指的是合同当事人之外的其他人实施的欺诈。在我国过往法律规定中，并无第三人欺诈的一般规定，[1]2017年《民法总则》首次引入该制度，相关规定后被《民法典》第149条承继。

《民法典》

第一百四十九条 第三人实施欺诈行为，使一方在违背真实意思的情况下实施的民事法律行为，对方知道或者应当知道该欺诈行为的，受欺诈方有权请求人民法院或者仲裁机构予以撤销。

在第三人实施欺诈的情形下，如收购方主张撤销合同，收购方还需证明转让方知道或应当知道第三人实施欺诈。这是立法者为平衡各方主体利益，为善意转让方设置的保护“屏障”。[2]

那么，上述抗辩能否在相关案件中为财务投资人阻却“欺诈连坐”风险？本文以两起真实案例剖析司法裁判的思路与态度。

04

真实案例一：财务投资人被认定为“共同实施欺诈”

“天山生物收购大象广告案”[3]

生效判决核心观点：虽然转让股东共有36位，但应将转让方一体化看待，其中1人造假，全员认定共同欺诈。

1. 案情概要

收购方：天山生物

目标公司：大象广告

转让方：大象广告36名股东（含实际控制人陈某、财务投资人等）

交易：天山生物与36名股东共同签署《购买资产协议》，通过发行股份及支付现金方式收购大象广告96.21%股权。

欺诈事实：交易完成后，天山生物发现大象广告存在严重财务造假，造假主要由大股东陈某主导实施。

诉讼：天山生物起诉要求撤销其与陈某之外的其余35名原股东之间的《购买资产协议》（注：天山生物对陈某提出刑事控告，未提起民事诉讼）。

2. 财务投资人核心抗辩

（1）

自身并未实施造假；

（2）

协议约定自身与陈某之间具有独立性，自身对陈某的行为不负责；

（3）

即便陈某存在造假，因自身未参与经营，对造假行为不知情。

3. 裁判观点

一审法院（昌吉中院）：认定大股东陈某的欺诈构成第三人欺诈，但其他股东应当知道陈某的欺诈行为，支持天山生物撤销《购买资产协议》。

二审法院（新疆高院）：维持原判，但认为一审法院关于第三人欺诈的认定并不正确。本案中，大股东陈某与其他股东构成共同欺诈，本案应适用相对人欺诈的相关规定。

再审法院（最高院）：认为二审认定正确，故驳回转让方再审申请。

本案二审、再审法院的核心裁判理由为：

（1）小股东直接接受大股东磋商成果，视为共同欺诈

在整个并购磋商过程中，由陈某牵头、主导完成与天山生物的谈判，并向天山生物提供了虚假财务资料。其他35名股东并未直接参与具体磋商，但直接接受了陈某代表全体股东与天山生物达成的磋商成果，并据此签署了最终协议。这种磋商模式使得陈某在磋商中的行为（包括欺诈行为）应视为全体转让方的行为。

（2）未经核实即承诺信披真实，亦构成欺诈

案涉交易下，所有转让方都签署了《关于本次交易所提供的信息真实、准确、完整的声明与承诺函》，承诺协议项下的披露信息真实、准确、完整，且对此承担个别及连带责任。该承诺表明，各转让方为促成交易的达成，在未充分核实的情况下向收购方书面承诺信息真实，构成相对人欺诈。虽然财务投资人提出抗辩，称收购协议中约定了“转让方中的任何一方无需对其他转让方违反声明、承诺和保证的行为承担责任”，但结合前述承诺函的明确意思表示，法院认为该等免责声明不能成为转让方的“免死金牌”。

05

真实案例二：财务投资人非善意、需担责

“英特思德收购零时尚案”[4]

生效判决核心观点：创始股东构成第三人欺诈，财务投资人对此应当知道的，仍应担责。（需说明的是，该案例虽非转让控制权情形，系财务投资人单独出售股权的案件，但相关裁判规则仍可适用于并购纠纷。）

1. 案情概要

收购方：英特思德

目标公司：零时尚

转让方：君鼎协立（目标公司财务投资人，持股23.529%）

交易：英特思德与君鼎协立签署《国有产权转让合同》，后者通过江苏省产权交易所挂牌，以4000余万元价格将其持有的零时尚23.529%股权转让给英特思德。

欺诈事实：交易完成后，英特思德发现零时尚创始股东通过刷单、伪造银行流水等方式严重虚增公司收入和利润，导致评估报告、审计报告严重失实。

诉讼：英特思德起诉君鼎协立要求撤销《国有产权转让合同》，返还股权转让款。

2. 财务投资人核心抗辩

（1）

自身并未实施造假，相关虚假财务资料由创始人直接提供给审计评估机构，自身从未经手资料；

（2）

自身作为财务投资人，不参与经营管理（仅按照投资机构惯例，向目标公司委派1名非执行董事），对创始人是否存在造假行为毫不知情。

3. 裁判观点

一审法院（宁波中院）：认为零时尚创始人的财务造假行为构成第三人欺诈，而转让方君鼎协立应当知道该欺诈行为，故支持撤销合同。

二审法院（浙江高院）：认为一审判决正确，维持原判。

一、二审法院的核心裁判理由为：

（1）有股东身份即具备了解公司状况的渠道

君鼎协立作为零时尚股东，享有知情权，有权了解公司实际经营状况。

（2）委派董事进一步增强股东的核查能力

君鼎协立向零时尚委派了董事，无论该董事是否实际参与日常经营决策，该委派行为进一步表明该股东有权利且有渠道了解公司情况。

（3）曾经的行为佐证该财务投资人应负有较高核查义务

君鼎协立在入股零时尚时以及持股期间均曾发现并指出零时尚公司财务数据存在不规范的问题，虽然其发现的问题与该案中收购方受欺诈的事项并非同一事项，但该事实足以表明，转让方已经发现目标公司财务不规范，其在转让股权时应当更为谨慎地核实审查。

（4）未经核查即随意作出承诺视为“应当知道”第三人欺诈

君鼎协立在《国有产权转让合同》以及在产权交易所发布的转让公告中承诺案涉交易下的信息披露真实、准确、完整，法院据此认为，君鼎协立在未对目标公司提交的财务基础资料进行必要核实、审查的情况下，向收购方作出信披真实承诺，应认定为“应当知道”第三人欺诈行为。

06

司法实践观察

通过上述真实案例可以观察到司法实践中以下要点：

1. “第三人欺诈”是财务投资人的重要抗辩抓手

如具备事实基础，财务投资人通常会围绕自身未实施欺诈、对欺诈行为不知情且不应知情等要点展开抗辩。

2. 司法实践显示对该抗辩理由审查较严

从宽认定欺诈方：若财务投资人与欺诈方关系密切（如接受欺诈方谈判成果、作出共同保证等情形），法院可能直接将欺诈行为归属于全体转让方，按“相对人欺诈”处理。此时，“第三人欺诈”抗辩无适用余地。

从严认定善意：即使财务投资人能够成功和欺诈方切割，但法院对转让方的善意认定标准严苛，一般认为股东身份本身即附随注意义务，作出保证承诺、委派高管、曾发现异常等情形更会显著提高股东的注意义务标准。单纯的财务投资人身份或不参与经营管理，不足以成为免责依据。

3. 财务投资人抗辩成败的关键要点：

能否与欺诈方划清界限：

 - 

是否存在授权代理、缔约辅助等特殊关系；

 - 

是否作出共同保证。

能否证明自身善意：

 - 

是否从未参与欺诈过程，比如是否从未参与报表编制、未经手虚假资料等；

 - 

是否履行合理注意与核实义务，尤其是对核心经营财务信息、异常情况或历史疑点进行符合其身份和能力的核查；

 - 

是否对交易信息和资料作出笼统的真实性承诺。

07

实务建议

结合法律规定、司法实践来看，当财务投资人被卷入并购欺诈纠纷时，因其不参与公司经营、交易磋商，往往在事实掌握全面性、举证能力等方面有着天然短板。财务投资人只有同时做好交易前端的风险防范，以及卷入纠纷后的案件应对，方能避免“欺诈连坐”：

1. 正确理解“财务投资”：财务投资不是法律用语，而是对商业定位的一种表达。司法实践中，裁决机关不会因为财务投资人不参与或不实质参与日常经营，而当然减轻其在并购交易当中本应负有的相关义务。财务投资人应当尽到并购交易当中理性的商人所能尽到的注意义务，绝对要避免做“甩手掌柜”。

2. 高度关注财务数据：财务数据是涉及并购交易基础、交易定价的核心事项，而财务造假是并购中常见的欺诈方式。财务投资人在转让股权时，应对目标公司核心经营状况、重大财务数据保持关注。尤其是，目标公司过往存在财务不规范等“前科”的，更应特别关注。

3. 审慎作出承诺保证：转让方应仔细审查交易文件中关于信息真实、准确、完整的陈述与保证，确保自身对相关承诺、保证事项均有核查能力，且均已完全核查、完全披露，避免“信口开河”。

4. 避免直接接受他人磋商成果：尽管财务投资人在并购磋商阶段并无主导权，但仍应尽可能避免不加甄别地直接接受由其他方主导完成的交易磋商结果及提供的协议文本，更不应轻易向其他方出具授权、委托。

5. 强调独立性，划清责任界限：争取在交易文件中明确写入独立性条款，比如，转让方与其他方相互独立，不存在代表、代理、委托等关系，不就其他方提供的信息、作出的陈述保证承担责任。

6. 留存核心证据：为避免诉讼时举证困难，财务投资人应在日常经营、交易磋商环节留存好相关材料，比如公司的日常经营管理架构、自身在公司治理架构中的角色、交易磋商资料、沟通记录、并购交易文本的过程稿等等。

7. 充分抗辩与举证：一旦卷入并购欺诈纠纷，财务投资人并不能高枕无忧，但也非束手无策，应充分搜集相关证据，并与其他财务投资人做好沟通联动，向裁决机关充分抗辩与举证。

结语

被卷入并购欺诈漩涡的财务投资人往往希望通过抗辩自身未参与欺诈、不知道欺诈而避免被“欺诈连坐”。然而，司法实践通过从宽认定欺诈方范围、从严认定转让方善意，实质上大幅压缩了财务投资人的抗辩空间。在并购交易中，不参与经营管理、单纯的财务投资人身份，绝非规避风险的护身符。转让方唯有在交易前端做好积极核查、审慎交易等工作，在卷入纠纷后充分举证应诉，方能避免踏入“欺诈连坐”陷阱。

向下滑动阅览

脚注：

[1] 过往的规范体系中，仅有第三人欺诈的个别规定，没有一般规定。比如，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》第40条规定，“主合同债务人采取欺诈、胁迫等手段，使保证人在违背真实意思的情况下提供保证的，债权人知道或应当知道欺诈、胁迫事实的”，保证人不承担责任。

[2] 第三人欺诈的立法模式，本质上是一种利益平衡。在域外法中，我国的立法与德国法类似；法国模式则是将第三人欺诈的可撤销情形限定于表意人意思表示错误情形；而意大利模式则规定第三人欺诈情形下表意人一概有权撤销，不加限制，即倾向于保护表意自由而非交易安全。

[3] 该案包含多个刑、民案件，本文进行总结归纳。具体而言，36名股东中，实控人涉刑事案件，无民事案件；其余35名股东中，一部分为，2名股东起诉天山生物要求给付剩余价款，而天山生物反诉撤销合同，详见（2020）新民终137号、（2020）新民终138号民事判决书、（2021）最高法民申1599号民事裁定书；另一部分为，天山生物主动起诉其余33名股东，要求撤销合同，详见《*ST天山：2024年年度报告摘要》。

[4] 浙江省高级人民法院（2021）浙民终171号民事判决书。

业务领域：涉公司及合伙企业治理、并购交易、股权投资、基金、证券、信托、合同、担保等领域的法律咨询以及民商事诉讼/仲裁

史律师对公司法等商法领域法律问题进行了持续深入的研究，承办、撰写的两个涉公司法案例作为最高人民法院指导性案例（第8号、第15号）在全国发布，作为相关案件的全国统一裁判尺度。且一人两件公司法指导案例，目前仍为全国唯一。其中，第15号指导案例涉关联公司横向法人人格否认制度，填补了法律空白，颁布10年以来司法应用率始终位于全部指导案件的第二位，且已被2024年新公司法明确吸纳为新增制度。史律师在公司领域具有丰富经验，成功处理大量涉公司设立、治理、终止相关纠纷，尤其擅长处理控制权争夺相关的复杂性、综合性纠纷；在金融资管及其他传统民商事领域亦有丰富实务经验。

傅乐天

主办律师

争议解决部

转载声明：好文共赏，如需转载，请直接在公众号后台或下方留言区留言获取授权。