【西部宏观】市场对“大而美法案”完全定价了吗？

（转自：西部证券研究发展中心）

核心观点

一、市场对“大而美法案”完全定价了吗？7月3日，美国众议院通过“大而美”法案（以下简称OBBBA），并在7月4日特朗普签署后正式生效。从最终版本来看，主要是涉及以下重点：1）债务上限增加5万亿美元；2）州和地方税抵扣上限将由现行的1万美元提高至4万美元，不过将在5年后年恢复1万美元的扣除上限；3）将投资加速折旧、研发费用抵扣、利息扣除等此前众议院版本中临时性减税措施永久化；4）在很大程度上终止2022年《通货膨胀削减法案》在清洁能源投资的相关条款、削减医疗补助资金和食品券等支出。

从长远的角度来看，该法案加剧居民财富不平等。耶鲁预算实验室的综合分析指出，当计入关税带来的物价上涨以及医疗补助、食品券等福利削减的影响后，收入底层80%的美国家庭可能面临税后收入减少，其中收入最低的10%家庭，其收入降幅或超过6.5%。

对于经济层面来说，根据Tax Foundation公布的最新预算，OBBBA对美国经济最大提振在2028年。从短期来看，OBBBA将拉动2025美国GDP约0.2个百分，拉动率在2026年上升至1.2个百分点，并在2028年达到1.5个百分点的峰值，主要由于小费收入、加班费及部分车贷利息免税措施将在2025年至2028年期间提振GDP。从长期来看，OBBBA长期拉动美国GDP约1.2个百分点，资本存量0.7个百分点，税前工资0.4个百分点，并增加93.8万个全职工作岗位。

但是经济增长的动能依然主要来自于债务的扩张。Tax Foundation预计OBBBA将在2025-2034年间增加联邦赤字4.9万亿美元（静态基准）或3.8万亿美元（动态基准）。与此同时，截至2034年，美国债务占gdp的比例将上升9.6个百分点至126.7%。

对于资本市场来说，法案的通过对短期和长期资产价格的影响并非对称。从短期来看，OBBBA确认生效后，美股和美债收益率形成“双涨”的格局。从中期来看，美债收益率难下的同时，对美股会形成阶段性扰动。从长期来看，美元信用和财政风险会进一步发酵，届时也需警惕和经济基本面产生负面联动。

二、中观产业跟踪：对于“反内卷”，黑色系定价更为积极，螺纹钢期价涨2%，主要是受唐山地区限产以及“反内卷”政策等消息提振；电厂日耗煤量上行且强于季节性，焦煤期货涨近9%，焦炭期货涨6%；南华玻璃指数价格涨5.8%；水泥价格指数下跌，反映需求依然疲软，地产销售整体走弱。外需方面，7月以来运价进一步回落，或反映“抢出口”消退带来的影响。

三、大类资产：截至7月11日当周，A股跑赢主要风险资产。近期，随着我国政策层面的持续发力，光伏、水泥、钢铁、汽车等过度竞争的行业“反内卷”预期强化，“反内卷”将带动经济供需关系改善，推动物价回稳的同时促进企业盈利有所提升。相较之下，1年期、5年期和10年期中债收益率均有所回升。海外层面，市场走势略分化，美股表现则相对疲软，欧洲市场较为强势。从汇率来看，美元、欧元、日元和加元兑人民币均贬值。

风险提示

美国通胀表现超预期、全球经济放缓超预期、地缘政治扰动超预期。

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正文

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一

市场对“大而美法案”完全定价了吗？

7月3日，美国众议院通过“大而美”法案（以下简称OBBBA），并在7月4日特朗普签署后正式生效。整体来看，OBBBA是特朗普2017年《减税和就业法案》的延伸，该立法将使大部分减税措施永久化，同时增加边境安全和国防相关的支出。从最终版本来看，主要是涉及以下重点：1）债务上限增加5万亿美元；2）州和地方税抵扣上限将由现行的1万美元提高至4万美元，不过将在5年后年恢复1万美元的扣除上限；3）将投资加速折旧、研发费用抵扣、利息扣除等此前众议院版本中临时性减税措施永久化；4）在很大程度上终止2022年《通货膨胀削减法案》在清洁能源投资的相关条款、削减医疗补助资金和食品券等支出。

从长远的角度来看，该法案加剧居民财富不平等。州和地方税（SALT）扣除上限调整主要利好纽约、加州等高税州的中高收入家庭，而低收入群体因很少使用分项扣除而无法受益。永久性的遗产税变更降低财富代际转移的税收成本，将对财富的长期集中产生固化效应。遗产税免税门槛大幅提升至个人1500万美元/夫妇3000万美元，仅覆盖全美最富有的0.2%家庭，但可为该人群平均节省640万美元的税款。另一方面，削减医疗保险支出从长期将进一步打压中低收入消费意愿。根据国会预算办公室的数据，到2034年，由于削减了医疗补助和《平价医疗法案》，大约1600万人将失去医疗补助计划的医疗保险，19至64岁的成年人需要每月至少工作80小时才有资格获得医疗保险。

耶鲁预算实验室的综合分析指出，当计入关税带来的物价上涨以及医疗补助、食品券等福利削减的影响后，收入底层80%的美国家庭可能面临税后收入减少，其中收入最低的10%家庭，其收入降幅或超过6.5%。

对于经济层面来说，根据Tax Foundation公布的最新预算，OBBBA对美国经济最大提振在2028年。从短期来看，OBBBA将拉动2025美国GDP约0.2个百分，拉动率在2026年上升至1.2个百分点，并在2028年达到1.5个百分点的峰值，主要由于小费收入、加班费及部分车贷利息免税措施将在2025年至2028年期间提振GDP。从长期来看，OBBBA长期拉动美国GDP约1.2个百分点，资本存量0.7个百分点，税前工资0.4个百分点，并增加93.8万个全职工作岗位。

但是经济增长的动能依然主要来自于债务的扩张。Tax Foundation数据显示，在2025年至2034年，从静态税收损失来看，OBBBA的核心税收条款将在2025-2034年间导致联邦财政收入减少5万亿美元，而其预计的1.2%的长期GDP增长在未来10年将促使收入损失减少约19%，即9400亿美元，将联邦政府收入的减少降至4.1万亿美元。结合CBO估算的非利息支出削减1.1万亿美元，OBBBA在动态基准下的净赤字效应为3万亿美元。最后考虑到利息成本的复合效应，静态估算为9170亿美元，动态估算为7250亿美元，OBBBA将在2025-2034年间增加联邦赤字4.9万亿美元（静态基准）或3.8万亿美元（动态基准）。与此同时，截至2034年，美国债务占gdp的比例将上升9.6个百分点至126.7%。

对于资本市场来说，法案的通过对短期和长期资产价格的影响并非对称：

1）从短期来看，OBBBA确认生效后，美股和美债收益率形成“双涨”的格局。法案通过后，美股为“宽货币+宽财政”定价，推动美股走强。相较之下，债券收益率对强劲基本面和更高的通胀中枢定价之余，期限溢价也在为需要额外补偿债务风险叙事而上行。

2）从中期来看，美债收益率难下的同时，对美股会形成阶段性扰动。减税+关税的组合或对未来通胀中枢形成支撑，导致降息交易不断来回切换。另外，债务上限解决后，国债的供给也将重新释放，对流动性形成挤兑的同时美债的供需错配压力也会随之攀升。当前美国经济基本面也在呈现非均衡放缓，比如6月非农劳动力市场总量韧性较强，但是新增主要来自于政府部门驱动，私营部门乏力、失业率的下行主因劳动参与率下行、非洲裔美国人失业率大幅上行，这些均会导致市场反复循环定价，进而加剧资产价格的波动。

3）从长期来看，美元信用和财政风险也会进一步发酵，届时也需警惕和经济基本面产生负面联动。本次财政扩张更多是前置性的，增加赤字的条款是主要是在2025-2028年生效，而缩减赤字的条款则在2028年及以后才会生效。在经历过一段长期的“高通胀、高利率、低储蓄”下，届时若美国经济基本面处于下行周期，高企的债务水平将限制未来的公共投资能力，将放大居民和投资端脆弱性的同时金融市场风险将进一步释放。

二

中观产业跟踪

对于“反内卷”，黑色系定价更为积极，南华黑色指数涨幅3.3%，强于南华工业品等指数，螺纹钢期价涨2%，主要是受唐山地区限产以及“反内卷”政策等消息提振；电厂日耗煤量上行且强于季节性，焦煤期货涨近9%，焦炭期货涨6%；南华玻璃指数价格涨5.8%；水泥价格指数下跌，反映需求依然疲软，地产销售整体走弱。外需方面，7月以来运价进一步回落，或反映“抢出口”消退带来的影响。

结合高频数据来看，当前上游底部回升，制造表现分化，下游需求稳定，外贸景气高位回落。从我们编制的中观行业综合景气指数来看，钢铁、水泥、工业金属等周期行业景气低位抬升，能源金属景气指数回升至50上方。地产、养殖以外的下游需求在中高景气区间，其中交运景气持平、证券进一步上行，电影景气环比下降；养殖、地产景气底部震荡。

三

大类资产观察

截至7月11日当周，A股跑赢主要风险资产。近期，随着我国政策层面的持续发力，光伏、水泥、钢铁、汽车等过度竞争的行业“反内卷”预期强化。“反内卷”将带动经济供需关系改善，推动物价回稳的同时促进企业盈利有所提升。相较之下，1年期、5年期和10年期中债收益率均有所回升。海外层面，市场走势略分化，美股表现则相对疲软，欧洲市场较为强势。从汇率来看，美元、欧元、日元和加元兑人民币均贬值。

四

近期政策一览

民生就业：国务院办公厅发文推出新一批稳就业支持政策，其中包括：扩大稳岗扩岗专项贷款支持范围，提高相关企业失业保险稳岗返还比例，允许生产经营确有困难的企业阶段性缓缴养老保险、失业保险、工伤保险单位缴费部分；扩大社会保险补贴范围及以工代赈政策覆盖范围和项目实施规模。

金融与财政：财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资 进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，推动保险资金全面建立三年以上长周期考核机制，新考核指标自2025年度绩效评价起开始实施。

资本市场：沪深北交易所《程序化交易管理实施细则》7月7日起实施。《实施细则》明确高频交易标准，即单账户每秒申报、撤单笔数合计最高达到300笔以上，或者单账户全日申报、撤单笔数合计最高达到20000笔以上。同时，《实施细则》对高频交易作出差异化监管安排，包括额外报告要求、从严管理异常交易行为、实行差异化收费标准等。

五

宏观日历

重点关注：

7月14日：中国6月进出口数据，6月金融数据（发布时间待定）；

7月15日：中国Q2 GDP，6月经济数据；

7月16日：美国6月PPI；

7月17日：美国6月零售销售。

六

风险提示

1、美国通胀表现超预期，使得美联储对货币政策的把控难度上行。

2、全球经济放缓对美国经济金融市场影响超预期，全球风险资产波动超预期。

3、特朗普上台之后，地缘政治局势升级，并对其他大国进行制裁，引发连锁反应。

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西部宏观边泉水团队

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边泉水

首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。

刘鎏

资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。

杨一凡

高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。

慈薇薇

分析师。英国帝国理工商学院硕士；研究方向为实体经济、产业政策，侧重于中观产业研究及行业比较。

证券研究报告:《市场对“大而美法案”完全定价了吗？ —宏观经济观察系列（四）》

报告发布日期：2025 年 7 月 12 日

报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师：边泉水

分析师执业编号：S0800522070002

邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn

分析师：刘鎏

分析师执业编号：S0800522080001

邮箱：liuliu@research.xbmail.com.cn

分析师：杨一凡

分析师执业编号：S0800523020001

邮箱：yangyifan@research.xbmail.com.cn

分析师：慈薇薇 

分析师执业编号：S0800523050004

邮箱：ciweiwei@research.xbmail.com.cn

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