【联邦制药*朱国广】深度：创新突破，三靶点战略联姻诺和诺德

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GLP-1千亿美金市场潜力无限，三靶点有望分得更大市场份额：据诺和诺德和礼来财报，司美2025Q1销售78.64亿美元，超过了K药72.05亿美元，正式成为药王。而礼来的替尔泊肽2025Q1销售61.5亿美元，考虑到替尔泊肽上市时间相比司美晚1年，且凭借更优的减重效果，替尔泊肽销售增速比司美格鲁肽更快，未来潜力更大。据高盛预测，GLP-1药物市场高达千亿美金。从目前临床数据来看，主流GLP-1药物的迭代方式是多靶点迭代单靶点，参考司美格鲁肽（单靶点）、替尔泊肽（GLP-1/GIP双靶点）、Retatrutide（GLP-1/GIP/GCGR三靶点）的临床数据，多靶点的减重效果更好，起效更快。远期来看，我们认为三靶点GLP-1药物有望分得更大市场份额。

UBT251与诺和诺德达成20亿美金BD，三靶点研发进展全球领先：2025年2月，联邦制药就UBT251与诺和诺德达成2亿美元首付款，总金额20亿美元的BD。UBT251为GLP-1/GIP/GCGR三靶点减重药物，GCG具有一定的减少食物摄入、增加脂肪组织能量消耗、降低体脂的作用。适当的GCG具有提高血糖的作用，可以反馈胰岛素的调节，减少低血糖事件的发生。礼来同靶点的   Retatrutide海外已启动头对头替尔泊肽的3期临床， 2期数据显示12mg剂量48周减重24.2%，24周减重17.5%。而UBT251中国1b期临床试验1mg/3mg/6mg剂量组12周平均体重较基线下降15.1%，扣除安慰剂效应后减重16.6%，起效速度更快，极有可能实现超越Retatrutide的疗效。

联邦生物在研管线丰富，创新布局将成新增长极：公司在研管线丰富，小分子布局自身免疫、代谢、眼科、抗感染等领域，JAK1抑制剂TUL01101片剂和软膏剂的特应性皮炎适应症处在临床2期；生物药布局聚焦内分泌/代谢、自身免疫领域，拥有完善的糖尿病、体重管理研发管线，德谷胰岛素和司美格鲁肽生物类似药已申报BLA，UBT251的肥胖、MAFLD、CKD适应症处在临床2期。二代胃肠道激素UBT37034   7月4日获FDA减重临床许可，联用UBT251具备更大想象空间。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027营业收入为138.6/150.0/162.6亿元，同比增速为0.7%/8.2%/8.4%；净利润分别为31.1/31.0/33.8亿元，同比增速为17.0%/-0.3%/9.1%；对应PE分别为8/8/7倍。基于公司1）UBT251研发进展顺利，在研管线布局丰富；2）胰岛素与动保制剂快速放量；3）抗生素原料药和中间体价格趋稳，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：研发进度不及预期风险、制剂集采风险、原料药需求不及预期风险。

（分析师 朱国广、冉胜男）

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