【中泰传媒+商社】豆神教育：教育转型焕锋芒，AI教育拓疆界

（转自：传媒产业大视点）

正文

公司概览：厚植教育服务，积极推进教育新业态转型

教育服务提供商，拓展教育新业态

• 教育服务提供商，司法重整后经营稳步恢复。豆神教育（维权）作为教育服务公司，业务涵盖艺术类学习服务、直播电商、文旅研学及智慧教育等多个板块，致力于提供综合性教育解决方案。

• 2009年，公司以办公信息系统解决方案及服务提供商的身份于深交所上市。2016-2018年，公司陆续收购康邦科技、中文未来等资产，形成以大语文学习服务、升学服务和智慧教育为核心的“三驾马车”教育业务体系。

• 2021-2022年，公司受“双减”政策影响，推进业务转型。后续公司因债务压力及业绩亏损，于2023年触发退市风险警示。2023年，公司债权人以公司不能清偿到期债务，且明显缺乏清偿能力为由，向法院申请对公司进行重整，并申请启动预重整程序。公司经过实施司法重整，引入重整投资人提供资金支持等方式，于2024年成功解除退市风险，经营稳步恢复，并布局AI+教育赛道，将大模型实时授课数字人教师技术完成产品化。

• 实施重整计划，以化解退市风险。公司于2023年触发退市风险警示，并启动重整计划，致力于恢复并优化经营能力，具体推进流程如下：

• 2023年3月31日，预重整启动：公司债权人佟易虹以公司不能清偿到期债务，且缺乏清偿能力为由，向法院申请启动对公司预重整程序。为实现降低重整成本、提高重整成功率等效果，北京一中院决定对公司启动预重整。

• 2023年7月10日，公司与重整投资人窦昕、浙文互联、北京福石、玖仲睿合签订《重整投资协议》：以公司现有总股本为基数，按10股转增约13.8股的比例实施资本公积转增股份，共计转增产生约11.98亿股股份。转增后，公司的总股本将由8.68亿股增加至20.67亿股左右。以上投资款将用于支付破产费用、共益债务及清偿各类破产债权，如有剩余则作为公司流动资金。

• 重组完成后窦昕为实控人，股权架构清晰。2024年6月13日，公司撤销退市风险警示及其他风险警示。重整计划执行完毕后，截至2025Q1，窦昕及其一致行动人张国庆（子公司中文未来教研出版中心负责人）合计持有公司4.3亿股，占总股本的20.71%，窦昕成为公司控股股东及实际控制人，股权架构清晰顺畅。窦昕作为豆神大语文创始人，对于语文理解及大语文教育领域拥有深厚经验与独到见解。

• 此外，产业投资人确认并承诺，公司2024-2026年归母净利润分别不低于0.4亿元、0.8亿元、1.6亿元或三年的归母净利润合计不低于2.8亿元；若公司最终实现的2024-2026年各年的归母净利润及三年的归母净利润合计均未达到上述标准，未达到部分由产业投资人在公司2026年会计年度审计报告公布后的三个月内向公司以现金方式予以补足。

  业绩有所波动，盈利能力有望改善

• 收入有所承压，主业占比稳定。2020-2024年，公司收入有所承压，其中2020年收入下降主要受疫情影响导致门店经营受阻；2021-2023年收入下降则因“双减”政策等因素影响，原有大语文学习服务业务开展模式发生变化。而公司2024年收入下降主要由于2023年教育产品及管理解决方案中的直播电商业务开展了新销售模式，使得基数较高。公司主业教育产品及管理解决方案收入占比保持稳定，2020-2024年收入占比保持在73%以上。

• 费用管控较好，盈利能力改善明显。毛利率方面，疫情及“双减”政策同样影响了公司毛利率，使得其毛利率2020-2021年有所承压。而伴随公司逐渐适应新的政策监管环境，积极进行业务转型，2022年后毛利率开始改善向上，2025Q1达62.4%。

• 费用率方面，销售费用率2022年提升主要因子公司中文未来市场营销售推广费用增加推动销售费用增长，2024年提升主要因服务费用增加以及收入减少所致；而公司对于管理费用率及研发费用率管控较好，2022年以来整体呈波动下降趋势。归母净利率方面，公司2020-2022年归母净利润率承压明显，除本身业务受疫情及“双减”政策影响，日常运转遇到挑战外，还因计提信用减值、商誉减值准备等因素影响。但是，伴随公司业务调整，利润端表现改善明显，2023年起已恢复正向盈利，后续盈利能力有望向上。

• 商誉后续减值风险有限，现金流略承压。公司通过投资并购方式，在向教育业务转型中积累了较大金额商誉，2019年达28.6亿元，而2020-2022年因疫情和“双减”政策影响，使得大语文业务收款减少，现金流承压，货币资金等资产减少，导致商誉占归母净资产比重较高。但是，伴随公司计提商誉减值准备后，2023年起商誉占净资产比重明显降低，主要商誉账面价值为中文未来公司。考虑到中文未来经营逐渐向好，后续减值压力有限，故商誉减值风险对公司经营及盈利影响有限。

• 现金流方面，公司现金流2020-2024年整体有所承压，主要因公司艺术类学习服务等主业进行转型过程中，业务开展模式逐渐由线下转为线上，需要对于抖音等新媒体平台进行投流推广以拉新获客。但伴随公司盈利能力改善，我们看好公司现金流恢复增长。

  行业分析：教培规范化发展，AI与教育场景结合深入

  政策聚焦教培规范优化，看好素质教育市场发展

• K12教培班型愈发精细多元，线上线下授课并存发展。我国K12教培自上世纪90年代发展以来，班型模式由最初较为粗放的大班授课逐步向精细化运营、提升盈利水平方向发展，已逐渐演变为线上在线教育与线下小班授课并存模式，并结合AI、大数据等技术，在规模化的基础上提升服务的针对性、有效性，以更好兼顾服务质量与盈利能力。

• 政策监管态度愈发清晰，重心聚焦行业规范与优化完善。“双减”政策实施以来，对于K12教培领域进行全面规范整顿，强化学校教育主阵地作用，深化校外培训机构治理，也为后续行业发展转型方向给予指引。伴随配套细化的K12培训领域政策陆续出台，促进合规化运转、提升教育质量的政策监管态度愈发清晰，政策重心更加聚焦教培行业常态化运转的规范与优化方向。

• 校外学科类培训治理效果显著，非学科类培训看好头部公司提升市占率。“双减”政策出台以来，校外学科类培训机构领域得到有效治理与监管，政策对现有的培训机构进行重新审核登记，市场中校外培训机构的数量较“双减”前得到明显压减，义教及高中阶段机构数量占比分别仅为“双减”前的约3%与约10%。而非学科类校外培训作为学校教育的有益补充，发展较快，机构数量增加明显，后续在合规化监管背景下，看好头部公司凭借品牌沉淀、合规运营等优势提升市占率。

• K12适龄就读人口规模中期内仍有望保持稳定。虽然出生人口2016年以来整体有所下降，但2025年所对应的小学阶段出生人数规模受益于2016-2017年二胎开放后的出生人口高峰保持较高水平，规模达约1.0亿人。同时，K12在校学生整体基数较大，单个年级学生人数减少对于整体规模影响较小。整体K12适龄就读人口规模中期内仍有望保持稳定。

• 2022年版新课改落地，明确推动核心素养发展。教育部于2022年印发义务教育课程方案和课程标准（2022年版），大力推进教学改革，转变育人方式。以语文课程为例，新版课程标准明确了课程理念为推动学生文化自信、语言运用等核心素养发展，课程内容涵盖的种类更加广泛，包括古代汉语、革命文化等，对于学生阅读、思考、语言表达等维度提出更高要求。

• SKU数量与用户获取留存为盈利增长核心变量，看好素质教育提升盈利能力。我们认为，SKU价格与数量、续费率、单用户获客成本等为教育培训公司盈利增长核心变量，上述变量同公司的品牌力、品类丰富度、渠道掌控力等核心竞争力挂钩。而伴随获客成本提升及素质教育逐渐成为刚需性品类，业内公司逐渐加大对素质教育赛道布局，我们看好后续通过扩科等方式一方面能有效提升用户生命周期价值（LTV），另一方面可降低获客成本（多鲸信息显示，新东方2025FYQ1非学科辅导留存率超70%），以提升UE模型健康度。

• 研学、素养教育等细分赛道顺势成长，素质教育市场增长潜力突出。伴随政策支持以及相关公司加快对素质教育转型布局，研学、课后服务、素养教育等细分赛道顺势成长，契合家长注重对子女综合素质培养的需求，逐步获得消费者认可。多鲸数据显示，素质教育市场规模预计到2027年有望达10,536亿元，5年CAGR达24.2%，市场增长潜力突出。

  AI与教育场景结合深入，看好强产品力+高效推广能力公司脱颖而出

• AI与教育场景结合深入，实现多维度应用。伴随AI技术持续迭代，其与教育场景结合逐渐深入，既可以面向教学提供方给予精准教学辅助，助力提升教研、备课等环节效率，在减轻负担的同时实现科学化管理，又可以面向教学接受方提供个性化教学，切实满足个体学习需求，进行因材施教，并通过自动化评阅，解放测评等环节运转提升效能。

• 海外AI+教育公司流量稳中有升，产业关注度较高。2024年秋季学期开学以来，海外AI+教育公司网站流量整体稳中有升，学生及家长对于教育产品使用需求较为刚性，我们看好后续AI和教育持续结合下对于学生、教师等群体学习及教学效率提升，以及用户使用相关AI+教育应用频次及时长持续增长。

• 同时，灼识咨询、艾瑞咨询和Research And Markets数据显示，2023年全球AI+教育投融资活动较为活跃，集中在早期阶段，聚焦K12教育（数量占比达31%）、职业培训（数量占比达24%）等领域，产业关注度较高，提供充裕现金流助力行业发展，预计全球AI+教育市场规模2029年将达434.7亿美元。

• 强产品力+高效推广能力构成AI+教育应用落地核心竞争力。我们认为，长期维度看AI+教育赛道上各公司进行应用落地时，一方面，核心竞争力在于强产品力。具体而言，模型及算力等提供基础进入门槛，各公司对于教育行业生态的理解深度（产品逻辑的设计等方面）则决定了落地能力强弱，而最终教育数据壁垒决定了用户使用产品体验和学习效果的好坏。

• 另一方面，核心竞争力亦需高效营销推广能力支持，公司间渠道建设以及营销打法的差异会明显影响产品触达客群的投入效率及ROI。

  经营分析：聚焦素养教育服务，打造AI+教育生态

• 公司商业模式：聚焦艺术类学习服务搭配直播电商转化，拓展AI+教育生态。

• 首先，公司转型后发力艺术类学习服务业务，积累了大量原创教学教研内容，并不断创新《豆神美育》等系列课程，保持核心内容创新优势。同时，公司搭配了独特的教学体系，旨在提升学习者兴趣与文学素养，通过产品销售变现。

• 其次，公司对于既有名师进行转型塑造，基于现有深厚文学积累和出彩演讲能力，将名师打造成具备较强卖货能力的知识主播，在抖音等直播平台上进行品牌推广以及产品销售。

• 再次，公司在智慧教育领域，一方面形成了立体化顶层设计理念与方法论，为各类高校、中小学提供智慧教学资源等解决方案，打造智慧教育服务生态。另一方面，公司凭借在阅读、大语文等领域的深厚教学教研经验与语料资源积累，致力于将AI技术融入教育各场景，并推出豆神AI等产品，构建了以“软件+硬件+服务”为闭环的AI教育生态，通过产品销售、增值服务变现。

艺术类学习服务实力巩固增强，豆伴匠课程内容体系完备

• 艺术类学习服务综合实力巩固增强，收入恢复增长。公司艺术类学习服务业务主要面向中小学生提供非学科素质教育服务，以“豆神美育”作为主力品牌，形成文艺创作、戏剧表演、美术赏析、美育通识等多元核心课程。伴随公司搭建“豆神美育”教学教研团队，吸纳了“双减”政策前大量原教学教研团队中该部分内容的创作者，团队教研实力和品牌影响力得到巩固增强，推动该业务收入在经历“双减”政策影响后于2023年逐渐企稳并恢复增长，2024年收入达2.0亿元，同增70.1%。

• 豆伴匠课程内容体系完备，诊练系统精准追踪语文学习漏洞。公司打造的豆伴匠APP拥有完备课程内容体系，包含主线课程“L系列”（主线课程针对文史能力靶向提升），以及多个文学拓展系列（辅线课程拓展文学素养全面发展）。

• 同时，豆伴匠诊练系统以课程体系中的文学人物、文体、历史、作品为内容基础，建立起专属“人文史作网”，并利用“盘古大陆”2.0—大文科AI诊练引擎，用题目测试方式帮助学生精准追踪语文学习漏洞，将文学内容按照图谱的形式数据化呈现，让文学知识学习可视化、可量化。

  直播电商助力提升经营效率，产品选品特色化优势显著

• 直播电商销售助力提升经营效率，收入略有波动。公司亦将部分名师进行转型塑造，将其打造成具备较强卖货能力的知识主播，通过抖音、小红书等平台分享文学文史知识，并以直播卖货的方式为用户提供多品类课程与产品，打破了原有线下物理空间限制，有助于提升经营效率。该业务2021-2023年收入快速增长，2024年收入下降主要因2023年对直播电商进行了销售模式创新，导致收入基数较高。

• 直播体系完备，产品选品特色化优势显著。公司已形成了完整的直播流程体系，打造了强有力的文史文化输出团体，在直播平台上能做到品牌推广及产品销售20小时覆盖，并同外部知名教育领域达人合作，借助其粉丝效应，推广公司产品。产品选品方面，公司一方面立足自身产品（美育课程读书卡等知识产品），持续研发并挖掘价值产品推荐公众；另一方面，公司与相关合作方共同研发，推广销售学习智能硬件及人工智能的伴学软件，较为契合公司教学思路，旨在协助提升用户及其家庭文学素养。

  AI+教育生态加速推进，多模态教学体系持续完善

• 将教研内容优势同AI结合，有效赋能豆神AI内容输出。公司持续深耕教育领域，在阅读、写作、大语文领域积累了大量原创教学教研内容，师训能力较强，内容创新优势明显，并成功将大模型技术应用于知识图谱构建、精准授课目标识别等前沿领域，逐渐将研发成果转化为服务功能，2024年AI教育业务收入达0.3亿元。同时，公司与智谱华章和海南何尊于2024年10月签署战略合作协议并成立合资公司（豆神教育出资占比70%），通过合资公司推出自主研发的端模一体教育产品豆神AI。

• 具体而言，豆神AI搭建了国内领先的语言文学知识图谱，覆盖语文教育内容、文史知识等，并实现智能化加工与应用。该产品注重引导学生思考，允许学生反复追问直至掌握知识点。同时，豆神AI拥有第5代课程内容生成系统——九霄内容生产平台，使大模型输出契合老师的教学风格且提供高质量的课程内容，确保内容生成的准确性和实用性。

• 豆神AI功能持续优化，完善多模态教学体系。豆神AI持续进行功能迭代，拥有实时批改作文（多模态）、统编教材1对1精讲（多模态）、AI超拟人多对一直播课等功能，完善多模态教学体系，我们看好其拓展产品销售、增值服务商业变现路径。其中，实时批改作文功能可实时捕捉画面，即时识别拍摄的作文内容，让用户获取针对性的实时反馈，帮助快速理解内容、纠正错误，并为学生提供详细的写作技巧和策略，帮助学生深入理解写作要点。

• AI超拟人多对一直播课功能涵盖名师、同学、举手发言等教育要素，在进行课程内容讲解时，借助视觉大模型实时感知课堂状态，支持学生随时提问，并适时引导孩子回归课程重点。同时，AI老师也会主动与学生连麦，通过互动提升课堂氛围，提高学生课堂吸收效率。根据公司对产品内测结果，AI直播课相较于录播课和小班直播课，在课中互动、学生专注度等方面表现更加优异，在教学效果和学生参与度上具有显著优势。我们看好公司结合教研内容优势，加速推进产品迭代，拓展增值服务等变现路径，提供业绩增长新动能。

  盈利预测与估值

  盈利预测

• 我们对公司不同业务进行拆分，公司未来收入主要由教育产品及管理解决方案、内容（安全）管理解决方案等部分构成。

• 业务拆分细节详见报告正文。

• 我们预计豆神教育2025-2027年收入分别为8.77/11.19/14.86亿元，分别同增15.86%/27.64%/32.75%；归母净利润分别为2.05/2.79/3.95亿元，分别同增49.76%/35.61%/41.84%，对应PE估值分别为88.3x/65.2x/45.9x。可比公司方面，我们选择行业内同样从事教育服务业务的公司作为可比对象，包括新东方-S、思考乐教育以及多邻国。新东方-S是头部民营教育机构，提供备考、非学科辅导等教育课程以及直播电商业务。思考乐教育为地方教育培训公司，主要提供科学素养、国学等素质教育课程服务。多邻国是全球头部教育应用公司之一，主要通过订阅增值服务创收。上述公司均为教育类公司，商业模式以课程与产品销售变现或增值变现为主，与公司商业模式类似。参考同业可比公司，考虑到公司原创教学教研内容储备丰富，艺术类学习服务、直播电商销售业务发展向好，并全面推进AI+教育布局，有望打开业绩成长空间，给予其一定估值溢价具备合理性，建议持续关注，首次覆盖，给予“增持”评级。

  风险提示

• 文化监管端的政策风险。教育服务属于意识形态领域，监管较严。公司作为教育服务公司，存在内容不合规导致产品下架风险。

• 人才流失的风险。公司主营业务中直播电商销售业务高度依赖主播的个人能力，若公司主播团队流失，则存在影响业务推进与盈利能力的风险。

• 研报使用的信息数据更新不及时的风险。研究报告使用当前可获得的数据进行分析研究，若信息数据更新不及时，则存在报告结论不基于最新数据的风险。

• 第三方数据失真的风险。研究报告部分使用可获得的第三方数据进行分析研究，若参考的第三方数据失真，则存在影响报告分析准确性的风险。

作者：

康雅雯 | SAC编号：S0740515080001 | 邮箱：kangyw@zts.com.cn

郑澄怀 | SAC编号：S0740524040004 | 邮箱：zhengch@zts.com.cn

李昱喆 | SAC编号：

S0740524090002

 | 邮箱：

liyz05@zts.com.cn

张骥 | SAC编号：S0740523060001| 邮箱：zhangji01@zts.com.cn

本篇报告全文请参照中泰传媒互联网团队7月6日外发的《豆神教育：教育转型焕锋芒，AI教育拓疆界》，内容以正式报告为准。