创新药的“DeepSeek”时刻来临！富国基金王超：好的数据、好的进度，一定能转化成生产力或价值

作为今年二季度的绝对主线，创新药的“DeepSeek”时刻来得并不突然。

毕竟这个非常值得一讲的中国创新药故事，从低起点讲到现在，已经发生了翻天覆地的变化。

富国医药创新(A类019916;C类019917) 基金经理王超作为具有多元视角的行业见证者，无疑是其中专业的叙事者之一。

药物研发专业出身的王超，毕业之后进入恒瑞医药从事创新药研发工作，后入职中国医药工业信息中心任项目经理。

在恒瑞，王超了解到国内最早一批最优秀创新药企的体系化运作模式，以及来自时间的价值，最早上市的优质产品能吃掉最大的市场蛋糕。

后一段经历则让他完成了从“技术思维”向“市场思维”的转变。

2015年王超正式进入金融行业，先后在私募、券商任行业研究员，专注于医药行业研究，2020年3月加入富国基金。

不同的职业背景，不变的是对创新药专业、更专业的认知积累，毕竟创新药研究没有捷径。

据Choice数据统计，截至7月2日，王超管理的富国医药创新股票A类近一年排名同类第2①。

虽然王超任职时间不长，但基于对创新药行业十多年的研究，已经形成了一套较为成熟的投资框架。

首先，对于标的的选择，王超基于对创新药行业变化的分析，“在2020年之后，国内创新药企业面临更高生存要求，不仅要在国内取得领先地位，更要在全球范围内具备竞争力”。

王超表示全球竞争力主要体现在三个方面：

第一，“快”。由于国内多数创新药企以跟随式创新和改良式创新为主，所以研发速度目标，要从国内前三转向全球前三。

第二，优化升级。基于现有技术实现更好的疗效和更高的安全性，如果后来者在效果占优，就能占据较大市场份额。

第三，“新”，即探索新靶点、新的药物模式，但这类标的也是风险最大的。

其次，投资阶段的选择在王超看来最美妙的是临床二期。

临床一期验证安全性先拿到“入场券”，临床二期则是一个关键窗口，如果有好的数据信号，可以较早入场。

第一波先赚药品从研发到上市的钱；其次通过持续地跟踪验证，如果产品表现出色，还能赚第二波超预期的钱。

“我们学生物或者学化学出来的，坚信一个原则，好的数据、好的进度，是一定能转化成生产力或价值的。”

最后，面对创新药的高波动特性，王超在组合管理上也做了应对措施。

第一，看不懂坚决不投。

第二，首选研发速度最快的企业和数据最好的企业，增强持仓的抗风险能力。

第三，根据创新药企业的不同指标进行持仓分散。比如组合中不能只有纯看数据的公司，还有收入稳定、能够自我造血的企业。

当然，对于创新药这类“日新月异”的行业，王超的日常工作中，最重要的就是对组合标的保持持续地跟踪，这些外界看来枯燥的工作，在他眼里却有众多乐趣。

尤其是在交流中，不知不觉间，王超就将回答带到了专利研究、药物研发、靶点治疗等专业度瞬间拉满的地方去。

聊到兴头上，王超还谈起自己在外做调研、跑医院的例子，他表示创新药的重点在于“创新”，所以保持好奇心也非常重要。

“我经常会给身边的亲友解答一些医疗问题，既能检验专业知识，也能感受中国医疗与国际接轨的速度。”

这种把研究融入生活的热情，或许就是他在这样一个迭代速度较快的行业中，还能保持敏锐的秘诀。

同时，再结合他总结自己的三个关键词“长期主义、专注、稳健”，看似平淡，但却是创新药投资需要重视的；不过度追逐热点，但对真正的技术突破保持好奇心，不迷信颠覆性的故事，但敢在好的数据支撑下对抗风险。

回到这波创新药的“DeepSeek”行情，王超表示，是由于市场对创新药的科技属性认知提升、政策环境企稳，两大因素共同作用的。

未来，随着创新药从量变到了质变，行业的确定性提升，开启了一条长坡厚雪的赛道，同时也让众多国际知名创新药企将目光聚焦于中国。

在六月底的一场博客节目中，诺华CEO万思瀚谈到，当下所有跨国大型药企在审视全球创新格局时，已经开始把上海视作与波士顿、圣地亚哥等传统创新中心并列的“新核心”来看待。

礼来CEO戴文睿也曾提及，国际大型投资机构已经在重新评估中国的创新药资产。

在这样一个未来还有很大成长空间的领域中，一起来看看王超是如何在中国创新药漫长的故事中捕捉投资机会的~ 

从药物研发走出来的基金经理

 问  从医药研发到行业研究员再到基金经理，你的从业经历非常丰富，这段经历对于你医药投资视角的塑造有什么影响？

 王超  我是药物研发专业，在校期间也做过创新药相关研究。

毕业后，在恒瑞做了不到一年的创新药研发，然后去中国医药工院信息中心做了两年的信息咨询。

2015年正式进入金融行业，至今也有10年了。

刚进入恒瑞我是非常震撼的，在科研院所，一个新药项目从立项到进入临床，至少需要5年时间；但在恒瑞，只需要一年半到两年。

那段时间也让我理解了创新药的时间价值，如果最早获批上市，产品又具有不错竞争力，未来有希望拿到更大的市场空间。

此外，我也通过在立项流程、专利、临床前化合物筛选等环节的工作经历，了解到国内最优秀药企的体系化运作模式。

在2000年到2020年期间，恒瑞可以说是国内做得最好的创新药企业，所以当时我在分析其他创新药企时，有了一个横向的对比标准。

2020年之后，创新药标准开始与全球接轨，我对国外药企的研究也更深入了。

由于一直做科研，对市场思维就比较缺乏，所以去了信息中心之后，我会经常和不同企业的战略市场部、研发立项人员交流，以此了解他们对未来市场的看法。

比如，中国的医药环境如何？市场空间多大？目前行业面临的核心问题有哪些？什么药品真正具有价值等等。

这让我对国内的医药市场、医疗体系运转、医药政策等方面有了更深的认知，积累了很多的实践经验。

并且一定程度上也养成了我从企业、立项视角看问题的思维方式。

所以，在正式进入金融行业之前，虽然不能说自己对创新药投资特别专业，但对创新药行业的发展格局有了系统性认识，也和很多国内做得比较好的创新药企建立了不错的关系。

中国创新药行业从追求“中国新”转向追求“全球新”

 问  在2020年前后创新药企的生存环境有了较大变化，能大概给我们复盘一下，创新药行业在中国的发展历程吗？

 王超  创新药的核心原则在于满足未被满足的临床需求。所以在研究创新药研究时，一定要重视、相信数据。

我们学生物或者学化学出来的，都坚信一个原则，好的数据、好的进度，是一定能转化成生产力或价值的，尤其体现在填补市场空白和解决药物可及性两个方面。

2015年中国药审改革之前，国内市场上大部分是仿制药、过期的专利药以及中药注射剂，当时畅销药排名前20的很多都是这类药物。

药审改革后，中国才开始加速融入全球创新药的研发链条。不过药物研发周期很长，至少需要5到10年，所以在2014年、2015年立项的药物2022年、2023年才上市。

所以，在2020年之前，国内大多数创新药企主要致力于在国外已有药物的基础上进行研发，虽然比国外同类药物的上市时间慢一两年，但重点在于解决了价格问题，满足了国内市场需求。

但到了2021年，问题开始显现，大量企业涌入相同的赛道，导致产品同质化严重。

最典型的就是在2019、2021年期间，PD-1药物不断上市，市场竞争激烈，价格被大幅压低，最终只有剩者为王。

因此，2020年之后，行业对创新药企业研发立项提出了更高要求。企业不仅要在国内研发速度快，更要在全球范围内具备竞争力。

像某些基于已有靶点将药物做到疗效最佳的企业，大多是在2018年、2019年立项，近期开始崭露头角。这类研发是国内企业最擅长的。

实现从0到1的突破，研发出全新的药物是最难的，在国内A股和港股市场，这类企业虽然比较少，但已有研发管线陆续浮出水面。

所以，从2018年起，中国创新药行业已从追求“中国新”转向了追求“全球新”。

我们也更希望找到这类未来可以具备全球竞争力的企业。

 问  你理解的“全球竞争力”包含哪些方面？

 王超  创新药企业的全球竞争力主要体现在三个方面。

第一是“快”，过去企业瞄准的是国内前三，现在需要瞄准全球前三。

第二是优化升级，在已知靶点或靶点组合上做到极致，比如通过两个靶点形成新的研发方向。

或者像ADC（抗体偶联药物）这种组合式创新，这类创新虽非原创，但基于现有技术，能实现更好的疗效和更高的安全性。再通过与现有药物对比验证，如果后来者在效果上更优，就能占据较大市场份额。

第三是“新”，比如探索新靶点、新机制、新的药物模式，美股市场中有不少这类企业。但这类企业的风险也是最大的。

临床二期是最美妙的投资阶段

 问  创新药从发现靶点到临床上市有较长的产业生命周期，从投资的角度，你认为最好的参与投资阶段是什么时候？

 王超  我认为最美妙的阶段就是临床二期，即完成概念验证（PoC）阶段。

药物经过一期临床，安全性得到初步验证，进入二期，疗效开始得到初步验证，但还需三期临床最终确认。

一般药物在三期的失败率约为20%，当然不同领域有一定差异，比如，肿瘤领域有时在一期的1B阶段就能完成部分关键验证。

而二期的失败概率是研发过程中最高的，在国外被称为“死亡谷（DeathValley）”，这也是药物估值变化最大的阶段。

所以我会先通过梳理国内创新药管线，分析各企业重点研发项目处于什么阶段。

由于，国内多数创新药企以跟随式创新和改良式创新为主，所以研发速度是重点关注要素之一。

比如在二期或更早的阶段，能展现出较排名最靠前的分子在药物在活性、选择性上具有一定差异，然后这又是一个已验证的靶点，我们会较早布局，而不是等到二期或三期数据完全公布后再行动，当然其中存在一定的风险。

这是对已确认靶点的投资思路，还有未确认靶点的创新药投资，但目前在A股市场，这类企业相对较少，所以大家基本会等到二期结果（或者肿瘤Ib阶段）出来后再做决策。
 

 问  临床二期既然被称为“死亡谷”，有哪些数据或因素可以提升投资的置信度？

 王超  落实到投资其实需要具体问题具体分析，就以常见的企业药物小分子、双抗、ADC为例。

小分子药物中，某美国制药公司的Orforglipron（GLP-1药物）实验成功，单日市值增长较大，这也是数据的价值，市场预期未来的销售额可能达三四百亿美元。

这个分子结构很复杂，背后可能有超过八百的分子量，它的竞争对手同样做了一个分子结构相对简单，但安全性不好已宣布失败。

国内企业大多是跟随其竞争对手的分子，同样出现了安全性问题，因此部分进度较快的公司转向跟随了该制药公司。

现在拥有Orforglipron母核的分子，可能排在第二名到第六、七名的分子都来自中国。

更好的数据就是去比较，国内企业研发的分子在吸收、PK以及蛋白活性上是否优于Orforglipron，反映在疗效上，就是减肥或降糖潜在效果更好。

目前国内确实有不止一家企业药物在这个领域做的比第一家公司更好，只是进度比别人慢了两年以上，但GLP-1市场规模预计超千亿美元，这些企业的研发成果仍极具价值。

从大分子药物中的双抗来看，过去有专家质疑是否需要双抗，认为两个单抗组合起来就可以。但部分国内创新药企的数据证明，双抗能确实解决两个单抗无法解决的安全性和协同性问题，在肿瘤免疫和自免等领域，过去两年海外公司纷纷引进国内的产品，引起业内的极大震动。

ADC药物是通过抗体将小分子毒素带到对应的靶病灶，相当于精准杀伤。

当国内企业通过大量研究，在临床前和临床阶段均取得良好数据时，很多国外的专家还在争论学术问题，这是具有最大价值的。

总结来说，要重视对企业药物研发进度的跟踪研究。

 问  如何判断企业未来的成长空间？

 王超  从两个关键维度判断，

第一，临床数据的质量。拥有行业领先的数据，不仅能获得国内市场认可，也更容易得到国际市场青睐；

第二，管线布局，完善且丰富的管线能够支撑企业从Biotech逐步发展为Biopharma，若产品具备较强的溢价能力，企业还有望成长为MNC。

 问  创新药的迭代较快，反映在持仓表现上，换仓幅度通常较大，你的持股周期多长？

 王超  我倾向长期持股，但基于创新药行业特性，持股时间上限也不会过长，创新药易被新产品迭代。

我们希望赚两部分钱，

第一，从产品初步实现概念验证到上市期间，获得市场逐步认可的钱。因为部分公司的价值在初期尚未被市场认知，预计未来两三年会有较好的数据读出和临床拓展，持股周期会有所延长；

第二，如果产品表现出色，还能赚销售超预期的钱。后续的跟踪逻辑类似消费股。

严格遵守不为清单：不懂不投

 问  创新药行业的风险较高，对应到投资上也会有较大的波动，你是如何进行风险回撤管理的？

 王超  完全意义上的首创产品最终成功概率只有10%+，市场上多数成功药物是模仿创新（follow药物）或改良创新，而非纯创新的药物。

纯创新药物的成功需要天时地利人和再加人和，很多时候靠运气，尤其在二期以前的阶段，除非是该领域的绝对专家，否则初期不会重仓投入。

作为基金经理，我们研究的内容更多，视线也更广一些，所以我们需要看到更多的风险。

因此我的原则是，看不懂的（机制不够清晰、早期数据不够扎实）坚决不投，对应市场潜力大的等过了临床二期再去追，也没有什么不好意思的。这样虽然可能错失机会，但更多时候能规避风险。

比如，很天马行空的基因编辑技术，我们认为当前风险很高，就不会介入。

做投资还是需要具备基本的科学素养，不能因为故事讲得好就投资。

对于未来市场空间可能比较大的项目，我们定期与临床专家、生物专家沟通交流，从专业视角来看风险是否可控。

另外，如果有临床前动物模型表现很好，重复性也很好的，人体安全性也得到验证的，我们会适当承担一些风险；但临床前数据一般的项目，不会轻易考虑。

从持仓的角度，我们肯定首选研发速度最快的企业和数据最好的企业。

数据好的企业具有一定的估值溢价，抗风险能力也会更强，也更能获得国外企业认可，达成更多合作；研发速度快的企业同样具备全球化的优势。

其次，我们还会根据创新药企业的不同数据做一些分散，比如财务数据。

没有收入利润的创新药企业，估值易受市场情绪、风险偏好和利率环境的影响，有比较大的波动。

因此，投资组合中不能只有纯看数据的公司，还需要配置有稳定收入利润、能够自我造血的企业，从而确保组合中不同类型企业保持合理权重。

创新药的“DeepSeek”时刻

 问  今年以来创新药表现突出，你是如何看待这轮创新药行情的？

 王超  这波行情在我们看来，就是创新药的“DeepSeek”时刻。

其强势表现主要有两方面的因素驱动，

第一，科技属性认知提升。

市场逐渐摆脱对创新药“高投入、长周期”的传统偏见，转而认可其“前沿技术驱动、全球市场空间”的科技成长逻辑。

例如，ADC（抗体偶联药物）、双抗、自免等领域取得了突破性进展，再叠加海外授权（License-out）案例持续增加。

第二，政策环境企稳。

医保谈判规则进一步明晰、创新药“简易续约”机制落地，以及DRG豁免等政策优化，显著缓解了市场对支付端的担忧。

政策预期从“悲观压制”转向“中性偏暖”，为板块估值修复奠定基础。

 问  随着机构增持，创新药指数持续上涨，你认为当前创新药是否贵了？谈谈你对创新药企业估值的理解。

 王超  处于不同产业周期的创新药公司估值方法是不同的，比如有收入利润的成熟企业，适用于PEG估值；大多数尚未盈利的企业，基本采用的是DCF估值。

但从市场的角度，创新药的估值更“玄学”一点，在牛市中由投资者的乐观预期主导定价，但当市场热度退去后，销售预期能否兑现才是影响估值的关键。

所以，创新药企业的估值需要具体问题具体分析。我们会持续跟踪企业的研发进度、数据表现、销售团队能力等等，不断调整对销售端假设。

至于贵不贵的问题，还是要拉长视角从产业发展的进度来看。

中国的创新药行业仍处于早期阶段，未来的成长空间还很大。并且目前是重要的拐点期，企业在收入、利润等方面均有较快增长，质量在上升，作为新兴产业值得享受一定估值溢价。

纯从学术角度看，今年上半年确实有不少公司依靠基本面兑现了巨大的α获得了不错的涨幅，但也有很多创新药公司是4月之后开始涨的，背后是交易带动的市场情绪和风险偏好提升。

所以，A股市场中200亿市值以下的小公司估值不算便宜但也不离谱，大公司基本在5倍PS以内。

港股创新药企业性价比更高，尤其是大公司，还是有不错的投资空间。

 问  有没有什么关键性的指标和事件来印证中国创新药行业处在关键的拐点期？

 王超  主要从供给、质量和企业行为三方面判断。

供给方面，中国创新药的全球IND数量以及临床数量已经是全球第一，较2015年增长几十倍，现在一年有上千个创新药进临床。

质量方面，最好的背书就是海外的顶级买手，2024年TOP MNC的31%交易来自中国管线。

企业行为上，很多国际知名药企都表现出了对中国创新药资产的兴趣。

美国依然是创新药出海的主要目的地

 问  企业出海是近几年的企业发展主线之一，创新药更是如此，美国是创新药企必争之地，但也有不少企业向东南亚拓展，你如何看待创新药的出海路径？

 王超  美国是创新药出海的主要目的地，原因在于全球超50%的创新药市场集中在美国，且药品价格明显高于其他地区。

同时，美国对药品的审评要求是最高的，所以进入美国市场是最难的，但相应的回报也最丰厚的。

一旦做好了美国市场，其他国家和地区的市场拓展会相对容易。

如果有产品成功研发并通过美国市场验证，也可以通过部分药品开拓市场。对于无法进入美国市场的企业，人口众多的东南亚市场仍具有吸引力。

但由于当地经济实力有限，挣到更多是边际利润，而非超额收益。

AI在医疗领域的应用是一个渐进式的优化

 问  今年三月中旬，礼来CEO戴文睿在与挪威银行投资管理公司CEO尼古拉·坦根的播客节目中谈到AI对于创新药的影响，“目前AI已经在药物研发中发挥作用，但这更多是渐进式的优化，而不是某种‘神奇的’自动化过程，按下一个按钮就能完成整个研发”。你是如何理解AI对于创新药未来的影响？平时投研中有用到AI吗？

 王超  AI在当前阶段的确是一个渐进式的优化。

药物发现首先要找到靶点，到底是在基因方面？还是蛋白方面？这是一个非常耗时的过程。

目前的大模型主要是基于已有数据学习，新靶点缺乏对应数据，所以短期内难以依靠AI发现全新靶点，这需要AI发展到更高级阶段。

但在已知靶点的小分子和抗体设计上，AI可以发挥重要作用。比如，它能快速筛选、设计化合物，从而降低成本、节省时间，帮助企业在同靶点药物研发中取得时间优势，起到加速赋能的作用。

当然，做药最关键且漫长的环节是最后的临床试验阶段。无论药物设计的活性和选择性多出色，若疗效不达标，最终都会被淘汰。

人体的生理机制极为复杂，不是所有因素都能量化到数学模型中，所以药物与人体接触后的反应过程，当下是无法依靠AI进行模拟预测。

 

长期主义、专注、稳健

 问  创新药研究好奇心很重要，你的好奇心体现在工作、生活的哪些方面？

 王超  创新药其实与日常生活是紧密相关的。

我经常会收到家人、朋友的各类疾病问题，我去解答的过程，一方面对专业知识的应用有了多样性积累，另一方面可以感受到国内各医疗领域与全球接轨的速度。

其次，在与上市公司的研发、临床负责人交流中，可以更深入的了解产品的合理性以及研发进展。

我们还时常和国内外企业就最新靶点和临床设计等内容交流互怼，有很强的参与感，彼此之间也会有一些新的启发。

 问  如果让你用三个词来形容一下自己，是哪三个词？

 王超  第一个词是长期主义，我希望找到能够经受住时间考验，成功走向国际市场的企业。

第二个词是专注，我的个人兴趣和专业背景一直聚焦在创新药投资领域，所以我在创新药行业的专业能力还是比较强的。

第三个词是稳健，我过去推荐的股票数量虽然不多，但基本未出现重大失误，整体表现还不错，不懂的领域绝不涉及。

 问  怎么安排自己的工作时间？

 王超  创新药研究投资需持续学习，否则容易落伍，所以日常工作就是看文献、专利、跟踪学术会议的新药进展与企业交流。

平衡学习、投资与生活，现在也会更注重锻炼身体，要保持精神愉悦。

 问  除了医药的一些报告、研究成果之外，你还看其他跟投资相关的书籍吗？

 王超  会看一些类似《芯片战争》这类兼具产业性和故事性的书籍，但更多的还是专注在医药领域，比如《血色财富》。

风险提示: 投资涉及风险，证券价格可升亦可跌，更可变得毫无价值。投资未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。过往业绩并不代表将来的表现。在作出任何投资决定之前，投资者须评估本身的财政状况、投资目标、经验、承受风险的能力及了解有关产品之性质及风险。个别投资产品的性质及风险详情，请细阅相关销售文件，以了解更多资料。倘有任何疑问，应征询独立的专业意见。