绿色信贷政策与全要素生产率：来自中国上市公司的证据

金融观察家

编者语

绿色发展浪潮下，绿色信贷政策如何影响企业全要素生产率？本文基于 2007-2019 年中国上市公司数据，运用 DID 模型揭示 2012 年《绿色信贷指引》对企业 TFP 的作用机制，为理解绿色金融与经济高质量发展关系提供微观证据。敬请阅读。

作者/Shu Guo , ZhongXiang Zhang

来源/《Energy Economics》.2023（107115）

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研究背景

环境问题和由此产生的后果已经引起了相当大的关注，我国是世界上最大的碳排放国，排放量持续增长，在增长经济的同时减少污染，实现可持续发展，这是一项艰巨的挑战。我国承诺在2030年前实现碳达峰，并在2060年前实现碳中和。因此，推动绿色、循环、低碳发展具有重要的现实意义和紧迫性。

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研究设计与制度背景

2.1 数据来源与模型构建

数据来源于2007-2019 年中国 A 股上市公司，剔除金融保险行业、资产负债率异常、连续亏损及数据缺失企业，最终得到 20415 个企业年度观测值。

使用DID模型探究政策对全要素生产率的影响，如下所示：

2.2 研究假设

1）绿色信贷政策能显著提高绿色受限行业的企业全要素生产率

在宏观层面上，全要素生产率能够促进经济高质量发展。在微观层面上，企业层面的全要素生产率可以提高企业竞争力，有助于推动绿色转型。绿色金融是传统环境监管的延伸和创新。此外，绿色信贷政策通过配置金融资源影响绿色信贷受限行业的企业全要素生产率。绿色信贷政策通过改变资本流动来影响绿色信贷受限行业企业的生产率。

2）绿色信贷政策实施后，技术创新投资和非绿色技术创新没有增加，但是绿色创新有所增加

根据波特效应，制定合理的环境政策对污染企业具有“创新补偿效应”，促使污染企业进行技术创新，尤其是绿色创新。与传统的环境政策不同，绿色信贷政策主要通过融资渠道使企业环境成本内生。绿色信贷受限行业的企业必须支付其排放的污染成本，并且需要面对更差的信贷可得性和更高的贷款成本。面对更严格的环境法规，企业更倾向于实现绿色创新，绿色创新逐渐成为绿色发展的重要动力。绿色信贷受限行业的企业没有足够的资金支持技术创新项目，必须以有限的技术力量大力推进绿色创新。

3）绿色信贷政策实施后，传统代理成本有所下降，尤其是绿色代理成本

根据利益相关者理论，环境政策可以帮助缓解管理者与利益相关者之间的冲突，帮助公司更好地实现绿色转型。绿色信贷政策增加了绿色信贷受限行业企业的环境成本，甚至可能大于盲目发展的收益。绿色信贷出现后，改变了资金流向，对绿色信贷受限行业的企业提出了更严格的信贷要求，在银行监管职能的帮助下，股东可能会花费更少的资源来监督管理者的环境治理决策。

4）绿色信贷受限行业企业的全要素生产率能够提高其经济绩效

绿色信贷政策可以通过增加信贷可得性来影响绿色信贷受限行业企业的现金流，从而减少污染投资，增加清洁投资，最终改变其资本结构。绿色信贷政策旨在促进企业的可持续发展。根据波特效应，严格而灵活的环境政策不仅能促使企业减少排放，还能增强企业的竞争力，产生超额回报。因此，绿色信贷受限行业的企业需要向绿色转型，提高全要素生产率，以减少绿色信贷政策带来的融资约束。

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研究设计

3.1 核心影响结果

交互项的系数显著为负，表明绿色信贷政策在改善绿色信贷受限行业的融资约束方面是有效的,即绿色信贷政策会增加企业融资约束。

3.2 DDD模型进一步分析

除了绿色信贷政策外，其他环境政策也可能影响处理组和对照组的企业层面TFP，这可能会使估计产生偏差。因此，区分绿色政策效应与同期其他环境政策效应是本研究的重点和难点之一。从理论上讲，更依赖外部融资的污染企业受到绿色信贷政策的影响相对更大，而其他传统环境政策对信贷可得性没有直接影响。

DDD模型的回归结果，与DID模型的回归结果基本一致。因此，本文的实证结果表明，GCG2012政策有助于提高企业层面的全要素生产率。

3.3 异质性检验

所有权差异：绿色信贷政策对国有企业和非国有企业的全要素生产率都有促进作用。进一步比较国有企业和非国有企业的系数值，我们发现绿色信贷政策对非国有企业的影响更大。这也表明绿色信贷政策对非国有企业更为严格，从而促使它们提高全要素生产率。

偿债能力差异：绿色信贷政策未能促进绿色信贷受限行业中偿债能力较好的企业提高全要素生产率。结果表明，绿色信贷政策确实通过改变资本流动来影响企业层面的全要素生产率。

行业竞争强度：高竞争行业的重污染企业比低竞争行业的重污染企业有更大的动力和压力来提高全要素生产率。竞争力较弱的行业的公司固步自封，然后由于缺乏竞争而停滞不前。

省份差异：绿色信贷政策降低了绿色信贷受限行业企业的信贷可得性。绿色信贷受限行业的企业融资约束较严，没有足够的资金推动绿色发展，导致信贷成本较高。从长远来看，绿色信贷政策旨在推动受绿色信贷限制行业的企业转向绿色经济，而不是抑制它们的发展。

3.4 影响机制分析

技术创新：技术创新投资可以提高企业层面的TFP，但绿色信贷政策不能通过增加技术创新投资来提高处理组的企业层面的TFP；绿色信贷政策实施后全要素生产率的增长不是由非绿色技术创新引起的；绿色专利申请在实验组绿色信贷政策和企业TFP之间起中介作用。

代理成本：绿色代理成本在实验组绿色信贷政策与企业TFP之间也起到中介作用。绿色信贷政策通过降低代理成本，包括传统代理成本和绿色代理成本，可以更好地提高处理组的企业层面TFP。

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结论及启示

4.1 核心结论

1、政策显著提升企业全要素生产率：2012 年《绿色信贷指引》能有效促进绿色信贷限制行业的企业全要素生产率提升，该结论经 PSM-DID、改变样本期等多种稳健性测试后仍成立。

2、作用机制为绿色创新与代理成本抑制：政策通过增强绿色技术创新的放大效应、降低传统及绿色代理成本，推动企业全要素生产率提高。

3、异质性影响与经济效率显现：政策对民营企业、偿债能力弱、高竞争行业及金融自由化程度高地区的企业效果更显著，且能通过提升全要素生产率增强企业经济绩效。

4.2 文献评述

1、创新点：从银行信贷机制切入，以 2012 年《绿色信贷指引》为外生冲击，采用四位数行业分类细化处理组界定，首次通过 “绿色创新 - 代理成本” 双渠道揭示绿色信贷对企业全要素生产率的作用机制，弥补了现有研究对信贷政策微观经济效应传导路径的空白。

2、不足之处：样本仅覆盖中国上市公司，未纳入非上市企业，且依赖行业分类界定污染企业，可能因缺乏微观污染排放数据导致处理组识别偏差，后续研究可待企业环境绩效数据完善后进一步精准验证。