2025中期策略 | 有色金属：黄金戴维斯双击，库存周期继续上行

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基本金属方面，美联储降息+中国稳内需，库存周期继续上行。铜方面，预计铜矿供需维持紧平衡，铜价中枢仍将上行；铝方面，铝供不应求的矛盾将逐渐显现，铝价或迎来一轮快速上涨。贵金属方面，美联储降息有望落地，板块盈利兑现和估值预期双升。黄金在全球大类资产配置中的地位和需求将不断提升，叠加下半年黄金股的业绩也将迎来兑现期，黄金板块或迎来戴维斯双击。新能源金属方面，价格触底，关注供给扰动带来的投资机会。锂方面，下半年部分企业将出现减产停产，供给存量收缩将推动价格反弹；钴方面，钴价有望持续上行，关注拥有印尼镍钴资源的企业。其他小金属方面，下半年小金属仍将多点开花。强需求和弱供给的推动下，钨钼价格有望稳步上行。

基本金属：美联储降息+中国稳内需，库存周期继续上行。

铜：预计铜矿供需维持紧平衡，行业供需对9000美元的铜价形成强支撑，美国关税政策提升补库需求，加之国内稳内需政策持续发力和美联储降息推动，铜价中枢仍将上行。铝：国内电解铝产能刚性约束，海外产能释放仍需较长时间；随着中国更大力度推动房地产市场止跌回稳和城市更新行动的推进，地产和建筑领域的铝需求降幅收窄，交通和光伏用铝的渗透率将持续提升，铝供不应求的矛盾将逐渐显现，铝价或迎来一轮快速上涨。

贵金属：美联储降息有望落地，板块盈利兑现和估值预期双升。

美国关税政策对经济增长和通胀的影响将显现，对通胀的冲击预期落地后，美联储或将转向就业和通胀这两个核心目标的再平衡，降息预期或落地，美国实际利率和美元指数将持续走弱，推动金价稳步上涨。同时，全球地缘冲突频发，给全球市场带来的不确定性在加剧，黄金的避险属性将不断强化。黄金在全球大类资产配置中的地位和需求将不断提升，叠加下半年黄金股的业绩也将迎来兑现期，黄金板块或迎来戴维斯双击。

新能源金属：价格触底，关注供给扰动带来的投资机会。

需求端，在新能源车下乡的政策推动下，国内需求具备韧性，海外需求迈入快速释放期。锂：价格已触底，下半年部分企业将出现减产停产，供给存量收缩将推动价格反弹；钴：刚果（金）继续限钴出口3个月，库存或将消化完毕，钴价有望持续上行，关注拥有印尼镍钴资源的企业。

其他小金属：下半年小金属仍将多点开花。

在美国关税政策带来的不确定性背景下，中国稀土开采指标有望加强管理，稀土永磁的战略价值仍将持续发酵；北约提升国防开支，钨钼等战争金属需求有望快速增长，而中国对于钨钼等战略物资实施出口管制，同时25年首批钨矿开采指标同比-6%，强需求和弱供给的推动下，钨钼价格有望稳步上行。

宏观经济修复不及预期；金属下游需求不及预期；相关矿山供应超预期；美联储降息节奏低于预期；稀土指标等政策的不确定性。

一、基本金属：美联储降息+中国稳内需，库存周期继续上行

（一）铜：美国关税政策提升补库需求，美联储降息+中国稳内需，铜价中枢仍将上行

回顾2025年上半年，美联储降息预期持续低迷，美国加征关税引发铜库存套利与下游抢出口，铜精矿供应紧张加剧，虽然中期宏观环境存担忧，铜价韧性超预期。据同花顺，25M1-3，特朗普上台推动对铜等进口商品加征关税的预期走强，全球宏观需求不确定性走强，但在套利交易的推动下，伦铜库存迅速转移至美国，伦铜从年初约8800美元上涨至4月3日的9442美元/吨。4月2日，特朗普签署行政令，公布超预期的最低基准关税及对等关税，铜价快速下跌至4月9日的8590美元/吨。随着各国关税谈判，宏观预期压力缓和，尽管PMI显示美国、中国的实体经济压力，但铜价仍持续反弹。据公司官方公众号，5-6月，卡莫阿卡库拉铜矿因矿震将25年铜产量目标从52-58万吨下调到37-42万吨，原26年的60万吨铜产量目标已被撤回。铜精矿供应趋紧，叠加库存加速向美国转移，LME铜库存处低位，截至6月26日，LME铜价格分别达到9875美元/吨，COMEX与LME铜差价达1293美元/吨，铜价韧性超预期。

展望2025年下半年，供给端，铜精矿紧张加剧，关注巴拿马第一量子Cobre Panama复产情况。需求端，海外库存套利空间减小，美国加征关税对全球铜实际需求的拖累将滞后体现，美联储降息预期已较低，关税冲击带来的就业等压力或提升年内美联储降息概率。我们预计铜矿供需维持紧平衡，行业供需对9000美元的铜价形成强支撑，美国关税政策提升补库需求，加之国内稳内需政策持续发力和美联储降息推动，铜价中枢仍将上行。

1.铜精矿：资本开支周期低谷效应逐步显现，新投矿山产量增速有限

铜矿资本开支周期与铜价周期一致。据Bloomberg、同花顺，铜矿山资本开支与铜价波动周期基本相同，铜价大幅上涨时，矿业企业受到金属价格的正向刺激，更多进行矿山建设，资本开支大幅增长。金属价格大幅下跌时，资本开支大幅减少。

铜矿资本开支周期顶部对应铜精矿产量增速周期顶部。据Bloomberg，全球铜矿山可行性研究结束至最终投产周期平均约为5年，2007年以来全球铜矿山资本开支周期顶部出现在2013年，对应该年度开发的铜矿投产基本位于2018-2019年。2013-2016年全球铜矿资本开支持续下滑，2017年以后资本开支虽然有所增加，但是整体数额依然较低。以五年为周期后推，全球铜矿产量低增速时代已经来临。预计中性情况下，2025、2026年铜矿产量增速约2.5%、3.0%，2027年以后增速均低于1%。

2.阴极铜库存：美国加关税预期驱动阴极铜库存向COMEX转移，LME的低库存提升逼仓概率

据同花顺、Mysteel，美国总统特朗普2025年2月25日下令对美国铜进口展开调查，特朗普签署行政令，指示美国商务部部长卢特尼克根据1962年《贸易扩展法》第232条启动新的国家安全调查。美国232调查，指美国商务部根据1962年《贸易扩展法》第232条款授权，对特定产品进口是否威胁美国国家安全进行立案调查，并在立案之后270天内向总统提交报告，美国总统在90天内做出是否对相关产品进口采取最终措施的决定。加关税驱预期动阴极铜库存向COMEX转移，截至2025年6月25日，全球电解铜三大交易所与上海保税区的库存为37.9万吨，其中LME、COMEX铜库存分别为9.7、18.7万吨，COMEX库存达到了2019年以来的最高水平。

3.消费：2025年以来，电力电网、汽车用铜需求继续增长，出口需求较好 

25M1-5国内电网电源基本建设投资完成额同比增长，预计电网电源建设拉动用铜需求。据同花顺，25M1-5，中国电网、电源基建投资完成额累计同比分别增长19.8%、0.4%。

国内地产需求持续承压。据同花顺统计数据，25M1-5，国内房屋新开工施工、竣工面积累计同比增速为-22.80%、-17.30%。

以旧换新政策支撑汽车产销与铜消费，新能源车产量持续高速增长带来结构性用铜增量。据同花顺，25M1-5，国内汽车产量累计同比增速为11%，其中新能源汽车产量累计同比增长32%。

国补政策支持下，空调产量增长支撑铜管需求，抢出口使得铜线缆、铜管等出口大幅增长。据同花顺，25M1-5中国空调产量累计同比增长5.9%。据海关总署，2025年3月以来，中国铜线缆、铜管出口量保持明显增长。需要注意的是：2025年3月，工业和信息化部等印发《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》明确将“以铝节铜”列为扩大铝消费的重点方向，推动铝在电力、家电等领域的规模化应用。未来铝代铜加速，电力、家电的用铜单耗有所下降。

4.再生铜：进口废铜下降加剧铜元素供给紧张 

据海关总署，25M3-M5的中国当月废铜进口量分别为18.97、20.47、18.52万吨，同比-13%、-9%、-7%，结构上，美国进口占比快速下降。受美国关税政策影响，美国货源贸易商接货意愿低迷，25M5中国从美国进口废铜数量仅1.4万吨，同比-66%，美国进口占比仅7.57%，同比下降13.01PCT。

（二）铝：电解铝供不应求的矛盾将逐渐显现，铝价或迎来一轮快速上涨

1.电解铝：产能强约束、需求持续增长，电解铝供不应求的矛盾将逐渐显现

回顾2025年上半年，实际需求较好，美国加征关税预期扰动下，铝价在约2万元/吨水平上，保持窄幅震荡，电力、氧化铝价格下跌使得电解铝企业利润修复。据同花顺，1-3月，实际需求较好，国内供给逐步达产能天花板，供需趋紧使得沪铝价格在2.0-2.01万元/吨区间震荡上涨。进入4月，受美国加征关税影响，铝价回落至4月9日1.9万元/吨，后随宏观环境缓和，铝价逐步上涨，6月27日达20580元/吨。整体来看，因动力煤价格下跌带动自发电成本下降，西南水电价格也下调，电解铝能源成本下降，叠加氧化铝价格高位回落，整体2025年上半年电解铝企业盈利逐步修复。

展望2025年下半年，据国家统计局，25M1-5，中国电解铝产量为1859万吨，同比增4%，5月当月产量已达383万吨，同比增5%，年化产量已达4594万吨，预计国内产量已达上限。国内电解铝产能刚性约束，海外产能释放仍需较长时间；随着中国更大力度推动房地产市场止跌回稳和城市更新行动的推进，地产和建筑领域的铝需求降幅收窄，交通和光伏用铝的渗透率将持续提升，铝供不应求的矛盾将逐渐显现，铝价或迎来一轮快速上涨。

2.库存：LME+SHFE电解铝库存保持2022年以来同期最低水平

2025年以来，考虑电解铝铝水转化率提升，以及铝消费旺盛，LME+SHFE电解铝库存持续下降，处于2022年以来同期最低水平。据同花顺，截至25年6月27日，LME+SHFE电解铝库存库存为37.96万吨。

2.氧化铝与铝土矿：供需趋弱主导价格回落，几内亚风险提升

回顾2025年上半年，虽然阶段性几内亚铝土矿存扰动，但供需明显趋松推动氧化铝、铝土矿的价格大幅下跌，电解铝利润提升。据同花顺、SMM，2025年以来，随氧化铝供需紧张缓解，氧化铝现货价格由年初5683元/吨，快速下跌至4月末的2900元/吨， 5月14日，几内亚当局下令撤销多个铝土矿的开采许可证，供给增量预期快速下调，氧化铝现货价格反弹至5月末的3300元/吨，进入6月，铝土矿紧张的预期明显缓解，弱供需重新主导氧化铝价格回调，6月27日跌至3121元/吨。而2025年的铝土矿价格呈现趋势性下行，年初107美元/吨，6月27日74美元/吨。

展望：预计2025年下半年，铝土矿、氧化铝需求难增，供需趋松格局延续，成本支撑下，氧化铝及铝土矿价格低位震荡。据SMM， 需求端，国内电解铝产能已达上限，海外考虑高成本制约新投电解铝项目的稳定运行。全球铝土矿市场预计在2025年会有约1200万吨的过剩，中国氧化铝产能激增，预计2025年供应过剩将达400万吨左右。整体看，预计2025年下半年，铝土矿、氧化铝供给增长，供过于求加剧，价格仍有回调压力，关注几内亚铝土矿供应风险。

二、贵金属：美联储降息有望落地，板块盈利兑现和估值预期双升

（一）黄金的定价体系

1. “黄金-美元指数-实际利率”框架下，金价与美元存在负相关关系

20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，黄金定价体系发生变化，但仍是各国央行储备资产，具备准货币属性，因此其定价仍取决于金融属性。

按照购买力平价理论，当美元贬值时（购买力下降），购买单位商品所需要的美元增加，而黄金是一种非孽息资产，其具备内在价值（单位黄金所能兑换的商品数量不变），则以美元标价的黄金价格上涨，因此金价与美元存在负相关关系。

金价与美元指数的负相关关系体现的就是黄金的“抗通胀”（货币超发所带来的货币贬值），但这种“抗通胀”仅体现在美元经济体，非美经济体是通过货币超发造成的外汇贬值而造成金价上涨，黄金仍是一种美国“货币”。

由于美元指数体现的是美元对一揽子货币的涨跌，因此判断美元指数要综合美国和其他经济体的货币的变动，即绝对值和相对值相结合。绝对值来看，美元的强弱取决于美国经济资本回报率，核心指标为美国十年期国债实际收益率，观察指标为PCE和失业率。相对角度来看，观察美元指数需从非美经济体对美国经济的相对强与弱来看，即当美国经济下行时，其具有外溢效应，如果非美经济体表现更弱，则美元指数仍会走强。因此，我们说美元指数的涨跌方向由美国经济表现决定，但其涨跌的斜率由非美经济体（美元指数一揽子货币中的经济体，下同）的表现决定。

美元的价格表现为利率。当利率上升时，代表美元价值增加，因此实际利率的上行伴随美元指数的上行和金价的下跌。而利率的背后实际上是各经济体的资本回报率。当利率上行时，代表的是整个经济体的资本回报率在增加，黄金作为非孽息资产，配置需求下降；当利率下行时，代表的是整个经济体的资本回报率在下降，同样的，黄金作为非孽息资产，其投资和资产配置的吸引力将会明显提升。

2.避险情绪提供短期交易性机会

黄金作为一种全球公认的“准货币”，其在发生政治军事动荡、自然灾害、金融市场“黑天鹅”等情况下充当了一种避险资产的角色。当股票市场出现恐慌的时候，黄金ETF和黄金股票的波动性也加大，呈现相同趋势；但在黄金股票的涨跌趋势方面，其与VIX指数并未呈现明确的趋同趋势，因为VIX指数更多的是由短期事件性因素引发的波动性，其更容易在短期之内消除，难以对金价形成趋势性涨跌的支撑。因此，我们认为VIX指数或者说避险情绪能够带来黄金及黄金股票的交易性投资机会，但不能带来趋势性投资机会。

3.央行增持黄金与金价呈现正相关性

黄金在各国央行储备中的比重越来越高。自2008年起，世界黄金储备总量保持稳定增长态势，相比2008年，25Q1世界储备金已增加6239吨。世界黄金储量最多的前十大国家中，美国黄金储量最多，且外汇占比最高；中国黄金储量为2292吨，外汇占比6.8%。自2021年起，多国央行外汇储备中黄金占比呈上升趋势。

央行增持黄金一般发生在有较大的风险性事件、美元权威受到挑战等情况下，央行持有黄金季度环比增量与金价涨跌呈现正相关性。可以理解为，央行增持黄金行为更多的是当下宏观环境的反映，也是黄金抗通胀、抗风险、非孽息属性的体现。

央行通过增加黄金储备来分散外汇储备风险、降低对美元的依赖，增强金融安全性和稳定性；这种行为不仅反映了各国对全球经济不确定性的担忧，也增强了市场对黄金作为避险资产的信任，进一步推高金价，此外，央行购金行为往往引发市场预期的变化，促使市场投资者增加黄金投资。

（二）美联储降息有望落地，板块盈利兑现和估值预期双升

美联储加息引起的美元和金价的涨跌是一种方向预期。即，美联储相机抉择，加息代表经济热度向好（资本回报率上升，金价跌），降息代表经济下行（资本回报下降，金价涨）。美联储核心关注通胀和就业数据。从通胀数据看，美国核心PCE从23年2月同比增4.86%的高点回落至25年4月的同比增2.52%，基本呈现逐步温和放缓态势；从就业数据看，美国失业率从23年年末的3.7%提升至25年5月的4.2%；从制造业数据看，美国Markit制造业PMI指数在2020年2季度经历约5个季度的反弹后，持续震荡回落并已经降至50以下。

美国关税政策对经济增长和通胀的影响将显现，对通胀的冲击预期落地后，美联储或将转向就业和通胀这两个核心目标的再平衡，降息预期或落地，美国实际利率和美元指数将持续走弱，推动金价稳步上涨。同时，全球地缘冲突频发，给全球市场带来的不确定性在加剧，黄金的避险属性将不断强化。黄金在全球大类资产配置中的地位和需求将不断提升，叠加下半年黄金股的业绩也将迎来兑现期，黄金板块或迎来戴维斯双击。

三、新能源金属：价格触底，关注供给扰动带来的投资机会

（一）需求：国内需求具备韧性，海外需求迈入快速释放期

汽车方面，据iFind引用CleanTechnica数据，2025年M1-M4全球新能源汽车销量556万辆，同比增长25%，欧洲新能源汽车销量113万辆，同比增长23%。据中国汽车工业协会，2024年M1-M5，中国新能源汽车产量570万辆，同比增长45%；销量561万辆，同比增长44%。据乘联会，截至2025M5，中国新能源汽车零售渗透率为53%，较年初提升11PCT。

电池方面，据中国汽车动力电池产业创新联盟，2025年M1-M5，中国动力电池中三元材料和磷酸铁锂产量分别达到115GWh和453GWh，同比分别增长6%和88%；销量分别达到104GWh和286GWh，同比分别增长8%和87%；装车量分别达到45GWh和197GWh，同比分别-12%和+80%。

国内市场方面，国内新能源汽车销量增速高于全球平均水平，体现国内终端需求的高韧性，目前国内新能源汽车渗透率已超五成，未来终端需求增速同比预计保持放缓态势；海外市场方面，今年前四个月新能源汽车增速相对国内较低，而海外关税政策对需求负面影响有望减弱，上游碳酸锂需求有望提升。整体来看，新能源汽车和动力电池领域对碳酸锂需求具备韧性，且仍将提供主要需求增量。

储能领域是锂盐的第二大需求贡献者。据中关村储能产业技术联盟不完全统计，2024年全球新型储能市场累计装机规模165GW，同比增长81%；中国已投运电力储能项目累计装机规模137.9GW，占全球市场总规模37.1%，同比增长59.9%。新型储能累计装机规模首次超过抽水蓄能，达到78.3GW，占全球市场47%。其中，锂离子电池仍占据主导。2024年5月29日，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》指出“加快建设以沙漠、戈壁、荒漠为重点的大型风电光伏基地”“合理有序开发海上风电，促进海洋能规模化开发利用，推动分布式新能源开发利用”“到2025年底，新型储能装机超过4000万千瓦”“研究完善储能价格机制”等。随着国内外相关储能电池产线建成投产，储能领域对于锂盐的需求预计仍将保持高弹性。

（二）锂：价格已触底，下半年供给存量收缩有望推动价格反弹

历史来看，自2015年以来，得益于新能源汽车需求发展，锂价经历了两轮大规模上行周期，分别是2015-2017年和2021-2022年，期间碳酸锂最高价相对最低价分别上涨了4倍和11倍，每轮上涨后锂价中枢随之抬升，伴随而来的是供给端的放量。2021-2022年间，锂价飙升刺激资本投入产能提升，全球进入了锂资源的大开发，2023年以来，津巴布韦、巴西、加拿大、阿根廷等地新建项目陆续投产，澳大利亚部分停产项目也陆续复产。2024年，随着锂价下跌，以Finiss矿为代表的部分高成本项目宣布停产，但目前锂资源供给端呈现多地区、多资源形式“开花”状态，现有的停产项目短期或难以扭转碳酸锂供大于求态势。放眼未来，锂价下跌使得上游投资回报周期变长，尚未建设的项目在价格下行周期中或持续延后开工时点，在建但尚未投产、已投产但仍在产能爬坡的项目，受制于订单因素等，产量释放或低于预期，整体来看，2025年锂资源（折LCE）供给增量约25万吨。

目前市场对于碳酸锂供大于求预期不变，下游多压价、低价询单，上游挺价意愿虽强，但矿端预期维持新增产能、终端存在海外关税扰动，预计未来价格下探空间有限。

（三）钴：刚果（金）限钴出口，有望快速提振钴价

刚果（金）限制钴出口，短期大幅改善供需并快速提振钴价。据刚果（金）政府，2月22日，该国决定暂停钴出口四个月，以应对全球钴市场供应过剩的局面，稳定钴市场。6月21日该国决定将钴出口禁令再延长三个月，覆盖所有开采形式，适用于“工业、半工业、小型或手工采矿的所有钴矿产品”。延长的目的是缓解当前高库存压力，并为下一阶段市场调控和政策更新创造条件。并在三个月期限届满前评估市场情况，视需要决定是否修改、终止或进一步延长禁令。

供给大幅放量是前期钴价大幅下跌的核心因素。受益于新能源产业链发展，叠加2015-2017年钴价大涨，刚果（金）的部分铜钴项目进入投产和扩产期，如ERG的RTR项目、Chemaf的Mutoshi项目、万宝矿产的庞比铜矿等。同时，随着2020-2021年钴价上涨，嘉能可的Mutanda项目、金川国际的Musonoi项目、洛阳钼业的KFM、TFM铜钴项目也进入开发阶段，此外力勤镍业、华友钴业等在印尼红土镍矿的开发项目也逐步进入收获期。综合来看，近年来非洲铜钴、印尼镍钴资源持续大力开发，全球钴供给被动增加且逐渐供大于求，2022年3月-2025年2月24日期间，钴价由57万元/吨跌至16万元/吨。

本次刚果（金）延长钴出口限制，体现该国政府较强的挺价意愿，钴价有望续涨。据iFinD，2024年全球钴产量为29万吨，其中刚果（金）钴产量22万吨，占比约76%，按刚果（金）限制钴出口7个月估算，预期影响钴供给约13万吨，占24年全球钴年产量约42%。据上海有色数据，上一轮限钴出口期间（2025年2月24日-6月20日），钴价由16万元/吨快速上涨至23万元/吨，区间涨幅约44%。本次刚果（金）延长钴出口限制，体现该国政府较强的挺价意愿，钴价有望续涨。

关注印尼镍钴资源及钴库存充裕的钴冶炼及加工企业。本轮出口限制有望提振全球钴价，印尼目前是全球第二大钴资源生产国，前期在印尼布局镍钴项目的公司将明显受益；同时，钴冶炼加工企业也将直接受益于钴价上涨和库存收益。

（四）镍：印尼资源供给约束明显，镍价有望底部企稳

印尼资源供给约束明显，镍价有望底部企稳。需求方面，伴随新能源汽车继续快速发展，贸易摩擦背景下内需政策持续发力，以旧换新等消费政策有望助力新能源汽车需求稳健上升，三元电池及其高镍化趋势正持续贡献结构性需求增量。供给方面，中国企业持续在印尼推进电池用镍项目投资。据Mysteel，最新印尼镍矿开采额度审批（RKAB）显示，2024-2026年印尼镍矿开采额度分别约2.75、2.5、2.3亿湿吨。展望未来，印尼镍配额约束叠加需求温和抬升，供需格局预期平稳，伴随资金面情绪缓和以及成本支撑，镍价有望底部企稳。

四、其他小金属：下半年小金属仍将多点开花

（一）稀土：中国稀土开采指标有望加强管理，稀土永磁的战略价值仍将持续发酵

1. 国内指标增量有限，海外在产矿产量维稳，关注供应边际变化和出口政策

国内严格执行开采及分离指标制，关注出口政策。随着《稀土管理条例》的实施，指标外稀土得到有效遏制，在下游需求向好的背景下，自然资源部和工信部近年来逐年提升稀土开采和冶炼分离指标，国内开采、冶炼分离指标分别由2019年的13.2万吨/年、12.7万吨/年提升至2024年的27.0万吨/年、25.4万吨/年，2024年全年开采、冶炼分离指标同比增速分别为6%、5.88%，增速有所放缓，整体增量有限。2025年4月4日，商务部和海关总署联合发布公告，对包括钐、钆、铽、镝在内的7类中重稀土物项实施出口管制，涵盖金属、合金和永磁材料等多种形式。

预计海外产量短期维稳，关注增量或减量变化。海外美国Mountain Pass矿、澳大利亚莱纳斯Mount Weld矿产量，以及缅甸、老挝等稀土进口量维稳。海外新增项目关注Peak公司的坦桑尼亚项目投产进展，该项目设计产能1.80万吨REO，目前处于建设阶段。此外，缅甸局势和军事动荡有导致当地稀土矿停产和海岸关口关停的风险，关注其持续性和对稀土供应的影响。

整体来看，在美国关税政策带来的不确定性背景下，中国稀土开采指标有望加强管理，稀土永磁的战略价值仍将持续发酵。

2. 碳中和背景下，稀土需求年增速预计保持在8%-10%区间

稀土属于中观品种，价格主要取决于供需，同时作为小金属品种，价格波动相对较大。自2024年8月公布国内下半年指标环比上半年无增量以来，稀土价格位于38万元/吨-45万元/吨高位震荡运行。从出口数据看，因稀土的出口管制，中国出口至海外的稀土及其制品、永磁铁及磁化后准备制永磁铁的物品短期现下降趋势。展望2025年下半年，我们认为，电动汽车、节能电机、风电、节能空调等领域对稀土永磁的需求拉动仍将持续，预计全年需求增速有望保持在8%-10%区间，稀土供需紧平衡态势不变，海外稀土低库存，稀土价格有望高位运行。

（二）钼：供稳需强，钼铁钢招需求稳健，价格短期预期高位震荡

供给：海外老矿品位持续下行，25年全球产量同比预期减少。根据国内外各公司2024年报，预估未来3年全球增量主要来自国内外铜钼伴生矿以及部分原生矿，国内增量主要来自西藏巨龙铜矿、夜长坪钼矿等项目，海外增量主要来自泰克资源（Quebrada Blanca 2、Highland Valley Copper）；远期（3-10年）有安徽沙坪沟钼矿以及Centerra Gold（重启Thompson Creek Mine）等。不考虑海外伴生矿品位下降，预计25年全球钼产量同比减少。

需求：短期需求与下游钢招相关联，关注下游库存去化及钢招节奏。据钨钼云商数据，25Q1国内钼铁钢招量同比相对平稳。基于iFinD数据，25M1-6期间，下游不锈钢库存高位震荡回落。以300系不锈钢库存为例，截至2025年6月底，钼铁下游300系不锈钢库存仍然处于过去2年历史相对高位，4月末产业链去库节奏加快，6月底淡季小幅累库。

（三）钨：25年首批钨矿开采指标同比-6%，有望放大钨价上涨弹性

供给逐步出清，面临紧约束。2014年开始，钨钼采选和冶炼行业的固定资产投资均持续下滑。近年来，钨精矿开采指标整体稳中小幅增加，但并没有带来实际产量的增加，2018年开始钨精矿产量有所下降。2019年部分钨企联合减产10%。据iFinD，受疫情影响，2020年上半年钨精矿价格一度跌至7.5万元/吨以下，跌至多数矿山的成本线，钨价下跌预期再次造成中小型、高成本钨矿出清。2021年，在国内安全和环保形势持续高压下，虽然钨精矿价格涨至将近10万元/吨，但不足以激发新增供给。2022年自然资源部将钨精矿开采指标提升至10.9万吨（同比+0.1万吨）；2023年钨矿开采指标为11.1万吨（同比+0.2万吨）；2024年度钨矿开采总量控制指标为11.4吨（同比+0.3万吨），24H1江西环保督察导致钨面临紧约束，上游挺价效果显著。

25年第一批钨矿开采指标发布，同比-6%。据《自然资源部关于下达2025年度钨矿开采总量控制指标（第一批）的通知》，2025年度第一批钨矿（三氧化钨含量65%，下同）开采总量控制指标58000吨，同比2024年第一批开采钨矿总量控制指标62000吨减少4000吨，同比-6%。

主要省份同比全面减量，部分低产量省份指标归零，上游挺价能力有望增强。从各省2025年第一批钨矿开采总量控制指标同比变化来看，江西、云南、广东、广西等省份同比变动-2370吨、-400吨、-266吨、-240吨，湖北、安徽、浙江、黑龙江2025年第一批钨矿开采指标归零（2024年第一批钨矿指标分别为180吨、100吨、100吨、340吨）。伴随钨矿指标全面收紧，以及低产量矿山指标归零，供给侧集中度上升，钨矿高产量区域挺价能力有望增强。

强化钨矿指标约束机制，许可证过期或许可证有效但停产的矿山均不分配指标。关于钨矿指标分配准则，2025年第一批钨矿指标通知中提到：（1）不得对钨矿探矿权和采矿许可证过期的矿山企业分配指标；（2）对采矿许可证在有效期内但停产矿山不分配指标，待恢复生产时下达。相比2024年同期相关描述（对长期停产矿山，应扣减指标，待恢复生产时可重新分配），本次进一步细化钨矿指标分配准则，许可证过期或许可证有效但停产的矿山均不分配指标。

钨价长期中枢预期上行，钨价上涨弹性有望放大。供给端，泛亚APT库存释放后，在指标约束、环保督察、出口管制等因素作用下，钨供给持续面临紧约束。需求端，我国制造业投资仍然保持稳定增长，光伏、航空航天等新兴需求领域预计继续贡献稳定增量。据国家统计局数据，25Q1制造业固定资产投资完成额累计同比+9%。在供紧需强趋势下，钨价长期中枢预期上行，而本次钨矿指标政策进一步收缩总量并提升供给集中度，有望放大钨价上涨弹性。

关注钨资源丰富及产业链一体化钨材企业。钨矿供给侧面临总量收缩以及集中度上升双重趋势，钨价上涨弹性有望扩大，关注钨资源丰富及产业链一体化钨材企业。

基本金属：美联储降息+中国稳内需，库存周期继续上行。（1）铜：预计铜矿供需维持紧平衡，行业供需对9000美元的铜价形成强支撑，美国关税政策提升补库需求，加之国内稳内需政策持续发力和美联储降息推动，铜价中枢仍将上行。（2）铝：国内电解铝产能刚性约束，海外产能释放仍需较长时间；随着中国更大力度推动房地产市场止跌回稳和城市更新行动的推进，地产和建筑领域的铝需求降幅收窄，交通和光伏用铝的渗透率将持续提升，铝供不应求的矛盾将逐渐显现，铝价或迎来一轮快速上涨。

贵金属：美联储降息有望落地，板块盈利兑现和估值预期双升。美国关税政策对经济增长和通胀的影响将显现，对通胀的冲击预期落地后，美联储或将转向就业和通胀这两个核心目标的再平衡，降息预期或落地，美国实际利率和美元指数将持续走弱，推动金价稳步上涨。同时，全球地缘冲突频发，给全球市场带来的不确定性在加剧，黄金的避险属性将不断强化。黄金在全球大类资产配置中的地位和需求将不断提升，叠加下半年黄金股的业绩也将迎来兑现期，黄金板块或迎来戴维斯双击。

新能源金属：价格触底，关注供给扰动带来的投资机会。需求端，在新能源车下乡的政策推动下，国内需求具备韧性，海外需求迈入快速释放期。锂：价格已触底，下半年部分企业将出现减产停产，供给存量收缩将推动价格反弹；钴：刚果（金）继续限钴出口3个月，库存或将消化完毕，钴价有望持续上行，关注拥有印尼镍钴资源的企业。

其他小金属：下半年小金属仍将多点开花。在美国关税政策带来的不确定性背景下，中国稀土开采指标有望加强管理，稀土永磁的战略价值仍将持续发酵；北约提升国防开支，钨钼等战争金属需求有望快速增长，而中国对于钨钼等战略物资实施出口管制，同时25年首批钨矿开采指标同比-6%，强需求和弱供给的推动下，钨钼价格有望稳步上行。

1.宏观经济修复不及预期。若宏观经济修复不及预期，将对需求、供给、成本产生更大影响，进而影响金属行业供需格局、盈利预期。

2.金属下游需求不及预期。若金属下游需求不及预期，将对价格、供给产生更大影响，进而影响行业盈利预期。

3.相关矿山供应增速超预期。若相关矿山供应增速超预期，将对价格、需求产生更大影响，进而影响行业盈利预期。

4.海外利率下降慢于预期。美联储根据其核心关注的就业和通胀数据进行相机抉择，其就业和通胀水平的变化具有不确定性，海外利率下降或慢于预期。

5.稀土开采指标等政策的不确定性。稀土产量主要集中在国内，国内产量严格受限于稀土开采指标，相关指标政策会带来稀土行业供需关系的不确定性。