【东吴晨报0707】【宏观】【行业】基础化工【个股】道通科技、小鹏汽车-W

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宏观

基于43个国家的比较

我国服务消费比重是否偏低？

我们利用43个国家和地区2019年的消费数据，从自下而上的视角对我国消费结构进行国际比较。数据年份如无特别说明均为2019年，关于样本国家和数据的详细说明参考正文第四节附录部分。主要结论如下：

1、我国消费率偏低是服务消费影响吗？我国整体消费率偏低，服务和商品消费都有待提高，并不是商品消费高、服务消费低。2019年我国居民消费率为39.3%=服务消费率21.1%+商品消费率18.2% ，而43个国家居民消费率为55.2%=服务消费率28.4%+商品消费率26.8%。我国商品消费率比43国平均水平低8.6个点，服务消费率比43国平均水平低7.3个点，都有较大的提升空间。

我国服务消费比重真的低吗？不低。跟人均GDP在2.5万美元以上的国家相比，我国服务消费比重是偏低的；但跟人均GDP在2.5万美元以下的国家相比，我国服务消费比重不低。把43个国家服务消费比重跟人均GDP结合来看，43个国家里，有20个国家2019年人均GDP在2.5万美元以下，这些国家服务消费比重平均为46.4%；有23个国家人均GDP在2.5万美元以上，这些国家服务消费比重平均为56.3%。我国2019年人均GDP在1万美元左右、服务消费比重53.8%，高于同等发展水平的大部分国家。

2、接下来，我们对服务消费做一个结构比较，主要结论：

（1）我国消费偏好更注重基础服务消费，呈现出“重教育不重娱乐、重买房不重租房”的特点，住房、医疗、教育等基础服务是我国服务消费比重较高的主要原因。

（2）我国服务消费价格偏低，典型如交通费用。服务价格低的好处是避免了“鲍莫尔病”，教育、医疗、交通等大量基础服务消费，对于低收入者也能负担；坏处是制约了服务消费比重的提高，服务消费额的比重受到价格限制，消费量的比重可能更高。

3、对于具体的服务消费类别，国际比较结果如下：

（1）按照消费支出的八大类来看，我国与其他国家消费结构差别不大。八大类消费支出里，我国的结构大多跟国际水平比较一致，这说明各国消费者，无论面临怎样的收入水平和消费环境，消费需求大致是相似的。差别最大的是“其他用品与服务”。我国为2.4%，43国平均为10.6%。但这更多来自于统计差别，一是个人护理的支出，二是金融服务消费支出的差别。

（2）居住：我国折算租金和住房维修支出比重高、实际租金占比低。一是自有住房折算租金，2019年我国自有住房折算租金占消费比重为15.1%，43国平均为12.5%，其中美国12%、欧盟12.4%、日本16.2%。

二是住房维修服务，我国比重为3.2%，43国平均为0.7%，其中欧盟27国为1.0%，美国日本缺少该项数据。主要原因可能是我国毛坯房交付比例较高，硬装支出远高于国际水平，抬高了整体装修支出。

第三，尽管自有住房折算租金比重高于国际水平，但是我国实际房租占消费比重仅为1.1%，远低于国际平均3.7%。这是因为我国租房市场规模低于国际水平，2020年七普数据显示我国租房家庭占比只有21.1%，而美国、日本都在三分之一左右。从时间趋势来看，我国实际房租支出受到城镇人口数量影响较大，2023年后，随着新增城镇人口数量的回升，房租支出占比也在回升。

（3）教育：家庭教育支出比重远高于国际平均水平。我国教育支出有4个特点：第一，家庭投入远高于其他国家。教育支出占消费比重是8.4%，43国平均仅为1.4%，我国家庭对教育的重视程度超过其他支出，“再穷不能穷教育”。

第二，我国教育支出的收入弹性小，属于必选消费。中国教育支出的收入弹性为0.3，基本属于不受收入变动影响的必需品，东亚国家里韩国的教育弹性也较小，仅为0.54，日本较高达到1.72，另外美国1.76、巴西3.9，这些国家教育的支出弹性更大，更接近奢侈品。

第三，我国教育支出比重跟家庭收入成反比，收入越低的家庭，教育支出比重越高。根据北京大学《中国教育财政家庭调查报告（2021）》的数据，收入最靠后的10%家庭里，教育支出占总支出比例达到21.2%，收入最靠前的10%家庭这一比重为8.4%。

第四，中国家庭的教育支出主要花费在校内，而非校外培训；不同学段来看，小学阶段校外培训花费较多。从幼儿园到高中、中职，不同学段的校外培训支出占教育支出比重的平均值只有12.9%，最高的是小学阶段，占比26.2%。

（4）医疗：我国医疗服务支出占比6.4%，43国平均是2.7%。跟43个样本国家比较，我国排在第二位，最高的是美国，医疗服务支出占消费比重达到17.6%。美国医疗支出比重较高的原因是医疗服务价格昂贵，我国则是由于医保和商业保险都起步较晚。从世卫组织（WHO）统计的各国医疗总支出和私人支出两个指标来看，我国医疗总支出并不高，占居民消费的13.7%，低于43国平均16.2%的水平；但我国私人医疗支出占到消费的6.0%，高于43国4.6%的水平。

（5）交通通信：邮递服务占消费比重高、其他服务占比低。2019年我国邮递服务消费比重较高，为0.3%，43国平均为0.1%，这与我国发达的电商网络和快递系统有关，但邮递服务在居民消费中的整体比例普遍较小。通信服务支出比重差距不大，中国为1.8%，43国平均为2.1%。

交通服务差距较大，我国支出比重明显低于其他国家。一是交通费，我国为1.7%，43国平均为2.6%，这与我国较低的交通价格有关，公交、地铁、铁路等出行费用都不高。按照Numbeo统计的本地出行单程票价来看，中国是0.42美元，43国平均是2.19美元。二是交通工具使用和维修，我国为1.1%，43国平均为6.7%。这可能与汽车保有量有关，我国每千人汽车保有量为231辆，43国平均为600辆，更多的汽车保有量也意味着更多的保养维修支出。

（6）文娱消费：我国文娱消费比重大幅低于其他国家，不仅是服务消费占比，商品消费比重也明显偏低。文娱商品消费包括文娱用耐用消费品、其他文娱用品两类，我国文娱耐用品消费占比0.7%，低于43国平均1.7%；其他文娱用品0.8%，低于43国平均2.6%。服务消费方面，我国文娱服务比重仅为0.6%，低于43国平均3.4%。

但是我国旅游消费占比并不低，2019年我国旅游消费比重为1.2%，43国平均为1.1%。

（7）餐饮住宿：我国餐饮服务消费占比不低，但住宿服务比重偏低。2019年我国餐饮服务占消费比重为6.4%，43国平均为6.6%，大致相当。但我国住宿服务比重明显偏低，在居民消费分类里，住宿服务计入“其他服务”项，而2019年其他服务比重只有1.2%，住宿服务预计低于1%，相比之下43国住宿服务占消费比重达到2.0%。

风险提示：（1）国际比较在细节上可能存在误差，各国统计制度的差异未能完全反映，如在个人护理、餐饮住宿、金融服务等服务项目统计上差别较大，这不影响我们的整体结论，但可能带来一定的统计差异风险。（2）数据相对滞后，由于2020-2022年各国受疫情影响较大，服务消费数据偏差大，2023年后数据大多还没有更新，2019年数据较为齐全和稳定，但时间距离较远，可能产生一定偏差风险。（3）国际比较的广度仍有不足，如目前的数据大多是欧洲国家，对亚洲国家的样本覆盖面仍有不足，不能完全排除国际比较带来的结论片面性。

（分析师 芦哲、占烁、李昌萌）

行业

基础化工：

光引发剂

供给趋于集中+新兴领域需求蓬勃发展

行业景气度复苏

投资要点

事件：根据百川盈孚，2025年7月3日，光引发剂主流品种907牌号参考出厂价88元/公斤、184牌号参考出厂价45元/公斤、TPO牌号参考出厂价83元/公斤，较今年年初价格分别上涨28%、32%、11%。

供给端：光引发剂主要国内生产厂商停产，行业多年盈利承压，或推动行业内企业协同发展。

1）竞争格局：我国是光引发剂主要生产国，主要光引发剂产品均集中在我国生产。光引发剂种类繁多，主流品种为907、TPO、184、1173、DETX、ITX等，可以根据特定需求进行复配使用。据观研天下以及各公司年报，2024年我国光引发剂国内产能情况为：久日新材（2.3万吨，在建0.3万吨）、强力新材（1.7万吨，在建0.6万吨）、沃凯珑（1.3万吨）、IGM（1.2万吨）、扬帆新材（0.8万吨）、固润科技（0.5万吨）。

2）供给端的变化：①宁夏沃凯珑多次出现安全、环保问题，被列为失信被执行人，处于停产状态。2025年4月，宁夏一帆生物发生爆炸，所在园区加大整改力度，沃凯珑后续或难复产。②2025年6月9日，扬帆新材全资子公司江西扬帆109车间发生一起火灾事故，而后被责令停产整顿。

需求端：光引发剂是光固化的核心原材料，新兴领域发展推动光引发剂需求增长。

1）光引发剂基本情况：光引发剂是光固化材料（主要包括UV涂料、UV油墨、UV胶粘剂等）的核心原材料，没有光引发剂，UV涂料等就无法固化。光引发剂使用量在光固化材料中占比为 3%-5%，但由于光引发剂价格相对昂贵，其成本一般占到光固化产品整体成本的   10%-15%。光固化的原理：光引发剂在光（紫外光或可见光）的照射下，吸收特定波长的光子，产生自由基或阳离子，引发单体和低聚物发生聚合和交联反应，在极短的时间里生成网状结构的高分子聚合物，进而实现固化。光固化材料具备环保、高效、节能、适应性广等优良特性，是传统溶剂型涂料、油墨、胶粘剂的重要替代产品，也是国家减少VOCs排放、治理大气污染的重要手段和措施。

2）光固化材料下游应用广泛：①传统领域铸就需求基本盘：木器涂装、塑料制品涂装、装饰建材涂装、包装印刷等。②新兴领域打开需求空间：汽车部件、电器/电子产品涂装、PCB线路板、光纤制造、3D打印等。随着智能设备和高性能计算需求的增加，PCB作为基础元件，其市场需求有望快速增加，进而拉动上游制造端光引发剂的需求。

相关标的：久日新材、扬帆新材、强力新材、固润科技。

风险提示：行业竞争加剧；下游需求不及预期。

（分析师 陈淑娴）

个股

道通科技（688208）

越南关税落地

出海+具身智能注入增长新动能

投资要点

事件：美国总统特朗普7月2日宣布“与越南就贸易谈判达成一致”，美国将对从越南进口的所有商品征收20%的关税。

美越关税落地，公司多维机制应对。目前公司越南工厂的产品主要销往美国，自5月1日起公司将美国区域数字能源产品涨价7%到10%；同时后续公司有望推出性能更优新品，提高售价。公司正计划建设墨西哥新工厂优化供应链，4月已完成墨西哥蒙特雷区域的工厂选址，根据美墨加贸易协定有望享受零关税；此外，AI软件业务作为非实物收入，不受关税政策扰动，有望为公司业绩增长提供坚实缓冲。

充电桩海外进展不断，订单规模有望持续增长。欧洲市场公司继续实现突破，与能源巨头壳牌（Shell）合作，充电桩产品正式在荷兰的国家级大型公共充电项目中投入使用，标志着道通产品成功打入欧洲核心公共充电网络，验证了其产品的竞争力与本地化适配能力。我们认为Shell存量网络扩建和全球充电设施投资加码是海外充电桩快速增长的缩影，公司充电桩业务有望持续增长。

道和通泰亮相HDC，AI空地方案依托华为生态加速商业化。在近期举办的华为开发者大会（HDC 2025）上，道和通泰机器人作为华为云生态的重要合作伙伴，展示了“空地一体具身智能解决方案”。该方案依托公司自研的、深度融合了多模态识别、具身行动与行业业务三大垂直模型的“AI大脑”，能够驱动无人机与地面机器人集群实现自主协同作业，且已在智慧能源、智慧交通等领域实现落地应用。我们认为此次亮相验证了公司技术的成熟度，凸显了公司与华为云深度绑定的生态协同优势，标志着道和通泰正依托“技术+生态”双轮驱动，加速公司AI产品商业化落地进程。

盈利预测与投资评级：我们认为公司有望通过多方面措施淡化关税影响，充电桩业务在海外市场进入收获期，订单有望持续放量；AI空地一体方案依托华为生态，商业化落地进程提速。我们将公司2025/2026/2027年预期归母净利润由7.9/9.6/11.4亿元上调至8.0/9.8/11.8亿元，2025年7月3日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为27/22/18倍，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期；竞争加剧；公司产品扩张不及预期；国际局势不确定性。

（分析师 张良卫）

小鹏汽车-W（09868.HK）

小鹏G7上市点评

辅助驾驶进入L3级算力时代

本地端VLA+VLM能力再进阶

公告要点：小鹏汽车发布新车G7，定价超我们预期。小鹏G7定位为极致空间而生的家庭科技美学中大型SUV，602km Max版搭载双Orin-X芯片定价19.58万元，702km Max版搭载双Orin-X芯片定价20.58万元，Ultra版搭载三颗图灵AI芯片定价22.58万元，成为全球首款具备L3算力的新能源汽车，全系5C超充电池+全域800V SiC平台。

辅助驾驶再升级，硬件迈入L3级算力时代，软件迭代VLA+VLM。1）硬件维度，G7 Ultra搭载3颗图灵AI芯片，带来行业首个L3级算力平台，有效算力2250TOPS，2颗应用于智驾VLA大模型，1颗应用于座舱VLM大模型。2）软件维度，小鹏G7行业首发本地端VLA+VLM大模型，行业首发智驾“大脑+小脑” VLA-OL模型，首次增加“运动型大脑”，从持续强化学习到自主强化学习，VLA-OL模型全本地端运行。3）功能维度，实现人机共驾+强化学习，自主识别ETC，首创划线泊车。VLA+VLM上车节奏：2025/9 VLA软件OTA推送上车，思考推理可视化展示；2025/11 VLM硬件免费升级，软件OTA推送上车；2025/12 VLA+VLM记录学习个性驾驶习惯，实现语音控车和主动推荐。小鹏超级AEB新老Max车型陆续推送，AEB做到行业最高刹停速度130km/h。

底盘座舱更智能。太极AI底盘标配智能可变阻尼减振、前双叉臂+后五连杆悬架、太极液压衬套矩阵，具备AI智能识别减速带、AI智能识别颠簸路段、6D防晕车功能全面进化、AI智能识别路面凹凸、AI智能识别障碍物行业领先的5项AI底盘能力，具备感知广、执行快、可迭代的特性，支持最远200m提前识别并具备车道级颠簸感知记录，每秒可执行1000次路况扫描，最快21天迭代一个新功能。小鹏座舱芯片为图灵AI芯片+高通8295P，算力800TOPS+。未来场景涵盖多模态整车AI大脑、本地端多语言能力、增强VLA高阶辅助驾驶能力、专属伙伴。AR-HUD方面，小鹏联合华为，防抖算法依据车身信息构建滤波模型。

盈利预测与投资评级：我们维持公司2025~2027年营业收入预期分别为947/1676/2491亿元，同比分别+132%/+77%/+49%。基本维持2025~2027年归母净利润分别为3.5/76/120亿元，同比分别+106%/+2070%/+58%。2025/2026/2027年EPS分别为0.18/3.97/6.27元，对应PE分别为368/17/11倍，维持公司“买入”评级。

风险提示：乘用车行业价格战超预期；辅助驾驶政策推出节奏不及预期。

（分析师 黄细里）