国海研究 | 黄金价格波动的底层逻辑/国债买卖会重启吗—晨听海之声0707

（转自：国海证券研究）

深度报告·6篇:

国海首席经济学家·夏磊团队 | 黄金价格波动的底层逻辑

国海固收·靳毅团队 | 国债买卖会重启吗？

国海计算机·刘熹团队 | 稳定币产业加速，数字金融进入新阶段——计算机稳定币研究专题

国海医药团队 | 医药行业深度报告：数说日本医疗的现代化历程，质量、效率和成本的特有平衡

国海汽车·戴畅团队 | 人形机器人灵巧手深度报告：灵巧手赛道蓝海可期，各类新技术百花齐放

国海先进制造团队 | 光刻机行业深度报告（一）：核心部件篇，曙光已现

点评报告·3篇:

国海汽车·戴畅团队 | 帕西尼A轮融资落地，星动纪元推出超拟人服务机器人星动Q5——人形机器人行业2025年6月月报

国海海外消费·马川琪团队 | 美丽田园医疗健康（02373）动态研究：CPE退出主要股东，股权结构优化落地

国海海外消费·马川琪团队 | 新氧（SY）动态点评报告：轻医美业务高速成长，战略转型成效明显

每周观点·8篇:

国海食饮1组·刘洁铭团队 | 酒企积极求变，关注新产品和新渠道——食品饮料行业周报

国海化工·李永磊&董伯骏团队|丁酮、TDI价格上涨，美国取消对华乙烷出口限制——基础化工行业周报

国海化工·李永磊&董伯骏团队|中国头部光伏玻璃企业计划7月起集体减产30%，GE再被获准向中国商飞出口喷气发动机——新材料产业周报

国海汽车·戴畅团队 | 小鹏G7上市，多家车企公布上半年销量——汽车行业周报

国海电新·李航团队 | 工信部召开光伏企业座谈会，海风政策催化不断落地——电力设备行业周报

国海电新·李航团队 | 湖北省人形机器人产业投资母基金设立，步科发布第四代无框力矩电机及中空驱动器——人形机器人行业周报

国海能源开采·陈晨团队 | 高温来袭，对煤炭市场影响如何？——煤炭开采行业周报

国海能源开采·陈晨团队 | 铝行业周报：需求淡季深入，铝锭小幅累库

首席经济学家：黄金价格波动的底层逻辑

报告作者：夏磊

报告发布日期：2025年7月4日

报告摘要：本篇报告试图回答以下核心问题：1、黄金价格波动的核心逻辑；2、如何看未来黄金走势。

黄金是一种不可再生资源，被广泛作为消费品、投资资产和避险工具，兼具货币、商品与金融三重属性。黄金价格波动不仅紧扣全球经济脉搏，还与实际利率起伏、地缘政治动荡、主要经济体央行货币政策和购金行为、市场供需关系变化、其他突发性风险事件等因素密切相关。

黄金价格不仅有周期的波动，也有加速上涨的趋势。1973年布雷顿森林体系瓦解后，黄金价格历时35年3个月于2008年3月达到1000美元/盎司；再经过12年4个月，于2020年8月突破2000美元/盎司；至2025年3月，仅用约4年7个月便突破3000美元/盎司。

在惊涛骇浪的全球变局之中，黄金价格屡创新高，其波动蕴含的深层逻辑折射出全球经济政治格局的深刻变革。本文将尝试解析黄金价格的核心动因，揭示其运行的内在规律。

 黄金的四大需求及其变化趋势

投资需求、央行购金、金饰和科技用金是黄金的四大需求来源。根据世界黄金协会统计，2024年黄金投资需求占25.7%、央行购金占23.6%、金饰占43.7%、科技用金占7.1%。其中，金饰和科技用金需求量较为稳定，2010-2024年合计2500吨/年左右。金饰需求珠宝是黄金需求量的最大来源，2010-2024年平均占比为49.6%。

全球央行与投资者共同推动黄金需求走强，2024年二者占总需求比重达49.2%。投资需求跟随黄金价格宽幅波动，2010-2024年投资需求占黄金总需求比重均值为29.1%，2025年第一季度占比达42.1%。全球央行持续增储黄金，2022-2024年，各国央行净购金连续三年超过1000吨，相当于全球矿产金的近30%，各经济体央行购金需求占总需求的比重从2011-2021年的平均11.6%增至2022-2024年的23.2%，2025年第一季度有所放缓，占比18.6%。

 黄金价格的三大估值体系

生产成本是金价的基本“底线”支撑。黄金的供给来源主要包括矿产金、再生金和生产商净避险，2013年到2025年第一季度，这三者占黄金总供给的比重均值分别为74.3%、25.6%和0.1%，金矿开采量决定着黄金供给，开采成本决定着黄金的内在价值。当市价高于开采成本时，金矿企业通常会增加开采量来获取更多利润，导致黄金供给增加，推动金价下行。反之，当市价低于开采成本时，金矿企业将减产甚至停产，导致黄金供给减少，推高金价。近几十年来，金矿平均生产成本随着金价走强而同步攀升，尤其是2020年末以来，由2020年四季度的1003美元/盎司涨至2024年三季度的1456美元/盎司，上升了45%，同期金价涨幅32%。

实际利率是驱动黄金价格周期波动的关键因素。黄金是一种无息资产，其吸引力与债券等其他资产的相对收益率直接相关。当实际利率上升时，债券等固定收益资产回报增加，持有黄金的机会成本上升，投资者倾向于减仓黄金，金价承压。反之，实际利率下降时，黄金的机会成本降低，吸引力增强，金价上涨。美联储自2022年3月进入加息周期，到2023年7月，共11次加息、累计525BP，将联邦基金利率目标区间上调到5.25%至5.5%之间，并一直持续至2024年9月。美联储维持高利率政策，2023年9月美国10年期国债实际收益率较长时间维持在2%以上，为2008年末以来的高点。美债作为全球资产定价之锚，实际收益率上升，金价承压，从2022年3月8日的2050美元/盎司降至2023年10月5日的1820美元/盎司。随着2024年中期市场预期美联储开始降息，实际利率预期下降，金价在2024年8月突破每盎司2500美元/盎司，创历史新高。

市场流动性是推动黄金价格重估的重要因素。流动性反映了市场资金的充裕程度和流动效率，直接影响投资者对黄金等资产的配置选择。黄金作为避险资产和无息资产，其价格与市场流动性的变化密切相关。当流动性充裕时，如美联储大幅降息或量化宽松，通胀预期上升，实际利率降低，持有黄金的机会成本减少，提振黄金需求和金价。当流动性收紧时，实际利率走高，金价承压。如2020年全球疫情期间，以美国为典型代表的经济体央行重启量化宽松，2020年8月金价突破2000美元/盎司的关键价格关口，刷新2011年以来的历史新高。总之，市场流动性通过影响货币政策、资金流向、实际利率和投资者情绪等方面，成为黄金价格重估的重要驱动因素，其作用在不同经济周期和政策背景下尤为显著。

 四大视角看黄金价格走势

从货币视角看，黄金是一种“超主权货币”，动荡时代货币属性更明显。在金本位制时代，黄金与包括美元在内的主权货币紧密挂钩，深刻塑造了各国货币政策和经济战略的制定与实施。1971年8月，“尼克松冲击”终结了布雷顿森林体系，美元不再与黄金挂钩，金本位制瓦解，黄金对储备货币供给的束缚解除，进入市场化波动时代。1973年2月世界各主要货币开始实行浮动汇率制，布雷顿森林体系完全崩溃，叠加爆发第一次石油危机引发的全球恶性通胀，黄金价格快速走高，1973年2月突破70美元/盎司，1974年3月石油危机结束时逼近170美元/盎司。1979年第二次石油危机再次爆发，当年底金价突破500美元/盎司，次年初达850美元/盎司，较1978年10月初上涨近300%。这段时期国际形势风云变幻，国际货币体系不稳定，黄金成为抵御通胀和货币政策失信的避险资产，其货币属性显著超过商品和金融属性。

从债务视角看，黄金与全球债务余额总量变化同频。随着全球债务持续扩张，尤其是在2008年金融危机后，全球债务总量快速攀升，黄金价格从2008年1月的每盎司约860美元飙升至2011年11月的近1800美元。根据国际金融协会IIF数据，2024年全球债务增加近7万亿美元；2025年第一季度，全球债务总规模超324万亿美元，仅3个月就创下了约7.5万亿美元的增幅。在当前全球经贸摩擦持续进行、通胀压力持续存在和地缘政治不确定性日益增加的背景下，前所未有的全球债务水平引发了人们对中期经济稳定和债务风险的担忧，提升黄金的避险需求，黄金价格不断走高。

从信用视角看，美元信用松动，避险需求正在成为新的定价力量。2008年全球金融危机爆发，为救助金融机构和刺激经济，美国采取了激进的财政政策，公共债务飙升，政府债务与GDP之比从2007年的62%攀升至2009年的81%，2014年达101%。尤其是特朗普第一任期采取了顺周期财政政策，这一比值从2017年的102.5%大幅升至2020年的122.4%。美国公共债务“雪球”越滚越大，2024年底已突破36万亿美元，财政可持续性遭受质疑，美元信用裂痕导致的储备需求再次成为黄金定价的锚。2025年6月世界黄金协会的调查数据显示，95%的受访央行认为，未来12个月内全球央行将继续增持黄金，创2019年以来的最高纪录，较2024年的调查结果上升了17个百分点。2025年初以来，黄金价格快速上涨，隐含了全球金融和政治秩序重构的预期，也在对冲美元信用体系的式微。

从资产配置视角看，黄金作为一种独特的资产，在多元化投资组合中不可替代。当前全球经济不确定性加剧，地缘政治冲突、货币政策波动、潜在的债务危机等不时出现，黄金能有效对冲风险。根据世界黄金协会统计，2024年第二季度以来，黄金投资需求快速增加，需求量环比增加30.9%，2024年第三季度环比再大幅增加36.5%，2025年第一季度环比继续增加60.1%，金价也从2024年第一季度末的2070美元/盎司涨至2025年第一季度末的2860美元/盎司。

黄金市场复杂多变，源于其货币、商品和金融多重属性的动态交织，同时深受全球经济周期波动、地缘政治、各国货币财政政策、市场情绪等影响。这些因素在全球经济政治环境中相互作用，共同构成了黄金价格波动的底层逻辑，塑造了黄金这种特殊资产的运行轨迹。

 风险提示 美国货币政策超预期调整，地缘政治风险，全球宏观经济超预期波动，美国债务风险，全球经贸摩擦等风险。

固收：国债买卖会重启吗？

报告作者：靳毅/马闻倬报告发布日期：2025年7月7日

投资要点：如何理解央行买卖国债操作？

 2024年6月，陆家嘴论坛上央行行长提到“二级市场国债买卖”，主要出于流动性管理、纠正收益率曲线的目的。而今年1月央行暂停国债买卖，主要是因为国债市场供不应求、国债收益率下行较快。

 国债买卖会重启吗？

 第一，我们预计7月政府债供给规模相对6月上行幅度不大，债市供求关系没有明显变化；第二，央行仍有防止长端收益率单边下行的诉求；第三，现在国债买卖具有信号意义，如果重启买债，可能会推动短端、长端利率同时下行，无法达到调节收益率曲线的目的。

 综上所述，央行短期重启国债买卖的概率不大，但并不代表资金面会明显收紧。近期央行呵护资金面态度积极，在流动性投放上，可以通过买断式逆回购的方式进行。7月资金利率预计将维持宽松态势，但利率进一步向下突破，或仍需降息预期升温或资金面大幅宽松。

风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

计算机：稳定币产业加速，数字金融进入新阶段——计算机稳定币研究专题

报告作者：刘熹/郭义俊

报告发布日期：2025年7月6日

报告摘要：稳定币发展复盘——监管三地开花+头部发行商上市/增发+场景加速落地

2025年6月，稳定币围绕政策三地开花+头部发行方上市/发币+应用场景加速三个层面展开。2025年6月5日，全球第二大稳定币发行商Circle在纽交所上市，截至6月23日，Circle上市以来累涨超860%，总市值达650亿美元；此外，2025年6月第一大稳定币发行公司Tether多次增发USDT。6月6日，香港公布《稳定币条例》生效日 (8月1日)，确立发牌制，覆盖稳定币发行、储备等基本要求，第一阶段仅会发出数张牌照，申请人需要提出具体的商业理据和应用场景，京东币链科技、渣打银行、圆币创新科技等企业进入首批监管沙盒测试。场景应用上，6月11日，PayPal宣布将旗下美元稳定币PYUSD扩展至Stellar区块链，通过Stellar网络，PYUSD可为中小企业提供实时工作资金，用于支付供应商、库存管理等运营需求；6月24日，Circle宣布与支付巨头Fiserv达成合作，将USDC基础设施接入其金融服务生态，数千家接入Fiserv的银行可直接使用稳定币工具，无需自建加密系统。

核心关注稳定币发行方/跨境支付服务商/金融IT服务商

定义上，稳定币是一种在链上流通、旨在锚定某一法币或资产（如USD、黄金、国债）价值、并用储备或算法保持“1:1稳定”的加密代币，具体包括法币抵押型（USDT、USDC）；加密资产抵押型（DAI、crvUSD），超额抵押ETH、BTC等；商品抵押型（PAXG、XAUT），锚定黄金；算法型/混合型（FRAX、USDD），部分依靠算法维稳。

投资机会上，核心关注发行方、跨境支付商、金融IT服务商。1）发行方：当前稳定币发行机构分为3类，知名稳定币发行公司、大型电商与金融机构、其他稳定币发行商，我们认为核心受益于可申请到牌照的厂商获取发币投资受益，或深度绑定头部电商科技产业链的相关公司获得生态受益。2）跨境支付：我们认为，稳定币对跨境支付的核心驱动包括汇兑+链上清算/代收/储蓄收入。以新国都为例，其于2024年4月获得香港海关颁发的MSO牌照，可从事包括在香港地区的跨境支付业务，凭借MSO牌照新国都可以在香港合规做“港币/人民币 到USDC/USDT”兑换，为跨境电商、外贸SOHO提供随时换汇渠道，变现方式为每笔兑换收取一定的手续费。3）金融IT服务商：稳定币的发行、交易和储备等需要IT系统改造，涉及区块链系统开发、智能合约定制、合规审计等技术环节，当前稳定币产业仍处于早期阶段，我们认为凭借在传统银行IT建设领域具备充分行业know-how的厂商，以及深度参与数字人民币系统建设的厂商，有望实现技术迁移，复用到稳定币系统建设中。

核心关注各地政策节奏，息差、手续费、上链基建等增量方向

我们认为稳定币产业后续核心关注各地政策节奏，而政策落地后，核心关注牌照稀缺性溢价以及产业加速落地带来的息差、手续费、上链基建等增量方向。我们预计2025年三季度美国《GENIUS Act》迎来众议院表决；2025年8月1日香港 FRS 牌照正式启用 （《稳定币条例》生效），以及2025年下半年，Visa & Mastercard有望把USDC/PYUSD 结算推向全球，以及链上货币基金（BlackRock BUIDL / Franklin BENJI）规模有望加速提升。我们预期2025年下半年后，多元资产/区域本币稳定币有望批量落地（USDG、EURC、XAUT、东盟货币等），全球加密货币市场从单一锚定美元转向多资产，全球多支付体系加速成型。

投资建议：稳定币产业发展加速，我们认为金融IT服务商、跨境支付企业、潜在获取牌照发币企业有望迎来加速发展，维持计算机行业“推荐”评级。

相关标的：1）发行方：Circle、Tehter、蚂蚁数科、京东；2）储备/股权合作方：众安在线、光大控股；3）跨境支付/技术服务：拉卡拉、新国都、新大陆、四方精创、连连数字、移卡、易联融、雄帝科技、海联金汇、恒宝股份；4）银行IT：宇信科技、京北方、金证股份、长亮科技、中科金财、信雅达、恒生电子、神州信息、天阳科技。

风险提示：宏观经济风险、稳定币政策不及预期、竞争加剧风险、稳定币基建推进不及预期、相关公司业绩不及预期、稳定币监管合规风险。

医药：医药行业深度报告：数说日本医疗的现代化历程，质量、效率和成本的特有平衡

报告作者：年庆功

报告发布日期：2025年7月4日

报告摘要：参考日本：中国在医疗保障改革中有一种提法“远学德国，近学日本”，德国是现代社会医疗保障制度的起源国，日本是亚洲最先建成完整社会保障体系的国家。另一方面，日本与中国地理上相邻、文化上有一定相通。因此，我们对日本的医疗和医保进行中观视角研究，方便对照参考理解中国正在进行的医药卫生体制改革。

日本医疗质量、成本和效率均衡发展：2023年日本65岁以上老人占人口比例为30.1%。在深度老龄化的背景下，日本在人均医疗费用相对可控的成本下，实现较高的人均预期寿命和较低的新生儿死亡率。日本就医效率也相对较高，就医等待时间较短。2021年每百万人65.4个医院，在OECD国家中排名第二。

人力和硬件充分下沉，使高质量的医疗服务可及：日本高年资医生离开大医院进入小诊所的比例较高，随着年龄增加比例逐步提高。日本医疗机构的医疗设备配备齐全。高额疗养费制度解除居民的费用焦虑，能够安心接受治疗。例如，年收入低于210万日元（约10万人民币）的居民，一年内最多需要自付60万日元（约3万元人民币），其他部分全部由医保承担。有供给、能支付，高质量医疗服务形成闭环。

自由诊疗和高密度的私立诊所，使医疗服务效率较高：日本不限制患者的就诊机构，医院和门诊都接收非预约患者，方便患者有需求时可即时寻医。日本诊所密度较高，2023年平均每个诊所服务的人口为1186人。诊所以私立为主。

日本医疗成本管控主要通过控制机构盈利冲动实现：1985年日本《医疗法》第一次修订。《医疗法》明确：医疗机构的性质不仅仅是非营利性，还必须要保持公益性。日本商业健康保险发展有限。医药分家后，政府对药品的加成进行合理控制。

药品和医疗器械占医疗费用比例稳定，有望跟随医疗费用跑赢GDP：2003-2021年日本药剂费占医疗费用比例稳定在22%左右，1984-2018年医疗器械占医疗费用比例稳定在6.5%左右。日本医疗费用占GDP比例从2000年7.0%提升至2021年10.8%。

风险提示：各国数据比较可能存在口径差异，日语翻译为中文可能存在意义差异，日本医疗政策文件解读可能不全面的风险，日本数据可能存在解读不正确的风险，中日体制和机制可比性相关风险，数据估算与实际可能存在偏差的风险。

汽车：人形机器人灵巧手深度报告：灵巧手赛道蓝海可期，各类新技术百花齐放

报告作者：戴畅/吴铭杰

报告发布日期：2025年7月6日

报告摘要：本篇深度报告解决了以下核心问题：1）对比夹爪和灵巧手之间的差异并分析后者的重要性；2）对灵巧手四大模块技术路线和竞争格局进行分析；3）判断灵巧手未来重要产业趋势；4）预测灵巧手总成及各环节市场空间；5）分析灵巧手总成竞争格局。

灵巧手VS夹爪：场景应用不同，核心区别在自由度和泛化能力

灵巧手的技术突破直接决定机器人商业化落地进程。在人机协作场景中，灵巧手的操作灵活性、负载效率比及交互安全性已成为衡量人形机器人实用价值的核心指标，从结构上来看，其具有驱动、减速、传动、感知四大模块，其技术突破影响机器人商业化落地进程。

灵巧手vs夹爪：短期内各有其适合的使用场景，长期亦会共存。在工业应用场景中，夹爪凭借其高稳定性和低成本优势成为更实用的选择。而灵巧手具有更强的适应性和操作灵活性，能够执行更复杂的任务，有望成为人形机器人的最终解决方案。

产业趋势：机器人灵巧手复杂度提升带动各类零部件需求提升

自由度提升。2024年10月“werobot”发布会现场，22自由度灵巧手惊艳亮相，和二代机器人的11个自由度相比实现可观飞跃。

微型丝杠+腱绳应用扩大。特斯拉等多家本体厂使用微型丝杠+腱绳作为效率更高的传动方案。

未来电子皮肤或将成为传感器新亮点。柔性传感器相较普通传感器性能显著提升，柔性感知“电子皮肤”的重要性提升，未来或将扩大应用。

peek材料用量有望提升。在当前“以塑代钢”和“轻量化”的大背景下，PEEK材料作为一种高分子新材料，以其优异的性能用于在中高端领域逐步替换金属材料的使用，逐步将应用领域开拓到机器人灵巧手领域。

端到端大模型提升灵巧手泛化能力。灵巧手大模型作为具身智能领域的核心技术突破，通过端到端架构与多模态融合实现了机器人末端执行器在复杂任务中的泛化能力和自适应水平。

市场空间：灵巧手2025/2030年市场空间9/376亿元，国内厂商大有可为

整体来看：根据特斯拉公开披露，2025年特斯拉人形机器人将实现量产，根据我们测算，2025年和2030年全球人形机器人灵巧手市场规模分别有望达到9亿元和376亿元，5年复合增速高达110%。

分核心环节看：2030年驱动模块/减速模块/传动模块/感知模块/其他零部件的市场规模有望分别达到131/25/25/163/33亿元。

竞争格局：灵巧手方兴未艾，各类玩家百花齐放

各类玩家纷纷入局机器人灵巧手：目前主要分为机器人本体自研派（自研灵巧手的机器人本体厂）、灵巧手新势力（以机器人灵巧手为主业的初创企业）、零部件延伸派（从汽车零部件、新能源等其他技术同源领域横向布局机器人灵巧手的零部件公司）三类玩家，目前呈现“百花齐放”的竞争格局。

行业评级与投资建议：在拥有灵巧手相关产品布局的优质标的方面，建议关注隆盛科技、祥鑫科技；五洲新春；南山智尚；恒帅股份（电机）；光洋股份（轴承）；合力科技（结构件），我们认为机器人行业产业趋势较强，维持行业“推荐”评级。

风险提示：汽车行业销量下滑风险；人形机器人新技术开发不及预期；供应链国产化进程不及预期；重点关注公司业绩不及预期；机器人行业与汽车行业不可简单类比；测算偏差风险。

先进制造：光刻机行业深度报告（一）：核心部件篇，曙光已现

报告作者：杜先康

报告发布日期：2025年7月6日

报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：1、光刻机核心部件的主要类型、基本原理、市场空间，EUV光刻机核心部件的差异性；2、ASML的产业协作模式、核心部件主要供应商；3、光刻机国产化历程、现状，核心部件及加工设备标的推荐。

投资逻辑

光刻机是芯片制程核心设备。光刻工艺直接决定芯片制造的细微化水平，光刻机的关键指标是分辨率、焦深、套刻精度和产率，其中，分辨率提升方式包括缩短曝光波长、增大数值孔径、降低工艺因子以及多重曝光，增加焦深能够促使光刻机容纳各种工艺误差，套刻精度影响光刻工艺良率和多重曝光水平，产率是光刻机实现产业化的必要条件。

核心部件是光刻产业关键壁垒。对于投影光学光刻机，主要部件包括光源、照明、物镜、工件台、调焦调平、对准等，EUV光刻机特征显著，体现在材料选择、多层反射膜结构、反射式投影系统、大功率光源以及磁悬浮工件台等方面。对于光刻机核心部件，加工流程复杂、设备种类较多，是产业重要壁垒之一。我们测算，2025E全球光刻机市场规模为293.7亿美元，照明+物镜、光源、工件台、其他部件市场规模为47.8、28.6、21.5、45.2亿美元；2025E全球EUV光刻机市场规模为96亿美元，EUV光刻机的照明+物镜、光源、工件台、其他部件市场规模为15.5、12.6、7.0、11.5亿美元。

技术变革+产业协作是ASML的成功要领。开放与合作是光刻机发展的主旋律，ASML的供应商遍布全球。1）Zeiss：百年光学巨头，ASML重要合作伙伴；2）Cymer：主导全球光刻机光源市场，已被ASML收购；3）Gigaphoton：激光器光源领先供应商，产品种类丰富；4）TRUMPF：EUV激光器实力强大，Cymer重要合作伙伴；4）莱宝：真空镀膜设备品类丰富，下游涉及EUV镜片镀膜。

投资建议：目前我国光刻技术与全球先进水平存在较大差距，大基金三期将重点扶持本土企业和关键技术瓶颈领域的项目，光刻机国产供应链有望优先受益，建议关注光源、照明、物镜、工件台等核心部件及加工设备标的。1）光刻机核心部件：福光股份、福晶科技、茂莱光学、波长光电、美埃科技、富创精密、永新光学、腾景科技；2）光刻机部件加工设备：汇成真空；3）光刻机整机：芯碁微装。首次覆盖，给予光刻机行业“推荐”评级。

风险提示：光刻产业国产化进度不及预期风险；海外制裁加剧风险；行业竞争加剧风险；下游需求不及预期风险；重点关注公司业绩不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

汽车：帕西尼A轮融资落地，星动纪元推出超拟人服务机器人星动Q5——人形机器人行业2025年6月月报

报告作者：戴畅/吴铭杰

报告发布日期：2025年7月6日

报告摘要：重要新闻：产业端&政策端：帕西尼A轮融资落地，星动纪元推出超拟人服务机器人星动Q5。6月，国内多地发布机器人新品、推出相关产业政策，国产机器人产业化进度加速，未来在技术端和政策端的双重驱动下，国内本体厂也有望实现从0到1的突破。

我们认为的后续重要催化/事件：

1）2025年，特斯拉Optimus机器人有望开始量产，出货量、性能表现、应用场景或者降本速度或将超市场预期（特斯拉公开指引出货量数千台级别）；

2）2025年，宇树、华为、智元、小鹏、小米等国产机器人产业链发展或将加速；

3）2026年，特斯拉人形机器人有望落地月产能万台级别的机器人产线，并正式开启人形机器人的对外交付（来源：特斯拉官网）。

投资建议：

华为/川渝机器人产业链处于发展早期，建议关注有望对接川渝地区主机厂且具有底层同源技术的核心汽车零部件公司：【蓝黛科技】 、【美湖股份】、【富临精工】 、【豪能股份】、【华依科技】、【溯联股份】。

考虑到人形机器人产业进展持续加速，各类新“玩家”陆续入局，维持机器人行业“推荐”评级。

风险提示：汽车行业销量下滑风险，贸易壁垒风险，人形机器人新技术开发不及预期，供应链国产业化进程不及预期，重点关注公司业绩不及预期，原材料价格上涨风险，部分供应商未获取定点风险，AI大模型应用不及预期。