天风·港股掘金 | 第一期

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

今年港股市场表现全球前列，关注度不断提升。港交所IPO融资额重回全球第一，A+H及中概回港，越来越多的核心赛道龙头标的登陆港股，在全球金融及资本市场的竞争下，港股未来价值及地位预计将越来越重要。

截至6月20日，恒指年内上涨17.3%，阿里巴巴、小米、汇丰均贡献超过2%的收益，排名前十的个股累计贡献15.5%，而其余成分股仅贡献1.8%收益，此外恒指成分股高于100日均线占比指标的峰值自2024年9月以来逐次回落，以上均表明今年恒指具有明显的结构性特征，个股研究与行业研究的重要性更加凸显，而聚焦于全部成分股的意义反而不大。

从中美股市经验看，当成分股表现优于指数比例越低时，股指的相对表现可能更好，这体现在恒生指数、标普500、中证800的拟合曲线向左上方倾斜（而非右上方），港股的敏感性也较其他两个指数更大（斜率绝对值更大）。参照历史，恒指仅2012、2017、2024年的回报优于2025年目前水平，而市场宽度占比高于45%时从未获得更高回报，因此要求今年剩余时间内资金需要持续集中在权重股上，恒指才有可能至少保持当前收益水平。

4月初以来，恒生指数已实现较为可观的涨幅，但板块热度出现明显分化。港股银行拥挤度从3月开始逐渐提升但斜率较缓，仍低于去年平均水平，可以认为情绪尚未过热。恒生科技与港股创新药的拥挤度指标出现分化，前者回落至去年平均水平，后者不断刷新近年高位。新消费板块中，以泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团为代表的成分股也出现拥挤度中枢明显上移的情形。

对于盈利预期有所下修的科技板块而言，其胜率的提高可能需要期待AI相关的产业趋势再次启动，类似年初Deepseek横空出世带来的商业格局冲击，但这具有一定的随机性，因此左侧介入更应该注重赔率而非胜率。至于赔率，一方面恒生科技的情绪指标最近触顶回落，参考历史，这种状态可能会先延续一段时间，另一方面也尚未看到内资的明显买入意愿。前文提到港股需要保持较高的涨幅集中度，指数才有可能实现高收益，因此需要观察资金是否回流阿里、小米、腾讯等权重股上，但从港股通持股量看，南向资金更多表现为逆向投资（“涨卖跌买”），当前左侧押注意愿并不强烈。

今年南向资金积极流入、港股IPO与再融资规模明显提升，都增加了对港元的需求，推升港元汇率至强方保证，5月初金管局释放银行总结余带动Hibor回落，港美利差负向走扩，可观的套息收益吸引外资涌入中国香港，外汇储备也在5月出现明显提升。根据美国存管信托和结算公司（DTCC）数据，6月12日押注港元触及或跌破7.85弱方保证的美元看涨期权名义未平仓合约规模达到510亿美元，较一个月前增长约25%，可以观察到最近港元也快速回落至弱方保证区间，金管局收紧港元流动性的必要性正在上升。2017年以来，在港元触及与脱离弱方保证的过程中，港股在流动性收缩的背景下也常常承压。

投资意见方面，当前板块轮动的难度正在加大，同时海外地缘冲突扰动、内部流动性收紧的压力也在上升，建议对港股后续走势保持谨慎，等待资金面与情绪面出现一定缓解后择机介入，方向上坚持杠铃配置，一方面港股银行板块仍然存在溢价压缩空间，另一方面AI产业趋势验证期内，继续关注相关互联网标的。

风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。

中国互联网：港股年初至今涨幅居前，但估值仍具有吸引力。恒生指数和恒生科技指数的显著估值优势。截至25年7月1日，恒生指数的市盈率TTM值为10.68，近十年市盈率分位数为63.98%，股息率高达3.93%。恒生科技指数的市盈率TTM值为20.10，市盈率历史分位数为8.95%，处于历史较低估值水平。全球主要市场相比，年初至今港股市场涨幅位居全球前列，但相较于其他主要市场，在估值水平方面恒生指数及恒生科技指数的市盈率具备吸引力。

风险提示：宏观经济下行；AI发展不及预期；地缘政治风险

稳定币从加密资产“连接器”升级为全球支付新基建，合规化浪潮下增量资金与场景快速跃升在即，聚焦四大核心赛道。

产业趋势：稳定币规模跃升，重构跨境支付新范式

（1）规模指数级增长：2025年2月全球稳定币供应量达2140亿美元（年交易额35万亿美元，超2倍Visa交易量），链上活跃地址同比增53%，链上活跃地址超3000万。去中心化稳定币崛起：USDe（Ethena Labs）市值一年内从1.46亿→62亿美元，跃居第三大稳定币；MakerDAO转型Sky后推合规USDS（市值26亿）。

（2）应用场景多元化：跨境支付：USDT 等稳定币替代传统电汇，成本从 25-50 美元 / 笔降至低于1美元，到账时间从 1-5个工作日压缩至分钟级。链上金融基建：企业薪资支付（Remote.com覆盖69国）、美债抵押结算（BlackRock数字基金）、RWA交易媒介。

（3）公链生态分化：以太坊占发行量55%，Solana/Base成交易主战场（受Meme币+DeFi驱动），TRON主导新兴市场P2P支付。

政策催化：美港监管破局打开增量天花板

2025年5月美国GENIUS Act通过，要求100%由高流动性资产（如现金、银行存款、短期国债）支持。同月，中国香港《稳定币条例》落地，设立发牌制度，众安银行成首家储备服务商，京东、渣打等5家机构进入沙盒测试。

市场空间：万亿美元赛道雏形初现

花旗预测2030年稳定币规模达1.6-3.7万亿美元。核心驱动：（1）传统金融接入：Visa/Stripe整合稳定币支付，贝莱德发行代币化基金及其他资管巨头的代币化基金布局；（2）新兴市场美元化需求：阿根廷年通胀率突破 200%，将 40% 的储蓄转投 USDT；同时，据统计，每年尼日利亚接收加密货币超 590 亿美元，43% 的非洲链上交易涉及稳定币。

我们梳理稳定币相关产业链核心受益环节如下：

1、稳定币发行与储备管理：中心化稳定币（USDT、USDC 等由法币储备支撑），去中心化稳定币（DAI 通过超额抵押加密资产生成，算法稳定币等），主要企业包括（1）中心化发行方：Tether（USDT）、Circle（USDC）、Paxos（PAX）；（2）去中心化协议：MakerDAO（DAI）、FraxFinance（FRAX）、Ethena Labs（USDe）；（3）储备管理：贝莱德、高盛参与美债代币化。

2、区块链基础设施与跨链技术：主要包括公链与 Layer 2（以太坊、Solana、Polygon 等），跨链流通（Poly Network、Wormhole ），硬件设备（安全芯片、智能支付终端等）。

3、支付与金融服务：主要包括（1）跨境支付、DeFi 应用、传统金融数字化、薪资发放、货币避险等。主要企业有Circle（USDC 与 Visa 合作）、京东（JD-HKD 试点供应链融资）等。

4、合规与监管科技：主要包括（1）监管沙盒：中国香港、新加坡等地允许企业在受控环境中测试稳定币，如渣打银行的港元稳定币项目。（2）链上审计：Elliptic、Chainalysis提供实时交易监控，分别满足 AML 与 KYC 要求。（3）数字身份认证：恒宝股份（维权）提供合规身份验证工具。主要企业有chainalysis（交易监控）、Elliptic（合规审计）、恒宝股份（数字钱包安全芯片）、天晟证券（中国香港证监会牌照）、四方精创（监管沙盒技术支持）等。

建议关注：

1、阿里链RWA资产端：朗新集团、捷顺科技(潜在)等

2、稳定币应用场景（跨境支付+供应链金融）：连连数字、新国都、新大陆、联易融科技、拉卡拉、移卡

3、银行托管与支付系统：众安在线（非银组覆盖）、信雅达、长亮科技、京北方、中科金财、四方精创等

风险提示：监管政策风险、法律与合规风险、信用与对手方风险、市场波动与流动性风险、测算及假设风险

关注港股高股息及成长性弹性品种。据Wind，0608-0614一周，30个大中城市商品房销售面积174.05万平米，同比+7.05%，环比增长25.28%。港股建材指数年初至今涨幅3.85%，整体表现好于A股建材（年初至今下滑1.54%）。个股来看，表现相对较好的包括中国管业（+49.4%)，淮北绿金股份（+45.9%），基石控股(+20%)，华新水泥（+19.5%），中国联塑（+19.3%）。估值角度，水泥及消费建材PE相对较低，其中西部水泥（3.9X），中国联塑（5.5X），中国建材（5.7X），华新水泥（6.4X），而玻璃板块相对较高，信义玻璃、信义光能10X左右，福莱特13.6X（PE为2025年，股价对应2025/6/13）。股息率角度，华新水泥（5.7%），信义玻璃（5.3%），中国建材（4.8%），中国联塑（4.8%）相对较高（数据截止2025/6/13）。当前建材A/H股价溢价率来看，金隅集团（134%），福莱特（87%），华新水泥（50%），海螺水泥（26%），自年初以来呈现收敛趋势，考虑到港股较A股具备更好的估值及股息优势，我们认为随着流动性改善及中长期资金配置需求的提升，港股的配置价值仍优于A股，建议重点关注高股息（华新水泥）及成长性弹性品种（西部水泥、中国联塑等）。

风险提示：基建、地产需求回落超预期，对水泥、玻璃价格涨价趋势造成影响；新材料品种下游景气度及自身成长性不及预期；地产产业链坏账减值损失超预期。