海天味业、中炬高新、千禾味业，三瓶酱油的10年财务数据对比

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转自：饶教授说资本

2025年5月底，海天味业（以下简称海天）被踢出上证50指数，海天这一瓶酱油，曾经是核心资产的标志，市值一度高达7000多亿，市盈率上百，专治各种不服，一时人称酱油茅，随着核心资产抱团散伙，海天市值也跌到2000多亿。

酱油老二中炬高新（以前简称中炬）前几年宝能入主，千亿梦想未成，姚老板自己资金链断裂，被中山火炬一举夺权，换了主家的中炬高新业绩如何？

酱油赛道后起之秀千禾味业（以下简称千禾）也是绯闻不断，我老婆有天告诉我，你知道吗？“零添加”是个商标名，并不是字面的意思，好玩。

彼得.林奇一直建议投资者在自己的生活环境中寻找标的，海天味业应该是这一方法的典范。海天酱油你一定见过，财务数据未必认真看过，这一篇，我们一起回顾下海天10年的财务数据。

财务数据要发挥作用，除了需要商业常识和财务常识，有时，我们对某些行业不熟悉，没有知识储备，怎么办？对比。所以，我们在看海天数据时，我们会拉着三家对比，行业老二中炬高新，后起之修千禾味业。然后，我们再对比下世界调味品龙头卡夫亨氏，在这些对比中，也许我们对海天的过去现在和未来有更多感悟。

我的分析框架：投入产出双循环，七看八问两分钟。根据教学经验，“七看八问”同学们是能记住的。我称之为“七把财务分析小刀”。我的经验，如果你能七看掌握了，财务分析技能也就上了台阶。

七看，就是些常识，没啥高深之处。

“投入产出双循环，七看八问两分钟”写在我的新书《简明财务分析》京东当当有售。唐朝老师评价《简明财务分析》：“只看科沃斯一章就值回书价”。科沃斯一章，是用科沃斯案例来展示“投入产出双循环，七看八问两分钟”的分析框架。《简明财务分析》如果需要签名版，请联系微信raojiaoshou9。

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一看盈收

三步，盈收规模，盈利能力，盈利质量。

第一步 盈收规模

2015年营业收入，海天113亿，中炬28亿，海天是中炬4倍，10年后，2024年营业收入，海天269亿，中炬55亿，海天是中炬4.89倍,中炬没能缩小与龙头的差距。2015年千禾营业收入只有6亿，2024年31亿，10年涨了5.17倍，直追行业老二中炬，与老大海天体量仍然不是一个量级。这是三家公司，与世界调味品龙头卡夫亨氏相比，差距巨大，2024年卡夫亨氏营业收入高达1886亿，是海天的7倍，既看到了差距也看到了空间。

2015年归母净利润，海天25亿，中炬2亿，海天是中炬12.5倍，10年后，2024年归母净利润，海天63亿，中炬9亿，海天是中炬7倍,收入差5倍利润差7倍，说明中炬盈利能力与龙头有显著差距，中炬2022与2023利润大幅变动主要是控制权争夺导致诉讼计提预计负债偶发因素。2015年千禾营业收入只有1亿，2024年5亿，虽然10年涨了5倍，与龙头相比差距巨大。归母净利润与世界调味品龙头卡夫亨氏相比，差距巨大，2024年卡夫亨氏归母净利润高达200亿，是海天的3倍，既看到了差距也看到了空间。

第二步 盈收能力

盈利能力我们主要看毛利率和归母净利润率，如果扣非净利润与归母净利润差异较大，用扣非净利润率代替。如果是ToC业务模式，则还需要看毛销差，毛利率-销售费用率，因为在ToC业务中，收入驱动依赖销售费用，有时毛利率高，但需要依赖高额销售费用支持，实际盈利能力大打折扣。

我们先看毛利率，直观印象是长期毛利率趋同，10年合计毛利率，海天40.3%，中炬36.6%，千禾39.9%。3年毛利率合计海天35.8%，中炬34.8%，千禾37%。均呈现小幅下降，说明行业竞争加剧，感觉未来毛利率提升可能性不大。归母净利润率，10年合计海天24.9%，中炬13.5%，千禾15%。3年合计海天23.6%，中炬12.5%，千禾15.9%。在毛利率仅仅略高的情况下，海天归母净利润率呈压倒性优势。

毛销差，10年合计，海天32.2%，中炬27.4%，千禾23.6%。3年合计，海天30.2%,中炬25.9%，千禾23.8%。海天优势明显，千禾较弱，为了增长投入较多销售费用。之前写过老铺黄金，老铺黄金号称奢侈品，2024年毛销差只有26.6%，比海天2024年30.9%还低，比较出真知。

第三步 盈收质量

盈利质量主要看两个指标，净现比和自由现金流。

净现比=经营净现金流/归母净利润。净现比，用来考察利润转化为现金的能力，通常这个指标大于等于1被视为健康。

海天过去10年净现比1.1，过去3年（2022-2024）净现比0.99属于正常范围。中炬过去10年净现比1.38，过去3年净现比1.31，比较好。

你会留意到卡夫净现比相当不错，利润转化为现金能力强，现金牛。

自由现金流是一个企业真实价值的体现。（自由现金流简易计算：自由现金流=经营净现金流-购建固定资产无形资产现金开支）自由现金流就是一面照妖镜。有的烂公司，利润搞出来了，但是质量很差，没有现金流，赚了利润没赚钱。

自由现金流10年合计，海天453亿，中炬55亿，千禾5亿。高下立判。卡夫10年自由现金流合计高达1770亿，现金奶牛。

二看费用成本

（1-毛利率）=营业成本/营业收入，前面我们已经看过毛利率。这里我们看下期间费用，期间费用就是与营业收入变化无关仅仅与期间相关的费用开始，管理费用、研发费用、销售费用，这三项与经营直接相关，财务费用与借款负债资金运用相关。

期间费用率，2014年，海天9.5%，中炬19%，千禾18.9%，海天的规模优势和综合管理能力优势显著。

销售费用率，2024年，海天6.1%，中炬9.1%，千禾13.8%。海天品牌渠道优势显著。

海天、中炬、千禾财务费用率都不高，海天和千禾为负数，资金充沛，有息负债少。

三看 增长率

增速采用年复合增长率指标，未来三年采用分析师一致预期数据。海天营收和利润增速显著放缓，未来3年又大增，是分析师过于乐观？中炬整体增长趋势类似海天，说明增速放缓有一定行业共性。千禾增速较高，一来体量小，二来销售费投放使然，需要观察这种增长的质量。

从卡夫观察，低速可能是海天的未来。

四看业务构成

海天，中炬，千禾三家都是酱油为主，我请益研究胡文婧帮我拆解了下数据。胡文婧认为，酱油龙头品牌有一定溢价能力，表现在过去10年通过不断提价向下游转嫁成本压力。但从整体数据看，近3年，三家酱油平均单价均略有下降。从销售量看，似乎都已经触及增长天花。如果量不增，价不涨？利润增长空间在哪里?

五看资产负债

三家公司虽然规模相差较大，但现金流都不错，财务费用也都是负数，有息债务都很少，因而不存在债务风险，简单看一下资产负债率就好。

六看投入产出

投入产出三个指标

1. 一元收入需要营运资金WC

2. 一元收入需要固定资产

3. 人均营业收入和利润

首先看，一元收入需要营运资金WC。

营运资金（working capital，WC）=业务需要投入流动资产-供应商垫付流动负债。相当于企业业务运转需要投入的营运资金净额，也就是你让人占用的资金，减去你占用别人的资金。

一元收入需要营运资金WC=（应收账款和票据+应收融资+预付+存货+合同资产-应付账款和票据-预收-合同负债）/营业收入。

一元营业收入需要营运资金WC等于企业为获得一元收入需要净投入的营运资金数量，这个指始终为负，意味着占用上下游资金做生意，生意做的越大，反而占用别人资金越多。

海天竞争优势明显，近三年一元收入需要营运资金WC平均为-0.11.对比美的集团，近三年一元收入需要营运资金WC平均为-0.07。看来海天对上下游议价能力强，可以占用供应商经销商的资金做生意，非常厉害。相比之下，虽然毛利率差别不是很大，中炬和千禾一元收入营运资金在2024年都超过0.2元。

一元收入需要固定资产，海天2024年为0.24，中炬0.39，千禾0.57。说明海天的产能利用率和规模优势明显。

2022-2024年，3年平均人均营业收入，海天336.20万元，中炬103.81万元，千禾37.84万元。3年平均人均归母净利润，海天79.32万元，中炬14.36万元，千禾6.00万元。海天非常优秀，远超中炬，离卡夫也不是太远，相比之下千禾的增长质量堪忧。

七看收益率

2022-2024年，3年平均，ROE海天22.2%，中炬14.7%，千禾15.8%，遥遥领先。杜邦分析拆分ROE驱动要素，销售净利润率，海天达到23.6%，具有品牌和渠道优势，主要依靠产品盈利驱动ROE，健康。三家资产周转率相差不大，业务同质化程度较高。权益乘数中炬高一些。有趣的是观察卡夫这个巨无霸，ROE是不高的，3年平均只有5.4%，原因是销售净利润率较低10.1%，资产周转率较低，可能是历史并购较多，2024年商誉占了总资产的1/3。

财务数据对比看完了，有兴趣可以继续对比非财务信息进行双循环验证。看非财务信息时，带着非财务信息“八问”。

非财务信息是非格式信息，因而，没有七看这种工具，此时，需要带着问题看，所谓手中无剑心中有剑。

我的感觉，行业放缓是常态，海天的财务数据确实牛，配得上酱油茅的称号，中炬似乎还有空间，千禾的增长是低质量的。就海天而言，增长停滞是阶段性，还是未来变成不增长，但盈利优质的现金牛？你们怎么看，可以留言告诉我。

本文是个人兴趣不构成投资建议请读者留意。

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（转自：饶教授说资本）