【东吴非银 | 德林控股-深度报告】家办业务厚积薄发，AI金融探索持续深化

（转自：孙婷非银金融研究）

公司概况：聚焦家办业务的亚太领先金融服务平台：1）财富管理版图持续扩展，借壳上市完成蜕变。德林控股的前身为德林证券，成立于2011年，此后持续拓展服务品类。2020年，公司成功借壳上市，并更名为德林控股。此后公司频繁参与收购活动，致力于打造高净值人群金融服务全场景生态。当前德林控股持有香港证监会1、4、6类牌照，逐步拓展至全牌照金融服务与科技驱动的财富管理生态。2）盈利能力加速释放，业务结构持续优化。公司当前业绩波动较大，但未来成长依旧可期。截至2025年3月31日，公司2025财年实现营业收入1.90亿港元，同比下降6.4%，实现归母净利润1.37亿港元，同比增长36.9%。未来伴随家族办公室业务业绩贡献逐步凸显，公司经营情况预计将明显好转。叠加投资者财富管理需求大幅增加，公司长期发展趋势相对乐观。

天时、地利、人和加持，公司家办业务大有可为：1）高净值人群财富管理诉求拓展，细分赛道潜力显现。当前我国高净值人群数量逐年提升。同时，高净值人群财富管理需求趋于多元，定制化服务价值凸显，由此进一步拓宽了家族办公室的展业空间。2）国际金融中心定位叠加政策支持，香港有望成为家办枢纽。香港私人财富管理行业基础深厚，2023年香港私人财富管理行业AUM达到9万亿港元。政策层面，在香港设立家族办公室的条件相较于其他国际金融中心更为灵活，且港府重视并致力于发展香港成为领先的家族办公室枢纽。在此背景下，内地高净值人士赴港设立家办热情高涨。3）德林家办把握机遇，实现跨越式发展。德林家族办公室2023财年就投资管理项下资产所收取的服务费约5808万港元，2022财年这一数字是1870万港元。预计到2026年，德林家办客户数量将上升到200户，资产管理规模（AUM）达到100亿美元。

以科技手段驱动服务普惠化，构建全方位财富管理生态：1）德林控股致力于实现服务普惠化、智能化，AI+金融成为公司核心战略。德林致力于将服务推广到更多中小投资者，通过专业服务让其穿越周期，用专业的投资理念帮客户实现财富的保值增值。秉持着这样的理念，德林于2023年末推出亚洲首家人工智能家族办公室（DLiFO）。2）打造旗舰项目突触科技，创造人工智能金融新生态。2025年2月，德林控股向市场推出其精心打磨长达五年之久的人工智能项目——突触科技。突触科技致力于打造一个全场景、智能化的金融生态社区，持牌金融专家可借助先进的AI技术创建虚拟数字分身将专业知识分享给更多投资者，同时突触科技的专业顾问团队也可依托服务顶级家族办公室的丰富经验，结合AI智能分析工具，为用户量身定制个性化的财富管理方案。

盈利预测与投资评级：预计2026-2028财年德林股份归母净利润分别为1.38/1.53/1.65亿港元，对应同比增速分别为0.81%/11.18%/7.84%。预计2026-2028财年每股收益分别为0.09/0.10/0.11港元，对应PE为35/31/29倍。我们看好公司“AI+家族办公室+跨境金融”的三重驱动力，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：1）权益市场大幅震荡；2）监管环境收紧；3）行业竞争加剧。

1.  公司概况：聚焦家办业务的亚太领先金融服务平台

1.1. 财富管理版图持续扩展，借壳上市完成蜕变

立足家族办公室优势业务，打造亚太地区领先的全球资产管理平台。德林控股是亚太地区领先的联合家族办公室及投资平台，专注服务香港成长型上市公司及企业家族。自成立以来，公司致力于发现、培养并伴随潜力优秀，质地良好的企业发展壮大，专注为企业家家族制定传承架构与全球资产配置，成功实现企业跨周期发展及家族财富的代际传承。公司总部位于中国香港，并在上海、旧金山、新加坡及东京设有常驻办事机构。截至2023财年，公司家族办公室业务已累积了约30亿美元的资产管理规模，展现了业务的稳定性。

借壳上市提升资本实力，一步一印扩充业务品类。1）创业前期：德林控股的前身为德林证券，成立于2011年。彼时公司主要业务为财务顾问及私募股权投资。2012年，公司获得并持有香港证监会颁发的1/4/6号牌照，并大力发展财务顾问业务。2015年，公司业务扩展到香港资本市场，包括兼并收购、上市平台整合及公开发行融资等。2019年，公司正式启动券商经纪业务，为个人以及机构客户提供全方位经纪及保证金融资服务。2）借壳上市：2018年起，公司开始从二级市场增持港交所主板上市公司云裳衣的股份。2019年，公司作价4200万港元被云裳衣收购，提前将资产注入上市公司。2020年，公司通过收购云裳衣控股权触发全面要约，最终成功借壳上市，并更名为“德林控股”。通过借壳上市，公司为日后进一步拓展业务版图打下了良好的基础。3）外延扩展：完成借壳上市后，公司频繁参与收购活动，致力于打造高净值人群金融服务全场景生态。2021年10月，公司全资收购One Advisory全球身份规划及税务咨询服务公司。2021年9月公司启动收购其控股集团旗下的家族办公室45%股权，并于2022年5月正式签署协议。2022年1月，公司收购香港对冲基金Atlas38%的股份。2022年5月，公司收购安睿财富，正式进军保险经纪业务。2025年3月，公司完成对瑞士创新资产管理机构Youngtimers约170万美元的战略股权投资，成为其战略股东。不断的收购投资动作使得公司通过获取现成资源的方式逐步发展为全方位综合金融服务供应商。

当前德林控股持有香港证监会1、4、6类牌照，逐步拓展至全牌照金融服务与科技驱动的财富管理生态。自创立以来，德林集团从顾问咨询，逐步发展成包含家族办公室、证券交易和另类投资的全牌照金融服务与投资集团。目前德林集团着力为客户提供定制化的全球家族财富管理及投资银行服务，旗下业务包括证券、投资管理、家族办公室、AI家族办公室等。

公司创始人及董事会主要成员通过股权与企业利益深度绑定。截至2025财年，公司创始人陈宁迪先生直接持有公司1.15%的股权，同时其旗下的2家投资公司合计持有公司49.2%的股权。此外，公司现非执行董事陈昆持有公司1.69%股权。公司董事会及管理层核心成员均持有公司一定比例的股权，体现出公司股权结构良好的激励机制。

公司核心管理层拥有丰富的金融行业业务及管理经验。从历史从业经历来看，公司多位高管拥有头部金融机构任职经验、上市公司管理经验及一级市场投资经验，平均行业经验超过20年。公司核心团队出众的战略与前瞻判断能力能够助力公司围绕高净值客户需求推动各项业务优化升级，在追求长期价值发展的理念下实现跨越式发展。

1.2. 盈利能力加速释放，业务结构持续优化

公司当前业绩波动较大，但未来成长依旧可期。2021年以来，由于新冠疫情对于金融市场的持续不利影响，加之国际贸易冲突造成的挑战，公司业绩波动幅度较大。近年伴随家族办公室业务业绩增量逐步兑现，公司业务结构持续优化，盈利表现整体企稳。截至2024年9月30日，公司2025财年上半年实现营业收入0.83亿港元，同比下滑18.6%，实现归母净利润0.08亿港元，同比增长11.0%。截至2025年3月31日，公司2025财年实现营业收入1.90亿港元，同比下降6.4%，实现归母净利润1.37亿港元，同比增长36.9%。未来伴随家族办公室业务业绩贡献逐步凸显，公司经营情况预计将明显好转。叠加投资者财富管理需求大幅增加，公司长期发展趋势相对乐观。

净资产逐步提升，盈利能力趋于稳定。截至2025财年末，德林控股归母净资产为9.18亿港元，较上一财年末增长76.1%，主要得益于家族办公室业务内生增长以及加密货币等另类投资公允价值变动带动非经常性金融资产增值。伴随家办业务逐步兑现业绩增量，公司盈利能力有所企稳，2025财年ROA达到11.6%，ROE达到19.0%，较上一财年基本持平，继续维持高位。

公司当前业务以持牌业务的金融服务及家族办公室业务为主，其中家办业务近年发展势头迅猛。2020年借壳上市后，德林控股逐步剥离服装销售业务，目前已形成了以持牌业务及家族办公室业务为主的业务结构。1）持牌业务的金融服务：包括向客户提供财务顾问服务、证券研究服务、证券经纪服务、保证金融资服务、保险经纪服务等，2025财年收入占比达到57%。2）家族办公室业务：向超高净值家庭提供家族办公室服务、投资顾问、资产管理服务及转介服务。伴随公司于2023年11月完成德林家族办公室全部股权的收购工作，德林控股家族办公室业务收入占比迅速提升，2025财年收入占比达到30%，较上一财年（8%）实现跃升。

2.  天时、地利、人和加持，公司家办业务大有可为

2.1. 高净值人群财富管理诉求拓展，细分赛道潜力显现

当前我国高净值人群数量逐年提升。21世纪以来，在制度红利、人口红利与产业红利的共振下，我国居民财富积累持续加速。近年来以人工智能、生物医药、新能源为代表的新兴产业爆发式增长，叠加资本市场改革红利释放，新经济引擎进一步催生财富裂变，推动高净值人群规模与财富质量同步跃升。截至2022年，我国高净值人群数量达到316万人，持有可投资资产总额达到101万亿元。

高净值人群财富管理需求趋于多元，定制化服务价值凸显。当前家族办公室客户需求复杂程度愈发提升，需要不同领域的专业人员组成专属服务团队，为其提供定制化产品和服务。普通的私行或财富管理机构或难以完全满足高净值人群多元的财富管理需求，由此进一步拓宽了家族办公室的展业空间。相较传统私人银行或财富管理等机构，家族办公室站在家族角度，通过更专属、定制、长期、无边界的方式，独立为超高净值家族提供专业化、体系化、一体化、平台化的家族事务管理服务。

2.2. 国际金融中心定位叠加政策支持，香港有望成为家办枢纽

香港私人财富管理行业基础深厚。一方面，香港拥有全球最开放的资本市场之一，证监会及金融管理局构建的“双峰监管”体系，在保障市场透明度的同时赋予机构充分创新空间，推动香港财富管理行业逐步形成“全球资产配置+本地专业服务”的独特模式，行业集聚效应显著。另一方面，凭借自身资金自由港+低税制+国际化的独特生态，香港亦汇聚了大量的高净值人士。据Altrata统计，2023年末香港超高净值人士数量达到12546名，位居全球第二位，仅次于纽约。在以上条件的基础上，香港私人财富管理行业持续稳中求进，2023年管理规模达到9万亿港元，较2022年增长0.6%，2016-2023年CAGR达到5.5%。

在港开设家办条件较为宽松。在香港设立家族办公室的条件相较于其他国际金融中心更为灵活，尤其对单一家族办公室（SFO）的监管门槛较低。根据香港证监会规定，单一家办若仅管理家族自有资产且不对外提供资产管理服务，无需申请金融牌照，仅需以私人股份有限公司形式完成注册即可。在资产管理规模要求方面，监管要求单一家办管理的家族资产总值需达到2.4亿港元，但实际操作中部分机构通过结构设计可将门槛降至千万级别，相较于其他国际金融中心显著偏低。对于联合家族办公室（MFO），虽需申请1、4、9号牌照（证券交易、就证券提供意见、资产管理），但可通过收购现有牌照（约3-6个月）或降低业务范围（如仅申请4、9号牌照）缩短周期。此外，香港政府提供利得税豁免（家族投资控权工具的合资格交易）、简化注册流程（1周内完成公司注册）及人才引进支持（如“资本投资者入境计划”），进一步降低设立门槛。

家办相关利好政策频出，港府重视并致力于发展香港成为领先的家族办公室枢纽。2023年3月，香港政府发布《有关香港发展家族办公室业务的政策宣言》，提出税务宽减、允许申请人携配偶及未婚子女在港定居等八项措施吸引全球家族办公室落户香港。截至2025年3月，香港投资推广署已协助超160家家族办公室在港设立或扩展业务，原定2025年底前吸引200家的目标有望提前完成。

内地高净值人士赴港设立家办热情高涨。香港以其独特的优势，可满足高净值人群财富传承、子女教育、身份规划、医疗服务等多元化需求。投资推广署2024年5月曾表示，已经或正准备来港的家族办公室中，有超过六成来自中国内地。未来香港将继续受惠于中国内地的财富快速增长，KPMG《2023年香港私人财富管理报告》预计中国内地对于香港私人财富管理资产规模贡献的比例将由2023年的36%上升至2028年的46%。根据香港科技大学近期发布的《大中华区家族办公室现状调研报告2024》，中国内地家族或将会是推动香港家族办公室发展的主力，78%准备成立单一家族办公室的受访者来自内地，当中40%视香港为首选地。

2.3. 德林家办把握机遇，实现跨越式发展

德林控股完成德林家族办公室全部股权收购，有望加速布局联合家族办公室。德林控股通过资产收购的方式加速布局联合家族办公室及投资服务，并购优质资产可以扩大上市公司的资产管理规模，拓展服务范围，公司业务范围有望加速向全方位联合家族办公室及资产管理领域转变，从而扩大亚太地区的市场份额。

立足管家角色，德林家族办公室专注于提供基于家族需求的个性化解决方案。德林家族办公室持有香港证监会金融牌照，可从事第四类（就证券提供意见）和第九类（资产管理）受规管活动，是香港政府认可的最早的联合家族办公室之一。德林家族办公室拥有超过10年的专业管理经验，为超高净值家族提供全方位联合型家族办公室服务，打造长期陪伴的专业金融服务机构和海外服务平台。德林家族办公室所涉猎服务包括现金管理、创业投资、继承信托、海外架构搭建、全球资产配置方案、环球保险服务、固定资产投资、企业整治、家族治理、慈善事业及下一代教育咨询等，追求与家族客户互为共同成长的终身伙伴的夙愿，力求与客户建立世代的互信关系。

德林家办成长迅速，未来依然大有可为。德林家办已经历14年的风雨与成长，在香港家族办公室领域拥有独一无二的先发优势、人才优势、规模优势和服务优势。德林家族办公室2023财年就投资管理项下资产所收取的服务费约5808万港元，2022财年这一数字是1870万港元。预计到2026年，德林家办客户数量将上升到200户，资产管理规模（AUM）达到100亿美元。

3.  以科技手段驱动服务普惠化，构建全方位财富管理生态

德林控股致力于实现服务普惠化、智能化，AI+金融成为公司核心战略。家族办公室是进入门槛极高、仅面向少数精英的顶级服务（资产3000万美元是最低要求）。德林控股致力于带动家族办公室业务走向普惠，让普通大众都能享受到家办级的服务。1）面向可投资资产100万美元以上的专业投资者，德林控股推出了标准化的Flagship旗舰策略产品，这是德林多年资产配置策略的精华，能够为专业投资者、金融机构、私营企业和外部财富管理平台提供标准的全球资产配置和管理服务。目前该策略取得了远高于市场平均水平的回报，吸引了超过5000万美元的投资。2）德林致力于将服务推广到更多中小投资者，通过专业服务让其穿越周期，用专业的投资理念帮客户实现财富的保值增值。秉持着这样的理念，德林于2023年末推出亚洲首家人工智能家族办公室（DLiFO），及具备实时对话功能的AI数字人，在原有的数字家办基础上，加速人工智能财富管理的全球布局。

德林数字家办内部赋能德林证券，发挥业务协同效应。2024年10月，德林控股公告称旗下全资附属公司德林证券与德林数字家族办公室将开展深度合作，发挥协同效应，简化开户流程、丰富产品类别、增强客户粘性，实现优势互补，携手成为集团新的发展引擎，引领服务质量更上一层楼。首先，德林证券的现有客户将可以免费享用德林数字家办的人工智能数字人服务，相当于为每个证券客户配备了专属的数字家族办公室。其次，德林证券现有客户的可投资产品库将大大增加，扩展到家族办公室客户级全球金融产品。第三，德林数字家办凭借数字化技术帮助德林证券大幅简化开户流程，降低获客成本，大大增加客户粘性与互动。

打造旗舰项目突触科技，创造人工智能金融新生态。2025年2月，德林控股向市场推出其精心打磨长达五年之久的人工智能项目—— 突触科技（前身即为德林人工智能家族办公室DLiFO）。此次更名是德林面向人工智能时代的加速转型之举，将AI Agent进一步提升至以脑科学为人工智能基础的广泛投资及金融服务领域。未来，突触科技致力于打造一个全场景、智能化的金融生态社区。在突触科技社区中，持牌金融专家可借助先进的AI技术创建虚拟数字分身，打破地域和时间限制，将专业知识分享给更多投资者，并通过智能合约实现收益共享，促进金融知识的传播与行业创新。同时，突触科技的专业顾问团队依托服务顶级家族办公室的丰富经验，结合AI智能分析工具，为用户量身定制个性化的财富管理方案，满足不同客户在不同人生阶段的多样化金融需求。普通用户也能创建专属数字人，通过学习金融知识、提升投资技能，助力个人财富增长。

突触科技的目标是实现金融投资的平权与普世化，通过“社区+金融+AI”三方面的结合、重新定义财富管理服务的标准和体验。突触科技的基因源于德林的家办体系及十五年的深厚积累。突触科技并非家办平民化的产物，而是全新的面向大众投资服务的AI智能投资平台。相较于当前市面上的金融社区产品，突触科技的产品具有两大差异化优势：①社区内只有金融持照人或受认可人士才可发布内容。②相较于当前市面上的金融社区产品，突触科技的产品具有两大差异化优势：其一、社区内只有金融持照人或受认可人士才可发布内容。

4.  盈利预测与估值

1）持牌业务的金融服务：假设2026 -2028财年公司持牌业务的金融服务收入保持稳定增长，保险经纪业务服务费达到0.39/0.49/0.54亿港元，投资管理及财务顾问服务费达到0.83/0.95/1.05亿港元，持牌业务的金融服务分部收入达到1.37/1.61/1.77亿港元。

2）家族办公室业务：在德林控股2024财年年报中，公司表示预计到2026年，德林家办客户数量将上升到200户，资产管理规模（AUM）达到100亿美元，实现收入3.0-5.8亿港元。结合公司指引，我们预计2026 -2028财年公司家族办公室AUM将达到53/79/100亿美元，综合管理费率达到0.4%，家族办公室业务分部收入分别达到1.65/2.47/3.14亿港元。

3）借贷服务：假设2026 -2028财年公司未偿还应收账款匀速增长。此外，参考公司借贷服务综合利率的历史变化情况，假设2026 -2028财年公司借贷服务综合利率为9.0%。预计2026财年-2028财年公司借贷业务分部收入分别为0.14/0.15/0.17亿港元。

基于以上假设，预计2026-2028财年德林股份营业收入分别为3.32/4.41/5.27亿港元，同比分别+75.25%/+32.73%/+19.38%；归母净利润分别为1.38/1.53/1.65亿港元，对应同比增速分别为0.81%/11.18%/7.84%。预计2026-2028财年每股收益分别为0.09/0.10/0.11港元，对应PE为35/31/29倍。我们选取主营业务与财富管理相关或具备金融科技属性的4家港股、A股上市公司作为可比公司进行估值比较，德林控股当前PE估值低于可比公司平均估值水平。我们看好公司“AI+家族办公室+跨境金融”的三重驱动力，首次覆盖给予“增持”评级。

5.  风险提示

1）权益市场大幅震荡：若市场行情大幅波动，公司家办及财富管理相关业务展业将遭受负面影响，交投活跃度的下滑或导致公司业务规模收缩。

2）监管环境收紧：德林家办服务覆盖中、港、新、美等地，若各国加强跨境资金流动监管，可能影响高净值客户资产配置策略。此外，金融科技领域的监管不确定性也可能削弱公司技术壁垒，或增加研发合规成本。

3）行业竞争加剧：伴随家办领域竞争加剧，德林控股面临客户流失、牌照竞争白热化、AI技术护城河弱化等一系列风险。