华泰 | 月论高股息：短期相对收益或进入压力期

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6月市场风险偏好修复，高股息板块整体表现在主要股指中较为一般，但内部结构分化明显，银行、非银在高股息内部表现较优。6月末伴随着银行板块调整，投资者关心在分化后，高股息板块将如何表现？我们认为短期高股息板块相对收益或进入压力期，但中长期仍具备配置价值。

6月高股息板块表现一般，中证红利指数涨跌幅较其他主要股指较小，原因或在于：1）高股息内部分化明显，银行、非银板块表现相对占优，背后除了高股息逻辑外也有主题催化，而煤炭、钢铁等景气型高股息品种受制于景气数据较弱，表现相对承压；2）市场风险偏好修复，成长资产受资金青睐。6月初以来市场风险偏好明显修复，创业板指、中证1000等指数表现较优，对资金形成了一定虹吸。

短期高股息板块相对收益或有所承压，中期仍具备内配置价值，短期多维度来看高股息资产相对收益或仍在承压区内：1）年报分红期结束，市场进入中报业绩交易阶段，相比于股息率，市场当前或更关注景气因子；2）量化视角下，以高股息板块自身趋势、银行间市场成交额、期限利差构建的高股息信号体系当前发出中性偏空信号；3）成长资产走强的逻辑仍在，成长相比价值业绩剪刀差走廓这一趋势在今年中报有可能仍会延续，此外，逆势资金托底、交易资金活跃同样会对市场风险偏好形成支撑。中期视角下，高股息板块仍具备配置价值：1）对于绝对收益资金，以股息率与10年期长端国债利率之差衡量的高股息策略性价比仍在高位，2）美债三季度仍有上行风险，对应红利风格在扰动期内具备相对收益。

险资红利策略或逐步收敛，寿险产品预定利率有望在7月下调，新产品的负债成本将有所下降，投资端对红利股息的要求或有所降低，但降低幅度可能有限，因为较高成本的资金仍在流入。随着红利股估值不断提升，我们认为险资的红利策略将逐渐收敛为“极致红利策略”，即对DPS的稳定性提出更高要求，同时股息率要达到相应标准。

行业投资机遇

传媒：教育出版板块区域属性强，进入壁垒高。主业经营稳健、分红比例高，核心公司股息率在4%-5%之间。所得税优惠政策延续，已在25Q1体现。

电信：5月国内电信业务收入累计完成7488亿元，同比增长1.4%（1Q25：0.7%），呈现出需求复苏迹象。从海外经验来看，AI应用的发展为微软云、谷歌云、Coreweave、Oracle等AI云计算厂商带来了旺盛的订单需求及业绩增长，展望2H25，随着国内AI应用需求逐步提升，政企客户接入DeepSeek及尝试使用AI工具降本增效的需求快速增长，国内AI云计算行业将步入景气上行周期，电信运营商的云及数据中心业务有望迎来新一轮成长机遇。

银行：银行：6月LPR按兵不动，呵护银行净息差。政策持续推动险资等中长期资金入市，银行作为高股息、低波动板块，是长线资金重要投向。截至6月30日，上市银行24A股息率均值3.92%，大行A/H24A股息率均值分别为4.04%/4.86%；PB（LF）为0.71倍，行业排名末尾，配置性价比仍较高。

机械：5-6月叉车企业内外销保持温和增长，24H2内销大车低基数效应下，25H2销量同比增速有望向好，出口端锂电化和全球化持续演绎，国产龙头全球份额有望提升。同时无人叉车+智慧物流成长空间广阔，估值具备修复空间。

交运：公路：2Q行业盈利景气度环比略有回落；分红季即将结束，港股公路经历近2个月上涨后或面临回调压力；A股公路经历季末公募调仓后股息差走阔，投资价值逐步显现。铁路：高铁与运煤铁路进入旺季，景气度边际改善，但估值层面可能缺少催化剂；香港楼市存在改善预期（港股财富效应外溢以及按揭贷款利率下降）。此外，我们对跨境物流保持观望，对顺周期属性较强的大宗品供应链继续保持谨慎。

建筑建材：淡季施工实物量整体偏弱，行业化债资金到位仍然偏缓，企业对国内增量政策和需求预期有所降低，对通过供给侧变革实现行业供需平衡的共识重新增强。2Q25部分企业受益区域及细分行业投资高景气，经营业绩有望小幅改善，但行业大部分企业经营或延续承压，我们认为2H25板块企业将继续缩减资本开支，经营重心聚焦经营现金流改善。

电力：市场对2Q25火电公司业绩预期较为充分；步入2H25，市场或更关注2026年年度长协电价；燃气：2025年成本与CAPEX有望下行，预期盈利与分红稳中有升，低估值+中高股息率；环保：2025年水量、垃圾量稳定，化债加速回款，资本开支下行，自由现金流转好，看好分红比例和股息率提升空间。

石油化工：25H2伴随行业资本开支拐点来临，叠加国内政策发力有望提振内需以及出口亚非拉支撑，行业景气有望逐步修复，三季度化工传统旺季及细分产品供给侧持续优化亦有望助力，资源型公司景气持续度无虞。油气方面，地缘冲突缓和及产油国协同趋弱等或致油价油价中枢下移，但OPEC产油国“利重于量”诉求下油价底部具备支撑，叠加天然气增量降本；氨基酸需求旺季临近及企业主动检修减量助力价格回暖，叠加味精提价和成本端玉米/煤炭低价助力；磷矿方面，行业新产能释放缓慢而下游磷肥景气较好支撑产业链盈利，龙头企业主动提分红率助力价值重估；大宗化工方面关注资本开支降速，负债率良好的龙头企业。

必选消费：伴随旺季到来，饮料龙头企业有序备货、积极推新，经营表现稳健。大众品龙头公司资本开支已达峰回落，现金流充沛，短期股价回调后股息率具备吸引力。建议重视大市值龙头公司的价值重估。

房地产：首推香港头部房产基金，主要基于：1、去美元化和人民币升值趋势持续演绎，叠加本地人口由跌转升，有望助推香港零售业回暖和资产（股票和不动产）重估；2、美联储降息预期边际强化，股债利差吸引力增强；3、潜在入通带来的增量资金配置需求。此外，我们继续推荐物管和消费REITs的高股息标的。

风险提示：分红派息政策不及预期风险、国内政策力度不及预期。

正文

1）分红派息政策不及预期风险：上市公司的分红派息政策，向来是投资者收益预期的重要构成部分。若分红派息政策推进节奏较缓，或最终落地成效未达设想，投资者的回报或不及预期。

2）国内政策力度不及预期：全球经济形势突变、贸易摩擦加剧、汇率大幅波动等外部冲击，均可能打乱国内政策既定的推进节奏，若国内政策效用不及预期，或将影响投资者情绪。

研报：《月论高股息：短期相对收益或进入压力期》2025年07月01日

何   康，PhD 研究员 SAC No. S0570520080004SFC No.BRB318

王伟光 研究员 SAC No. S0570523040001

李   健，PhD 研究员 SAC No. S0570521010001SFC No.AWF297

沈晓峰研究员 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366

朱   珺 研究员 SAC No. S0570520040004 SFC No. BPX711

王   兴 研究员 SAC No. S0570523070003 SFC No. BUC499

沈   娟 研究员 SAC No. S0570514040002 SFC No. BPN843

倪正洋 研究员 SAC No. S0570522100004 SFC No. BTM566

方晏荷 研究员 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811

王玮嘉 研究员 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090

庄汀洲 研究员 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933

吕若晨 研究员 SAC No. S0570525050002

陈   慎 研究员 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834

闫   萌， 联系人 SAC No. S0570123080015

（转自：华泰证券研究所）