华西深研 || 2025年6月深度报告精选（行业篇）

（转自：华西研究）

核心观点

1、本轮理财季末回表压力或弱于季节性规律。我们倾向于，今年理财资金季末回表压力可能弱于季节性规律。这一判断可从两方面得到侧面印证，一方面季末理财在二级市场仍维持大额净买入。6月中旬（6月16-27日）以来，理财用于流动性管理的存单类资产日均买入量为129亿元，高于2022-24年同期14亿元的平均水平，同时也高于今年一季度同期的13亿元。另一方面，本轮季末银行融出维持年内相对高位，存单发行价格也持续向下，或反映季末银行各项指标压力可控，母行的回表诉求可能不高。往后看，7月理财规模通常呈季节性扩张特征，且增幅往往高于前月回表幅度，历史上7月增幅普遍维持在1.4-2.2万亿元区间，6月降幅基本分布在0.8-1.5万亿元。跨季后，理财规模有望在下周（6月30日-7月4日）迎来季节性反弹，参考2022-2024年数据，7月首周平均增长规模达1.1万亿元，预计本次回升幅度或基本维持在1万亿元以上。

2、杠杆率：银行间杠杆率持续冲高。银行负债端压力可控，银行间杠杆率连续冲高。 6月23-27日，存单加权发行利率为1.64%，较前一周下行1bp。在此期间，1年期SHIBOR利率同样呈下行态势，周均值为1.66%（前一周为1.67%），或指向跨季银行负债端压力不大。在此背景下，银行间平均杠杆水平持续攀升，由前一周的108.00%升至108.11%。周内来看，周三杠杆水平由前一周五的108.15%持续回落至108.05%，周四短暂回升后，周五再度降至108.10%。交易所杠杆率反弹，平均杠杆水平由前一周的123.01%小幅升至123.07%。周内来看，杠杆率一波三折，周三降至周内低点123.05%，其后升至周四的123.10%，但周五再度回落至123.05%。

3、基金久期：中长债基金久期压缩。6月23-27日，利率持续震荡，中长债基金久期有所下降。其中，利率型中长债基久期中枢由前一周的5.29年压缩至5.11年，虽然较6月中旬的高点有所回落，但仍处于历史高位；信用型中长债基久期中位数由前一周的2.44年压缩至2.41年，同样在历史高点附近。短债及中短债基金久期中枢则继续拉伸，其中，中短债基金久期中枢由前一周的1.65年拉伸至1.70年；短债基金久期中枢由前一周的0.83年拉长至0.93年。

风险提示

货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

核心观点

6月18日，证监会主席吴清在2025陆家嘴论坛表示，将继续充分发挥科创板示范效应，加力推出进一步深化改革的“1+6”政策措施。“1”即在科创板设置科创成长层，并且重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市；“6”即在科创板创新推出6项改革措施。同日，证监会发布《关于在科创板设置科创成长层 增强制度包容性适应性的意见》，上交所就同步制订的2项配套业务规则公开征求意见。本篇报告点评如下：

1、证监会“1+6”政策可视为资本市场“1+N”体系下，聚焦科创板深化改革的落地。

2、政策聚焦提升资本市场制度包容性和适应性，优质核心科技型企业上市有望提速。

3、未盈利科技型企业全部纳入科创成长层，调出条件实施新老划断，体现监管对投资者保护的安排。

4、创新推出面向优质科技型企业试点IPO预先审阅机制，提升IPO效率的同时保护企业信息和科技安全。

风险提示

政策落地不及预期、企业盈利不及预期、地缘政治风险等。

核心观点

1、整体来看，信用债的交易情绪已经较为极致，叠加6月最后一周理财规模一般会大幅下降，信用债短期内可能会有波动，负债端不稳定的账户不建议追涨，可以逢调整再布局。同时早期已布局长久期信用债的账户，也不着急止盈，因为7月理财规模增长，仍有一定配置需求。并且，从当前长久期信用债利差来看，还有压缩空间，例如10年AAA中短票信用利差为38bp，比均值高6bp，比均值-1倍标准差高19bp。

2、6月最后一周，负债端不稳定的账户依然建议优先选择收益率高、有一定流动性且相对抗跌的品种，比如3-5年AA和2-3年AA(2)城投债。这两个品种存量规模较大、平均收益率较高，并且在市场调整时成交占比较为稳定，不会出现流动性迅速枯竭的问题（详见《优选攻守兼备的品种》）。此外，从持有期体验来看，3-5年AA和2-3年AA(2)城投债也相对抗跌，至少能够承受15bp的收益率上行幅度。持有期3个月，在收益率曲线不变的情形下，3-5年AA和2-3年AA(2)持有期收益率相对更高；而若信用债市场调整，3-5年AA和2-3年AA(2)城投债也更抗跌，至少能够抵御15bp左右的上行幅度。

3、银行资本债方面，6月16-20日收益率全线下行，10年二级资本债、中长久期永续债表现占优。其中，10年二级资本债收益率下行5bp，利差收窄2bp；4年大行和5年中小行永续债收益率下行5-7bp，利差收窄3-4bp。短久期下沉依然建议2年AA-银行永续债，持有体验要明显更好，在收益率不变和收益率上行10bp的情形之下，其持有期收益率在3年内中低等级品种中均靠前。若要布局长久期银行资本债，4年、6年更为适宜，骑乘收益较高。在利率曲线不变的情形下，4年、6年大行二级资本债是持有期收益率凸点，性价比更高。并且，当收益率上行10bp时，持有3个月该品种也能获得正收益。

风险提示

货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

核心观点

1、本篇报告研究根据历史走势规律构建ETF投资组合的方法。由于ETF标的指数的历史走势信息(特别是成交金额)比ETF自身的交易信息更加客观有效，而且数据开始更早。因此走势规律分析是基于标的指数，而非ETF产品本身。

2、本篇报告关注指数价格与成交金额的走势规律，它们的组合变化可分为4种形态：放量上涨、放量下跌、缩量下跌、缩量上涨。但这种分类还不够精细，例如对于放量上涨，通过计算价格上涨幅度、成交金额上涨幅度，以及两者的相对比例，可以对指数走势形态做更准确的定位、对未来走势做更准确的预测。

风险提示

量化报告的结论基于历史统计规律，当历史规律发生改变时，报告中的模型和结论可能失效。

核心观点

1、经济基本面与政策展望：（1）基本面：下半年，关注“抢出口”后外需变化；内需保持缓步增长；通胀仍较弱。（2）政策面：既定政策落地，我们预计下一个政策窗口期在8月下半月至9月上半月。

2、资产展望：（1）股票：在基本面平稳平淡，政策面预期不强下，催化力量偏弱，股票市场维持震荡整理态势。（2）中债利率：资金价格回归平稳；如果央行启动买国债，收益率曲线可能整体小幅下移。（3）美债利率：美联储可能9月重启降息，美债利率将有所下行。（4）日债利率：加息缩表叠加财政扩张预期，利率维持高位。（5）美元：边际逐步企稳。（6）人民币汇率：对美元汇率保持稳定，外汇掉期显示无升贬值预期。（7）黄金：短期高位震荡；中期支撑仍强：储备黄金化；主要经济体财政-债务扩张、货币宽松。

风险提示

地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。

核心观点

1、通胀预期升温。

2、生猪养殖：猪价偏弱震荡，成本优者盈利可观。

3、种植：政策预期&需求改善，粮价渐回暖，景气有望修复。

风险提示

自然灾害风险，政策扰动风险，非瘟疫情扰动风险，生猪价格出现大幅波动风险。

核心观点

1、全球AI已到应用需求驱动新时期。从基础设施竞争到应用竞争的爆发。市场目前对DS的R2版本有非常多的期待，我们认为主要由于R2会继续大幅降低模型应用的成本，从而导致应用加速爆发。AI已开始拉动科技巨头业绩。AI已经给科技巨头收入带来明显增量，微软、Google、阿里等科技巨头已明确表示AI不仅带来了增量模型的收入，更重要还给传统业务（如云计算）带来增量用户。NV业绩持续高增，国产算力迎头赶上。海外科技巨头（微软、META等）资本支出继续高增长，英伟达即将推出GB300都预示着海外算力高景气持续。国产以华为为代表的国产算力公司加快推出AI算力新品，预计25年下半年到26年国产算力有望进入跨越式增长阶段。

2、稳定币迈向金融定价权。稳定币市场近5年加速扩张。截止25年6月，全球稳定币总市值约2503.05亿美元（约合人民币1.8万亿元），较2019年末的约50亿美元增长了近50倍。美国在稳定币领域快步向前。Circle上市拉开了美国稳定币市场新序幕，稳定币在符合监管和要求下登堂入室，意味着美国正加速发展稳定币市场，全球虚拟资产和虚拟货币市场预计将再次加速。中国（香港）正在迅速追赶。中国香港于5月30日在宪报刊登《稳定币条例》使之正式成为法例，这一举动意味着我国正式追赶全球稳定币市场。

风险提示

政策落地不及预期；行业竞争加剧；技术开发与应用进度不及预期；需求不及预期等。

核心观点

1、稳定币: 全球数字货币新方案。稳定币具备锚定资产、波动低、清算效率高等特性，已逐步成为链上支付与跨境结算的重要工具。当前正处于政策加速与合规体系搭建的关键期，监管试点与立法进程加快推动稳定币从灰色地带迈向制度化发展。凭借在合规性与可扩展性之间的平衡优势，未来有望形成多元稳定币生态共存格局。

2、RWA: 数字金融从概念到落地。RWA强调将现实世界资产（如光伏、电力设施、地产权益）通过链上确权、拆分、映射实现数字化流通。绿色能源与产业设备类资产成为首批落地领域，链上收益映射、跨境发行机制初步建立。RWA正从技术概念向可验证、可交易的实际资产形态转变，迈入由理念驱动向场景需求驱动的爆发阶段。

3、产业链与发展现状：政策驱动，合规助力。美国《GENIUS法案》、欧盟 MiCA 条例已奠定合规稳定币与资产通证化的监管基线，主流机构正加速试点美元及欧元锚定产品；国内则以中国香港《稳定币条例》、信通院牵头的《RWA上链技术规范》为抓手，推动绿色能源、产业设备等资产率先上链。政策与技术双轮共振，正把链上金融从理念验证推向全球可复制的产业级生态。牌照、生态为核心：数字金融新大门已打开，竞争门槛：牌照；核心竞争力：生态。看好：（1）蚂蚁生态链；（2）牌照方；（3）京东链及支付场景拓展。

4、受益标的：（1）蚂蚁链：朗新集团、协鑫能科、金桥信息、恒生电子；（2）跨境支付及创新业务：四方精创、南华期货、宇信科技、天阳科技、恒宝股份、京北方、雄帝科技、御银股份、楚天龙、新国都等；（3）京东链：华峰超纤、神州信息、飞天诚信、金证股份；（4）港股：众安在线、联易融科技、连连数字、中国光大控股、移卡等。

风险提示

宏观经济下行风险；行业竞争加剧；技术开发与应用进度不及预期；需求不及预期等。

核心观点

1、大势研判：科技行业大年。

2、2025年关注点：空天地一体（6G）、 AI泛在化、智能制造。

3、5G-A向6G升级演进。

风险提示

市场竞争加剧；产品研发不及预期；Capex投入不及预期；政策推进不及预期；下游应用推广不及预期。

核心观点

1、整车方面：我们认为2025年汽车行业整体需求仍然无虞，无论是国内需求还是出口均会保持增长，需求端消费升级、供给端智能电动化带来自主品牌整车及零部件公司的跨越式发展机遇。车市进入置换高峰期，增换购需求带动车市持续向好。智能电动化时代，自主车企技术占据领先优势，有望充分受益。

2、智能化方面：随着智驾平权，高阶智驾的渗透率将会快速提升，而其中芯片是智驾的核心抓手。根据Yole Group预测，在中国头部车企的推动下，2025年全球激光雷达交付量将突破300万台，未来预计这一趋势将加速渗透。

3、机器人方面：（1）人形机器人各重点环节的受益标的：执行器总成【拓普集团、三花智控、恒力液压】等；关节模组【银轮股份、中鼎股份、蓝黛科技、富临精工】等；丝杠【北特科技、双林股份、福达股份、震裕科技、斯菱股份、嵘泰股份、五洲新春】等；电机【信质集团、鸣志电器、兆威机电、步科股份】等；减速器【豪能股份、双环传动、精锻科技、绿的谐波】等；传感器【柯力传感、安培龙、奥比中光-UW】等；激光雷达【禾赛科技、速腾聚创】；轴承【长盛轴承】等；（2）通过内生外延拓展或有望拓展机器人赛道的汽车零部件企业【豪能股份、银轮股份、爱柯迪、凌云股份、中鼎股份、富临精工、福达股份、蓝黛科技、新坐标、信质集团、华依科技】等。

风险提示

汽车行业竞争加剧、价格战加剧；原材料成本波动超出预期；汽车行业终端需求不及预期；汽车出口销量不及预期。

核心观点

1、长期看，受减税政策影响，美国债务风险依旧存在。此外，关税问题依旧存在不确定性，美国商务部长卢特尼克重申7月9日为贸易协议最后期限，如果欧盟想达成协议，就放松对科技公司的压力；意大利外长：欧盟与美国有可能就10%关税达成协议；澳大利亚总理阿尔巴内塞表示在与美国的贸易谈判中，不会放松任何关于生物安全的规定；据日本朝日新闻表示日本向美国提出了降低汽车关税的机制；德国总理默茨表示我们正在寻求降低关税的办法；从现在的消息来看，乐观预期出现，但与各国实质性协议仍存在较大的谈判分歧。鲍威尔与特朗普会谈并未出现实质性进展，美联储仍然坚持基于客观数据制定未来货币政策，并且5月FOMC会议纪要显示对经济滞涨的担忧，暗示不会很快降息，货币政策端依旧存在不确定性。受不确定性影响，看好未来黄金价格，受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，估值目前处于较低水平。

2、受益标的：赤峰黄金、山金国际、中金黄金、山东黄金、西部黄金、晓程科技、株冶集团、灵宝黄金、中国黄金国际。

风险提示

美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；国内消费力度不及预期；海外能源问题再度严峻。

核心观点

1、宏观环境总结：从总量角度，25Q1不变价GDP同比增长5.4%，与去年四季度持平。从各细分看，非制造业经营预期好于制造业，制造业PMI生产指数始终强于订单指数。剔除春节影响，整体就业环境呈现环比改善的趋势。从趋势上看，社零增速从24Q4开始筑底，25年环比提升较为明显。

2、快递行业：第一重竞争在电商平台之间，第二重竞争在电商快递企业之间。以25Q1为例，在行业同比增长21.6%情况下，各家通过不同程度牺牲单票净利润的方式参与价格竞争，各家单量同比增速并没有拉开显著的差距。受益公司包括顺丰控股、极兔速递、京东物流、申通快递、圆通速递、韵达股份等。

3、航空行业：25年以来行业主要增量ASK投向了国际市场，从经营结果看，25Q1延续24年以价换量的趋势，但5月机票价格同比开始转正。展望未来，票价与油价是最核心预期因子。受益公司包括中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空、海航控股、上海机场、深圳机场、白云机场、中国民航信息网络等。

4、航运行业：油运行业的供给端逻辑没有变化，需求端等待中国需求的恢复情况。24年集运行业受益红海局势的变化，25年重点观察地缘关系及中美贸易关系的边际变化。受益公司包括中远海能、招商轮船等。

5、交运基础设施行业：投资的主逻辑是股息率，观察的指标包括业绩稳定性、分红率以及当前无风险收益率。在当前国内经济环境下，港口外贸吞吐量、铁路客运以及高速公路的小汽车通行量相对比较稳健。受益公司包括青岛港、招商港口、京沪高铁、广深铁路、宁沪高速、粤高速A、四川成渝等。

风险提示

宏观经济不及预期、油价或汇率波动幅度超预期、快递价格战超预期、港口企业分红不及预期

核心观点

1、券商板块：我们看好证券行业为新质生产力融资、为耐心资本长期配置服务的中介功能，建议关注（1）有同业并购预期的证券公司；（2）在中长期资金入市的背景下，零售经纪业务突出及财富管理转型较有成效的公司。受益标的包括中国银河、华泰证券、国金证券、九方智投控股、东方财富、指南针等。

2、保险板块：中短期主要催化或在资产端。作为强β、低估值、显著低配的板块，随着后续国内稳增长、稳股市政策持续出台，看好保险股在资产端催化下的投资机会。推荐新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安、中国人保。

3、多元金融板块：（1）港交所有望受益于港美两地上市的股票成交量“迁移”；（2）众安在线有望受益于稳定币在国内的发展；（3）江苏金租将受益于低利率环境及设备更换等稳增长政策；（4）华金资本、四川双马、鲁信创投、山高控股等创投企业将受益于并购重组活跃拓宽退出渠道；（5）中粮资本、中油资本有望受益于央国企改革深化。

风险提示

宏观经济持续下行风险；国内流动性宽松进程不及预期等风险；长期利率超预期下行风险。人民币兑美元汇率大幅波动风险、中美利差大幅变动及流动性影响。A股成交活跃度低迷的风险，权益市场的增量资金不及预期风险。证券行业各项服务费率或佣金率的超预期下降风险；上市公司经营的合规风险和证券公司股东资质风险。险企渠道改革不及预期风险；险企新品开发不及预期风险；极端天气情况引发大范围理赔风险。

核心观点

1、2023年以来银行股行情：持续上涨，轮动有序。2023年国有大行领涨，2024年各类银行齐涨，2025年以来非国有大行领涨。

2、国资是本轮行情的发动机。

3、股权财政重塑逻辑。

4、乐观看待银行股。（1）资金面 ：后续保险、公募有望接棒国资，微观流动性确定性充裕。国资必要时托底，已增持部分收息为主，除非严重泡沫化；险资为增量活水：“资产荒+会计准则+政策”多因素驱动，险资有望增配A股银行股；公募：行为校准有望为银行业带来千亿增量资金。（2）基本面：保交楼与化债提升银行股估值底线；信用扩张新模式以及deepseek代表的科技创新外溢效应将为银行业插上二次腾飞的翅膀。（3）政策面：非对称降息的推出意味着过分让利实体的行为迎来转折；（4）目前阶段受益标的：招商银行、常熟银行、成都银行、杭州银行

风险提示

海外黑天鹅风险；息差继续收窄。