夜读丨宝藏对话！斯坦·德鲁肯米勒vs斯科特·贝森特：宏观分析方法、美国“政治熊市”与比特币无所不谈……

“你要是能预测特朗普，那你本事可不小。”

这是斯坦·德鲁肯米勒（Stan Druckenmiller）在2019年一场小型闭门交流中半开玩笑地说的一句话。话音落地，台下笑声一片。

而坐在他身边对话主持人正是斯科特·贝森特（Scott Bessent），六年后的今天，他是特朗普2.0政府的财政部长，超级核心成员。

贝森特对德鲁肯米勒的认可是毫不掩饰的。

他在去年的一场访谈中就公开表示，“索罗斯做过最伟大的投资，就是发现了斯坦·德鲁肯米勒”。他还说，多年来，两人保持着每周通话的习惯，彼此信任、互为镜鉴。

两人的交集源自斯科特·贝森特第一次在索罗斯基金任职的时候，他在德鲁肯米勒手下工作长达8年。（贝森特1992年加入时德鲁肯米勒是首席投资官，用他的话说，“我在他手下工作的那段时间，真的被养刁了，那种高效、信任、专业的工作环境让我之后很难再接受平庸的团队。）

等贝森特出去转悠一圈回归索罗斯基金，则担任了5年首席投资官。

得说，两人之间的默契和交情，确实在这场对话中展露无遗。

这场谈话进行于2019年6月，也是研究斯坦·德鲁肯米勒不容错过的视频资料之一。

有意思的是，当时的话题跟当下十分相似，集中在时任总统第一任期的特朗普，他的关税政策，以及美联储的措施等等。

一开场的问题就拉回到德鲁肯米勒最擅长的领域，即货币政策，毕竟按照他自己的说法，“我职业生涯里70%的钱都是靠债券和货币交易赚来的”。

他详细地拆解了自身看待货币政策问题的出发点和思考方式，反复提到，每一次大的金融崩溃之前，几乎都伴随着资产泡沫的积聚，而这些泡沫，往往正是过度宽松的货币政策所催生的。

但其中特别重要的是，要识别哪些是资源错配引发的泡沫。

德鲁肯米勒状态非常松弛，他的观察兼具宏观与微观，点评起特朗普简直一针见血，尤其是6年后再回看。

来，感受下：

“我觉得总统这个角色，远不止是政策问题。美国总统不仅是个政策制定者，他还代表这个国家的尊严，是白宫象征，得是整个国家的精神榜样，是领导力的体现。（所以，背后都是失望）”

“无论他们怎么说，我都坚持一个观点：保护主义永远不如自由贸易。这点上你别想说服我。”

也在想，当时贝森特接受财政部长职务，是怎么跟德鲁肯米勒通电话的，哈哈。当然，人都是很复杂的，事情也是变化的。

顺便说一句，贝森特还在特朗普准备替换“不听话的”美联储主席鲍威尔的候选人名单中。

看待货币政策问题的出发点

 贝森特  今天非常高兴能在这里采访我的朋友，也是我的导师——斯坦·德鲁肯米勒。

今晚我们要聊的话题可不少：从疲软的全球经济，到美国和其他地区的现状，再到反复无常的美联储、不可预测的总统，甚至还会涉及一些关于“中国综合症”的讨论。

最后，我们也希望斯坦能聊聊，如何在这样的环境下找准方向、应对风险。

我想先说一句，在过去二十年里，我几乎每周都能跟斯坦通电话。这是我的幸运——当然，只能说“大多数时候”是幸运，因为要是他那天心情不好，你也别想轻松（笑）。

所以今晚，我们就来一场“电话实录版”的现场对话，就像我们平时聊市场一样直接、坦率。

我们开门见山。你一向很少公开发声，但去年12月你和凯文·沃什（Kevin Warsh）联名在《华尔街日报》上发表了一篇文章，警告说如果美联储继续加息，那将是一个严重的政策错误。

而这其实挺出人意料的，因为过去三四年，你不一直都在呼吁他们该加息吗？

 德鲁肯米勒  哈哈，我还挺喜欢自我矛盾的。

不过这个问题我得稍微铺垫一下，先从头说起。即便当时我个人认为利率还是偏低，从宏观角度看是应该更高一点，但我们观察到：全球经济，尤其是贸易，已经开始明显走弱。

我们当时担心的是，这种疲软很可能会蔓延到美国。

但对我来说，最关键的是，金融市场当时正在经历一次严重的下行压力。自1913年美联储成立以来，它还从来没在像当时那样剧烈下跌的市场环境下加息过，标普指数和其他主要股指已经跌得很深了。

所以，这才是我们写那篇社论的主要原因。很多人把那篇文章解读得太过头了。

文章最后的两个词是：“暂不加息”。我们的建议只是：先停一停，看看形势怎么发展。

当然，你说的也没错，斯科特。我们不妨把时间再往前倒一点。

我一直坚信——虽然我常常犯错，但从不犹豫（笑）：极度宽松的货币政策，是引发2008年金融危机的关键因素之一。

当然，监管缺失也有责任。但在我看来，2003年经济复苏已经非常明显，美联储还硬是把联邦基金利率压在1%，这就是大错。

我记得2003年第四季度，美国名义GDP的增速在7%到9%之间，而他们却还是不满足，继续维持超低利率。

当时，他们甚至还专门加了一句所谓的“维持相当一段时间”来强调要继续低利率，仿佛怕市场没听懂他们的意图（笑）。

这一整套政策逻辑，都是围绕着所谓的“预防性降息”展开的，换句话说，是提前买个保险。

但根据我对市场的长期观察，你知道的，我这辈子靠预测繁荣与崩盘周期赚过些钱，也踩过坑。

每一次大的金融崩溃之前，几乎都伴随着资产泡沫的积聚，而这些泡沫，往往正是过度宽松的货币政策所催生的。

就拿当时最新的例子来说，日本。他们在广场协议之后听从了我们的建议，结果在80年代后半段大放水，制造出巨大的资产泡沫。到了90年代，泡沫破裂，后果大家都知道。

这就是我看待货币政策问题的出发点。

典型的资源错配案例

 贝森特  那我们回到最近一点的时间线。去年的这个时候，你获得了曼哈顿研究所颁发的“亚历山大·汉密尔顿奖”。我记得当晚的嘉宾阵容……说实话，还挺“稀疏”的（笑）。

 德鲁肯米勒  对啊，另一位是妮基·黑利（Nikki Haley，美国前驻联合国大使）。所以……我是靠颜值选上去的，她是真材实料（笑）。

他们需要一个暖场的，就把我拉上去了。

 贝森特  但你在那场颁奖致辞中说了一句话，当时真是让我印象深刻：“如果我想制造一场通缩型崩盘，我就会照着各国央行过去六年（现在是七年）的做法来操作。”

这话听起来挺吓人的。你当时到底是什么意思？

 德鲁肯米勒  我那句话的意思是这样的（有点长，等我慢慢讲）。

2009年危机之后，伯南克和美联储的应对，其实做得非常出色。量化宽松（QE）出台得又快又果断，利率政策也执行得干净利落，总体来说，他们在最初的应对上，是完全正确的。

我自己当时是非常支持第一次量化宽松（QE1）的。

但等到QE2推出，我就开始变得迟疑了；到了QE3，我简直是彻底失望。

原因很简单：紧急状态已经过去了，他们却还在用紧急工具。这让我非常担心，我们是不是又在为下一轮资源错配埋下祸根。

那段时间，最典型的资源错配案例，就是我之前提到过的：低利率催生的房地产泡沫。

2012、2013、2014年，经济越来越好，市场不断复苏。每次我偶尔出来像今天这样聊两句，总会有人问我：“那你现在是不是支持加息了？”

我那时候总是说：“如果金融环境允许，我会悄悄加一点点。”

目的很简单：就是想让利率慢慢恢复到一个合理门槛，这样一来，投资者在做决策时，至少得掂量掂量，不至于再像以前那样干出泡沫时代那些愚蠢的事。

但你也知道，一直到2014、2015年，美联储还在搞QE3！

我当时真的是非常担心：市场又要开始犯傻了。而现实也的确如此。

举个例子：2010年，美国企业债总额大约是6万亿美元；而到当时，已经涨到了10万亿美元，增长了65%。

你说这是不是灾难，还得看这些钱拿去干了什么。

你再看看这组数据就知道问题有多严重：同期，美国企业的利润，从1.7万亿增长到2.2万亿，8年才涨了5000亿。而债务却多了4万亿！

更讽刺的是，这新增的4万亿债务，所带来的利息成本，只从4750亿美元涨到了5650亿美元，只增长了23%。

什么意思？说明资金成本极低——借钱不贵，借得更多，但没创造出对应的利润。

债涨了65%，利息只涨23%，但利润呢？8年才涨29%，年复合增速连3%都不到。

这还只是“总利润”的情况。

有人会说：“等一下，企业盈利不是还不错吗？”不，我说的是总利润，不是每股收益（EPS）。

而这个差别，恰好说明了另一个严重的问题：资源错配。

你看当时企业怎么花钱的：过去那几年，美国企业拿去回购股票的金额是5.7万亿美元，而用于资本支出的，只有2.2万亿美元。

2010年时，股票回购只占资本支出的20%；到了最近，已经涨到了55%，而且是在股价已经大幅上涨的情况下。

你说这是不是一种严重的资本结构扭曲？！

更讽刺的是，那些真正有增长、有活力的公司，比如谷歌、Facebook，他们可不是靠举债搞事情的，他们是拼命烧钱搞研发。

相反，那些拼命借钱的，都是老旧、没落的零售企业。

你看看美国的人均商业地产面积，是24平方英尺；而德国只有3，中国只有2。

我们市场上充斥着各种“僵尸企业”。

而此时此刻，我们其实正处在自19世纪以来最具创新与颠覆性的经济周期之一，但你却几乎看不到企业破产。

为什么？因为美联储根本就没让市场感受到风险的存在。

当然，我说的是过去几年，不包括最近这段时间。这个话题我们之后可以再聊。

更让我担心的，还有政府的反应机制。

现在的问题是：政府对市场的反馈机制几乎失效了。

在华盛顿那些政客眼里，只要债市不出问题，他们就会继续花钱。

于是我们现在头一次看到这样一种情形：全民就业的背景下，政府却搞出了创纪录的财政赤字。

今年的赤字预计将达1万亿美元。那如果来一场衰退呢？

根据历史规律来看，一旦经济陷入衰退，赤字就可能飙到1.8万亿美元。美国政府债务占GDP的比例，已经从65%涨到了105%。

这就是我们去年秋天面临的宏观背景。

我始终认为，伯南克和耶伦其实有很多次机会，只要市场条件允许，就可以“加个四分之一”利率。

哪怕是象征性地升息，释放一下信号。但他们一直被“通缩恐惧”困住了。

美联储内部根深蒂固的观念是：只要利率接近零，通缩的风险就很高，而通缩就是“魔鬼”。一想到1930年代那场大萧条，大家就吓得不敢动。

但我要说的是，我从未见过哪一次真正的通缩，是因为利率太低导致的。

历史上每一次通缩的发生，前面几乎都伴随着资产泡沫的破裂。

而现在我们在干什么？我们正通过资源错配和新的泡沫，为下一轮通缩埋下种子。

这就是我在颁奖那晚说出那句话的背景。

听上去像是句简单的话，但背后，其实是一整套复杂的逻辑。

要结合生产力等宏观背景来看通胀目标

 贝森特  所以说，美联储现在可别高兴得太早。我们面临的问题不是短期的利率判断，而是长期的资源错配、投资缺乏门槛。

那你怎么看现在这个新的通胀目标？还有，你觉得量化宽松对收入和财富分配的影响到底有多大？

 德鲁肯米勒  我一直搞不懂他们对“2%通胀”这么执念是为什么。

19世纪末，美国曾经历过一段3%的通缩时期，但那个十年，实际GDP年均增长达到了8%！

1950年代，通胀率也不高，美联储当时的联邦基金利率是4%，经济一样活跃，大家照样过得很好。

在我看来，这个逻辑非常直白明了，虽然显然美联储的那些博士们看不见，我也没他们的头衔，但我知道：如果投资没有一个门槛利率去约束，那迟早会出问题。

在某些情境下，通缩1%可能是合理的；在另外一些时候，通胀率在3%、4%也是可以接受的。这要看整体的宏观背景。

而我认为我们正处于过去150年来最剧烈的一场生产力革命中。

当然，目前官方的数据还没有完全反映出这种转变。我们最近确实看到了一季度不错的生产力数据，但对我来说，真正的变化远远无法被现在的统计方式量化出来。

顺便说一句，我也不知道应该怎么准确测量，但我知道现在的测量方式一定是错的。

我举几个例子你就明白了：

每天，全球有35亿次谷歌搜索；

过去60天上传到YouTube的原创内容，已经超过了电视行业过去60年的总和；

2010年，全世界一共拍了3000亿张照片，而去年达到了2.5万亿张——远超人类文明历史上所有照片的总和。

更关键的是，这些照片的边际成本几乎为零，而且手机的拍照质量甚至比十年前的高端相机还好。

那在GDP的核算里，这些变革体现了吗？并没有。因为你现在不去花50美分冲洗柯达胶卷了，这笔“消费”就从GDP账面上被扣掉了。

我知道有人会说，那广告收入会在别处反映出来。但说真的，这些价值的改变是系统性的，是GDP统计方法根本没法准确衡量的。

麻省理工（MIT）有项研究指出，人们平均每年愿意为谷歌搜索支付1.8万美元，我自己肯定愿意付得更多。

谷歌地图呢？人们愿意为它一年付3500美元。而这些服务我们都在免费使用，它们的真实价值根本没有进入经济账本。

所以，通胀其实也是一样的道理。

我们现在坐在这儿，每个月死盯着CPI是1.4、1.6还是1.7……意义大吗？我们根本不确定这些数字准不准，也不清楚真实的GDP增长和实际通胀到底是多少。

眼下，我们明明正处于一场正向的供给冲击之中，生产力全面跃升。那为什么非得认定“负通胀”就是坏事？

你说因为谷歌让生活变便宜了，大家就不消费了？有人会说：“这日子太好过了，生活太便宜了，我决定不买东西了。”这不现实。

所以我认为，只要通缩是生产力提升带来的结果，而不是需求崩塌的后果，那它未必是坏事。

 贝森特  所以问题在于，美联储现在全神贯注于避免通缩，结果却在另一边放任资产泡沫不断膨胀？

 德鲁肯米勒  对，就是这么回事。

我觉得他们完全错过了平台型企业和共享经济带来的结构性转变。

嘴上还在谈自然利率、自然失业率……你再看看眼前这些翻天覆地的变化，然后去听他们的言论，真的会让你目瞪口呆。

说实话，这些议题可能得排在我“优先关注事项”的第50位以后了。

我讲个笑话给你听。

我有个同事（不是凯文·沃什，我敢拿我孩子发誓（笑）），上周五刚从芝加哥一个货币政策会议回来。

那天正好是中美贸易战升级、市场大跌的一天。我打电话问他会议怎么样，他说：“大家情绪稳定了很多。”

我问：“为什么？”

他说：“因为密歇根大学的长期通胀预期，从2.5%涨到了2.6%。”

我当时就愣了，你在跟我开玩笑吗？！

这个国家面临着那么多真正的问题，你们就因为0.1%的通胀预期变动就“放心了”？这就是你们关注的重点？！

我承认这些人里有的可能智商比我高30分，但我是真的搞不懂他们在想什么。

为什么说“微观决定宏观”

 贝森特  确实。我们刚刚经历了美国两年期国债历史上最大两日波动之一，看起来他们可能真的盯错了方向。

那我们换个话题，来说说你的经济分析方法吧。

斯坦常跟我讲一句话：“微观决定宏观。”你能解释一下这句话的含义吗？你是怎么运用它的？

 德鲁肯米勒  首先我得坦白一件事：我可是密歇根大学经济学博士项目的中途退学生，故事就从这里开始吧（笑）。

当年我刚入行，很快意识到一个事实：宏观经济数据并不擅长预测未来。它们更像是告诉你现在的位置以及过去发生了什么。

而如果说到预测未来，它们远远比不上一个东西，即股市的内部信息。对我而言，职业生涯里最强的经济预测指标，就是股市本身的结构与走势。

注意，我说的不是“整个股市”，而是市场内部的结构性变化。

我重点看的，是那些周期性行业的公司，比如卡车运输、零售，这些板块的信号通常很准。

另外，我也经常观察罗素2000指数。根据我这些年的经验，这类周期性股票在历史上往往率先下跌，而防御性股票和稳定增长股则相对更强。

这个规律一直很一致。

那我们来看看当前的市场结构到底在释放什么信号？

-零售指数（XRT）自去年8月高点以来，已经下跌了24%；

-整个股市的跌幅则只有7%、8%，我准备这场发言时，标普500的跌幅甚至只有5%；

-罗素2000指数下跌了15%，而且背后还有非常广泛的下沉结构；

-标普金属指数也下跌了20%。

当然今天市场突然反弹了一下，希望只是哪个算法在运作，要不然就是我完全判断错了（笑），这种事我也不是没经历过。

总之，从目前情况来看，那些对经济最敏感的板块，几乎都处在过去52周的相对低点；而那些在名义GDP增速只有1%到3%时也能正常运作的公司，现在反而还在相对高位。

换句话说，股市的内部结构正在向我们发出一个信号：我们或许不会立刻陷入衰退，但你最好提高警惕，睁大眼睛看清楚。

今天在台下的艾德·海曼（Ed Hyman），是我入行时非常受益的一位前辈。

他教过我一个非常实用的方法：直接去和公司对话，因为不同的公司在周期中所处的位置不一样，有的领先，有的滞后。

而真正该谈的人，不是CEO，而是采购经理。他们的信息更具体、更一线。

最近我从他们那里得到的反馈整体比较混杂，不像以往那么清晰。

还有一个我一直用的指标：我从来没见过企业利润没有见顶，就进入经济衰退的。这个规律过去一直成立，直到两周前出现了变化。

我们刚拿到一季度的资金流向报告，里面显示：企业利润在第一季度表现非常差，已经出现了下滑。

结合利润率、劳动力成本、关税等多方面因素来看，我觉得企业利润在去年已经见顶，而现在已经过去了五个月。

所以，我不会贸然说经济一定要转入衰退，但我可以非常清楚地说：现在有很多预警信号，我们需要保持高度谨慎。

而且，我们还没谈到那些明显的风险，比如贸易战压抑了企业的“动物精神”——这些我都还没提。

我刚才讲的，都是一些没那么显眼、但同样重要的指标。

量化紧缩措施当然有影响

 贝森特  再说一个过去一年争议很大的话题：量化紧缩（QT）。

美联储坚称QT对市场没有影响。那你怎么看？你观察到了QT的影响吗？

 德鲁肯米勒  我是个“笨笨的基金经理”（笑），你记得，我可是“最笨的那个”。

我还记得2010年搞QE1那会儿，我就跟同行争论：“政府买债，其实是利空债券的。”

他们都用异样的眼神看我，像是在说：“你脑子是不是进水了？”

当然，我确实错了，错了大概五个星期。

但我的逻辑是：政府一买债，市场风险偏好就会上升，其他投资者对债券的需求自然会下降。

果不其然，五周之后，这个逻辑跑通了。

而每当美联储停止QE，几乎就在停买债券的那一天，债市开始走强，股市开始下跌。

当时大家都把这归因于奥巴马和国会在白宫闹矛盾，我自己追踪了这件事整整八年，发现了一个非常稳定的模式：

政府买债→ 债券下跌，股票上涨；

政府不买→ 债券上涨，股票下跌。

所以你问我信不信QT有影响？我当然信。

我大概在一年前就开始担心QT会冲击金融资产，后来也确实发生了。

可能还谈不上“被击中”，但你看我们从QE转向QT的时间点，股市也开始转弱了。真正的转折点是去年10月1日，这是全球正式进入QT的那一天。

所以没错，我相信QT的影响是实打实存在的。而且QT还没结束，这才是最关键的部分。我们还有三个月的QT要走完。

在当前这个金融环境下还在搞量化紧缩，真的很不寻常。

但你也能看得出来，我可不是那种“永远看空”的人，对吧？（笑）

美国进入了一个“政治熊市”

 贝森特  我们来聊聊政治吧，这部分会很有意思。

你我过去常说，科技是最具颠覆性的经济力量。但现在我们面对的，不是“黑天鹅”，而是我自创的一个词：“手臂天鹅”（arm swan，应该是调侃那些明摆着在你面前挥舞、却仍被忽视或误判的重大风险）。

但说正经的，你觉得特朗普总统是不是在一个本来就很脆弱的经济背景下，把它彻底搞崩了？

 德鲁肯米勒  我不知道。

这让我想起伯南克当年说过的一句话。他比我聪明多了，IQ起码比我高100分（笑）。他说：“次贷风险是可控的。”

但他忽略了一点：次贷背后连锁反应的扩散，以及“动物精神”的影响。

这次的贸易战也是一样的道理，关税政策背后的“情绪”在不断外溢、传导。

如果你单看关税政策本身，确实可以争论它到底对经济有没有实质伤害。

事实上，彼得·纳瓦罗（Peter Navarro）还成功说服了总统，认为关税对GDP是正面的，因为从账面上看，出口会比进口更好看。

但也有可能，等我们回头看这段历史时会发现，其实在我们对中国出手之前，很多经济指标就已经开始转弱了。

像ISM、工厂订单，这些都在走下坡。

老实说，我当时是有点措手不及的。我没想到他真的会这么干，也没料到经济数据提前就开始走软了。

所以我最终的回答是：我不知道，但我真的很担心。

 贝森特  1992年你开始教我宏观的时候，我记得你说：“政治和经济各占一半。”

后来到了2002年互联网泡沫之后，货币阀门全开，一切都变成了“钱”的游戏。

但现在，我们似乎又回到了政治主导市场的时代，而且政治的影响可能比资金流动还大。你怎么看这个变化？

 德鲁肯米勒  我还记得今年四月，我当时到处在看多市场，仓位里93%是做多。

我当时心想，唯一的风险就是政治。但我又自我安慰说：“大家都知道，他们不可能蠢到真的把中美谈判谈崩吧？”

结果我错了。我们现在真的进入了一个“政治熊市”。

这不仅仅是某个国家的问题，而是全球性的现象。民粹主义、贸易保护主义在各国蔓延。

无论他们怎么说，我都坚持一个观点：保护主义永远不如自由贸易。这点上你别想说服我。

现在这种“怪异的民粹主义氛围”正在扩散，我很高兴你提到我当时在“汉密尔顿奖”上那场演讲。

那是我自己起的标题，叫：《我们能不能试一试资本主义？》

我觉得，我们正在一点点背离真正的资本主义。总统一会儿攻击亚马逊，一会儿攻击AT&T，今天又因为CNN把他踢出频道而发火，这种状态，非常不好。

它是不是决定性的因素？我不知道。

它只是宏观拼图中的一块，但绝对不是积极的那一块。

 贝森特  现在的市场环境也很奇怪，股权风险溢价低，恐慌指数也低，所以政治波动反而成了市场的主要变量。

你在2016年时说你觉得特朗普会赢，我当时也这么认为。而现在，华尔街很多人九成把握他会连任。

你觉得市场的定价反映了这些吗？我们该如何理解这种情况？

 德鲁肯米勒  我一般不怎么爱参加那种投机预测的晚宴，但偶尔也去一两次。

每次我问那桌人：“你们觉得总统会不会连任？”

他们都不说“是”或“不是”，而是带着轻蔑地说：“当然了。”

所以我认为，这大概就代表了所谓的市场预期，他们认为他大概率会连任。

但我个人觉得，这得看民主党的候选人是谁。

上次他赢，是抽中了一手完美的“内顺”，七个关键州，每一个都是以不到0.5%的优势拿下。

如果你一县一县地去看宾夕法尼亚、密歇根、威斯康星，他现在的局势是非常、非常、非常危险的。

而当时的经济，可是以3%的增速在增长。

所以我的看法是：除非民主党推出的是那几个“疯子候选人”中的某一个，否则我觉得这次特朗普会输。

但市场显然不是这么看。

如果他真的输了，尤其是，如果我判断错了，真的是那个“疯子”赢了，那市场可能真的会有麻烦。

 贝森特  我也觉得这不是小事，这可能会牵动很多市盈率的点数，无论是情绪面还是估值面。

那你说，如果到了2021年，特朗普彻底放飞自我，和桑同志（指伯尼·桑德斯，激进左翼）当选相比，哪一个对市场来说更糟？

 德鲁肯米勒  哎呀，你要是写我当总统，那才是真的灾难。（笑）

经济战应该在科技公司之间

 贝森特  你既不是国家主义者，也不是反科技平台派。

可现在，司法部突然宣布要调查亚马逊、谷歌、苹果的垄断问题。这和中国政府扶持本国科技企业的做法，几乎形成了鲜明对照。

 德鲁肯米勒  在我看来，简直不可思议。

我不是民族主义者，也不迷信什么经济战争。但如果我们真的要打一场经济仗，那你得先想清楚：战场在哪儿？

在我看来，战场应该在人工智能，在那些真正代表未来的领域。

你看，从去年秋天贸易摩擦一开始，那边立刻放松了对腾讯、阿里这些科技巨头的监管，全面支持华为，高科技产业链全面提速，工程师火力全开。

我们这边呢？我们在干嘛？在拯救钢铁、煤炭、铝。

拜托——这些产业是未来吗？

再看看我们对本国顶尖科技公司的态度，我们不是在推它们前进，而是在往引擎里撒沙子。

顺便说一句，我要是再听到哪个电视上的傻瓜说“谷歌扼杀创新”，我真的要炸了。

讲清楚，我没持有谷歌的股票。但你看看我们现在用的这些科技产品，都是他们搞出来的。

谷歌之所以没有更高的利润，是因为他们花了大笔钱在搞研发。我们应该感激有这样的公司，而不是打击他们。

还有人说“他们伤害了消费者”？你用的产品不都是免费的嘛！

所以，我的态度非常明确：如果真的进入某种对抗，那战场应该在科技公司之间，而不是钢铁和铝业之间。

否则结局只有一个，我们会被碾压。

现场互动环节

观众1

你刚才提到，现在经济已经发出很多预警信号，可能已经见顶了。那你觉得在这种环境下，投资组合该怎么调整才能更具防御性？

 德鲁肯米勒  如果你是一周前问我，我会毫不犹豫地告诉你：买美债。

你还记得我两周前打高尔夫那事吗？

 贝森特  （笑）记得记得，当时我们正在开董事会。

那是在National Golf Links，有个很老的球场教练，他有句口头禅“湾上起白浪，老水手不出海。”

那天风特大，海面全是白沫，他就不下场了。

 德鲁肯米勒  对，就在那个下午，特朗普突然发了那条推文，我立马收仓。

我本来是93%的净多头仓位，转眼间就清成了净空仓，同时大举买入美债。

我这么做不是为了赚快钱，而是因为我压根不想在这种混乱局面下继续下注。现在不是冲的时候，未来一定会有更好的机会出现。

只要你相信自己的判断和赚钱能力，就不必非得在这种“白浪滔天”的时候拼命挥杆。

如果你相信经济真的会走弱，那最显而易见的防御配置就是国债。

我现在也确实拿着不少美债。虽然我不能肯定利率一定会降，但我至少敢打赌它不会升。对我来说，这就是个单边交易。

比如，两年期国债收益率是1.84%，你还能收75个基点的实打实利息。无论从哪个角度看，这笔买卖都不亏。

当然现在情况变了，美债的风险回报不像几周前那么“稳赢”，但如果你担心经济下行，美债仍是最佳避风港之一。

黄金也可以考虑，尽管我更偏好国债。它没那么直接有效，但作为系统风险的对冲，黄金也有它的价值。

观众2

沃伦·巴菲特曾说过，比特币是“老鼠药的平方”。但另一边，像彼得·蒂尔——大家都知道，他在预判颠覆性趋势上向来眼光独到，甚至有人觉得他比巴菲特还更有前瞻性。

你怎么看比特币？它最近的表现似乎比美债还抗跌。

 德鲁肯米勒  我一直觉得，比特币像是一个还在寻找用途的解决方案。

说白了，我们还没找到它真正要解决的问题。

有人说：“我们需要一个稳定的加密货币。”但我想说，我们不是已经有美元了吗？

当然，如果我们未来五到十年，继续把关税、制裁这些手段武器化，那也许真的会出现一个比特币能解决的问题。到那时，它可能真能派上用场。

但眼下？我一点兴趣也没有。

就像那句老话：“湾上起白浪，老水手不出海。”这种时候，我不会下场打比特币这场球。

我不会做多，也不会做空。

很多人听了这话就会笑话我，说我是“尼安德特人”，太原始了，跟不上时代。他们说比特币能成为“新黄金”，能储存价值。

也许吧，谁知道呢？它说不定真能涨到一百万。但问题是，我看不懂它为啥值那么多。

除了“不能被无限制造”这一点之外，我真没看出它还有什么理由能储存那么多价值。

可这个世界上，不能无限制造的东西多得很，也不是每一样都能涨成一百万啊。

观众3

你前面讲政治的时候，好像暗示你觉得极左候选人比特朗普更糟。你觉得现在有没有哪个开明点的民主党人，有可能赢？你怎么看？

 德鲁肯米勒  其实我不是那个意思。我并不是说他们比特朗普更糟……但你看我都快要支持让斯科特当总统了，就知道我对这两边有多失望了（笑）。

说真的，这届真的太难选了（努力思索用语……）。

我一直是个坚定的自由市场信仰者，可现在这俩看起来都在背离自由市场资本主义。

当然，如果你是个股市投资人，你可能更希望特朗普连任，毕竟他虽然也瞎折腾，但那些“疯子候选人”可能会让市场更崩溃。

但对我来说，我对这两边都挺失望的。

有件事我尤其看不惯，虽然我也不是那种“仇恨型人格”（嗯……也许有点吧），就是那种说法：“哦，政策挺好的。”

可我觉得总统这个角色，远不止是政策问题。

美国总统不仅是个政策制定者，他还代表这个国家的尊严，是白宫象征，是整个国家的精神榜样，是领导力的体现。

这些，对我来说，是这份工作的核心部分。

更别提我其实也不确定他的政策到底“好”到哪里去了。

举个例子，我一向支持税改。但当我看到最终通过的那个版本，真的吓了一跳。

你知道吗？你现在甚至可以买架二手飞机，然后第一年就全额抵税。买新飞机可以抵税我还能理解，那好歹还能拉动点制造业。

可买二手飞机也能？这我是真不懂了。

斯科特，如果你参选总统，我第一个给你投票。

 贝森特  （有点不好意思的接话）我九岁的儿子今天也来了。

 德鲁肯米勒  （转向观众席）你会投斯科特一票吗？

（貌似孩子答）会！

 贝森特  总统下台通常有三种方式：弹劾、宪法第二十五修正案，或者通过选票。你觉得哪种可能性最大？

 德鲁肯米勒  就现在这个节点来看，想靠别的方式让他下台，简直疯了。弹劾程序得搞上一年半，全国上下都得陪着折腾，代价太大，完全不值得。

所以最现实的答案就是，投票箱。

观众4

斯坦，你刚才分享了很多关于发行方，也就是市场供给端的看法。那从买方角度来看，比如机构投资人或者市场整体的资金面，你最担心的是什么？

 德鲁肯米勒  你是指我作为买家的担心，还是对整个买方生态的担忧？

观众4

是对整体买方结构的担忧。

 德鲁肯米勒  那我得说，这其实正好回应了我前面那段“咆哮”：

我们现在，全都被逼着走上了风险曲线的尽头。大家都在被迫买入自己根本不相信的资产。

我们投资的理由，不是“看好”，而是“没得选”。

我不知道杰森是不是在场，但那句广为流传的话“TINA”（There Is No Alternative，别无选择），真的是此刻市场的写照。

说得直接一点，我们现在之所以持有某些资产，是因为“别的都更烂”。

这不是个多么光彩的理由，但大家都这么做了。

这就是我最担心的地方：我们手里拿着一堆自己根本没信心的资产。

更别提，还有大量衍生品的敞口，现在可能都在一些“弱手”投资者手里，那种一有风吹草动就会被迫平仓的人。

这在市场剧烈波动时，会成为系统性风险的触发器。

观众5

我想请教一下，你觉得美国和中国之间就没有双赢的出路？我们现在是不是陷入了一种“非此即彼”的对抗逻辑？有没有可能走出这条路？

 德鲁肯米勒  这场冲突，从一开始其实是可以避免的。

但今天？我开始担心，这种双赢的可能性正在消失。

我搭档凯文·沃什（Kevin Warsh），我非常尊敬他。他曾提出一个听起来有点疯狂的观点：“特朗普可能会是未来30年里，对中国最友好的美国总统。”

你可能会笑，但他背后的逻辑是：我们现在正走在一条通往“冷战2.0”的路上。

等真的到了那个时候，再回头看，特朗普或许还算“没那么糟”。

观众6

你经常谈到市场的流动性。我想请教一下，你怎么看现在的流动性状况？

 德鲁肯米勒  已经和过去完全不一样了。尤其是标普500的交易流动性，和10到15年前比，简直天差地别。

甚至连美债市场，有时候也不像以前那样稳了。

我只能说，现在的流动性是“时好时坏”的，当市场剧烈波动时，算法交易和被动指数基金一波波上阵。

你如果方向踩错，流动性瞬间蒸发；但你要是刚好顺风，流动性又好得惊人。

所以现在的市场，流动性就像变形金刚，今天还畅通无阻，三周后可能完全枯竭。

观众7

在你看来，现在美国投资人还有“做中国投资”的空间吗？短期和长期都还存在机会吗？

 德鲁肯米勒  说不定是我傻，我现在确实还持有不少中国资产，像阿里巴巴、腾讯，还有一些中国的高成长私营企业。

过去几年，我的投资组合基本是“做多颠覆者，做空被颠覆者”。这些中国科技公司，我相信它们的增长不依赖中美关系的好坏，靠中国国内市场就足以支撑。

再比如平安保险这种公司，跟关税毫无关系。我觉得，中国内部依然有很多不错的投资标的。

更何况，如果中国真的想刺激，它还有很多政策工具可以用。

你也知道，我不是个长期主义者（笑），但我确实相信，如果他们真要出手刺激，可以让经济重新热起来，撑个18到24个月没问题。

反观我们这边，美联储的政策空间可就小多了。

观众8

斯坦，我想听听你对对冲基金行业的看法。现在很多大佬都转型成了家族办公室，你觉得这是个趋势吗？未来整个行业会怎么发展？

 德鲁肯米勒  我觉得，对冲基金的黄金时代，是七八十年代。那个时代的行业，是由八到十位真正的天才撑起来的。

他们收“劳斯莱斯级别”的费用，市场也确实预期他们每年赚25%，而他们做到了。

但后来呢？一下子冒出9,000个模仿者，也收一样的费用，却没那个能力。

现在还剩多少？斯科特你知道吗？我猜可能还有4,000家？希望没那么多吧。

我的看法是，这个行业收费还是太高，必然要继续压缩。但我也相信，现在市场上仍然有五到十位真正厉害的女性或男性，他们值得拿高费用。

超级明星会一直存在。

但整个行业不能继续这么庞杂，我觉得最终应该收缩到200–300家，这才是健康水平。

 贝森特  （插话调侃）如果你在俱乐部捐得够多，斯坦也许会告诉你那几位“超级明星”是谁（笑）。

（聪投注：这场对话的背景是纽约经济俱乐部第507次会议。纽约经济俱乐部是全美最重要的非党派论坛之一，在经济、社会和政治议题上为演讲嘉宾提供发声平台。到当下的2025年，已经有118年历史。）

观众9

你说现在不是做多也不是做空的好时机。但你又提到内部结构偏防御、中国谈判前景堪忧、“激进派”民主党人可能带来估值压缩……既然这些你都认同，那为啥你又不看空？

 德鲁肯米勒  说实话，现在可能确实是个不错的机会，无论做多还是做空。

但我不知道怎么做，所以我说的是我自己的情况。

我一直是个以实践为导向的投资者，我的风格是：一旦所有条件对齐，就大胆下注，往往还是逆势押注。

但你要是能准确预测特朗普，那你本事可真不小。他太不可预测了。

他不是“那只鸭子”，他是只“天鹅”，而且是黑天鹅（笑）。

我最近其实也有操作，虽然今天这套法子失灵了。

我做的是：重仓结构性增长公司，你们都知道我说的是哪类公司，比如云计算、小型SaaS企业。

同时，我也一直在做空那些被颠覆的旧行业。

但问题是，我职业生涯里70%的钱都是靠债券和货币交易赚来的。

现在，这两个战场基本被央行毁掉了。我现在一年赚不到30%，连管理费都不收了，还不如以前。

说实话，这挺让人沮丧的。

观众10

如果经济真的长期走弱，你觉得美联储会用负利率吗？那会对美国意味着什么？

 德鲁肯米勒  会的。他们会把工具箱里所有工具都拿出来。

我前阵子刚接受了彭博采访，就在美联储开会前一天。

我当时就说：我不希望他们加息。因为如果加了，市场可能会崩，那他们之后的应对就会更疯狂。

那些2009年时我认为“50年才会用一次”的政策，现在居然成了政策讨论的日常备选。

我不知道他们会不会真用负利率，但我买两年期国债的理由之一，就是我非常相信，它的利率可能在18个月内降到0。

如果你看美联储自己设定的门槛和说法，我觉得未来一年降息50到100个基点的概率很高。

我不是说我认同这个做法，但……还好我不是他们主席（笑）。

总之，如果我们面临的局面，是资源错配引发的需求不足，那各国央行一定会祭出一切办法，用最激进的方式去解决问题。

风险提示: 投资涉及风险，证券价格可升亦可跌，更可变得毫无价值。投资未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。过往业绩并不代表将来的表现。在作出任何投资决定之前，投资者须评估本身的财政状况、投资目标、经验、承受风险的能力及了解有关产品之性质及风险。个别投资产品的性质及风险详情，请细阅相关销售文件，以了解更多资料。倘有任何疑问，应征询独立的专业意见。