【德邦·投研新声】算力软硬件投资和用户仍快速增长，业绩和市值预期向好

（转自：德邦证券研究）

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翟堃 所助兼有色＆能源开采首席分析师

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【德邦有色】逼仓预期出现，铜价波动或提升

核心观点：

贵金属：金价走高，长期持续看好。本周（6月23日-6月29日，下同），国内现货金价跌2.8%。近期国际形势持续波动，美国总统特朗普在上周六宣布，美国已直接介入伊朗与以色列的冲突，对伊朗位于福尔多、纳坦兹和伊斯法罕的三个核设施发动了袭击，伊以在本周达成停火协议。在国际形势不稳定的宏观背景下，我们对黄金持续看好，同时美元全球地位逐步动摇的长期逻辑正在加速落地，有望对金价带来持久的推动。 

工业金属：工业金属价格涨跌不一。本周，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍现货结算价分别变动1.3%、-0.5%、1.9%、1.6%、1.5%、1.7%。近期，铜的交易所库存持续下降，LME铜隔日价差指标在周四飙升至四年来最高水平，达到了每吨溢价98美元。库存快速下降带来了一定逼仓风险，后续铜价波动或有加大。 

小金属：镨钕氧化物价格上涨，钨精矿价格持平。稀土方面：本周镨钕金属、镨钕氧化物价格多数上涨。钨方面：黑钨精矿（≥65%）价格持平、白钨精矿（≥65%）价格持平。随着制造业复苏预期不断增强，或带动用于生产切削工具、耐磨工具里的钨的需求量，中长期钨终端需求预计呈稳步增长态势。 

能源金属：氢氧化锂下跌，关注后续能源金属需求增长情况。（1）锂：氢氧化锂等锂系列产品价格多数下行。（2）钴：金属钴、氯化钴等产品价格上涨。（3）镍：镍系产品价格涨跌不一。关注后续能源金属需求增长情况。 

投资建议。美联储降息周期逐步开启，国内货币财政政策双双发力，全面看好有色金属板块投资机会，贵金属有望长牛，内需相关品种弹性或更大。推荐：山东黄金、赤峰黄金、紫金矿业等。 

风险提示：美国降息不及预期；经济复苏进度不及预期；海外需求恢复不及预期。

摘自研报：《逼仓预期出现，铜价波动或提升》

发布时间：20250630

分析师：翟堃 S0120523050002 ；高嘉麒 S0120523070003 

王华炳 化工首席分析师

S0120524100001

【德邦化工】SAF价格持续回升，光引发剂景气有望修复

核心观点：

本周基础化工板块表现好于大盘。根据Wind，本周（6/20-6/27）上证综指涨跌幅为+1.9%，创业板指数涨跌幅为+5.7%；申万基础化工行业指数涨跌幅为+3.1%，在全部31个行业板块中位列第16位，跑赢上证综指1.2个百分点，跑输创业板指数2.6个百分点。年初至今，上证综指涨跌幅为+2.2%，创业板指数涨跌幅为-0.8%；申万基础化工行业指数涨跌幅为+6.4%，跑赢上证综指4.2个百分点，跑赢创业板指数7.2个百分点。 

核心观点： 

供需关系存在改善预期，光引发剂景气有望修复。光引发剂是一种吸收辐射能，经激发发生化学变化，产生具有引发聚合能力的活性中间体（自由基、阳离子或阴离子），在光固化体系中占有重要地位。供给端：中国为光引发剂主要生产国，行业格局向头部企业集中。全球光引发剂产能主要集中在我国，且多个品种仅我国生产。据中国感光学会辐射固化专业委员会统计，目前我国已成为世界最主要的光引发剂生产和出口国，2023年中国光固化原材料出口12.53万吨，其中光引发剂出口2.54万吨，占比13.21%。由于光引发剂每个品种的生产工艺都涉及多步有机化学反应，存在一定技术壁垒，因此我国光引发剂行业竞争格局较为集中，并且随着市场竞争日益激烈，行业产能正不断向具备规模优势、成本优势、技术优势的企业集中。例如IGM陆续并购北京英力、意大利宁柏迪的ESACURE系列光引发剂业务、德国BASF的IRGACURE系列光引发剂业务等；国内则有久日新材收购常州华钛，强力新材收购长沙新宇等。2024年我国光引发剂头部企业久日新材、扬帆新材、沃凯珑、IGM、强力新材、固润科技的国内产能分别为2.3/1.7/1.3/1.2/1.0/0.5万吨。未来伴随行业集中度不断提升，头部企业或强者愈强，更易形成行业协同，供给端存继续改善预期。需求端：UV光固化应用领域扩展，光引发剂价格有望触底回升。UV光固化技术与传统的溶剂型热固化技术相比，具备固化速度快、环境污染小、安全性高，能耗低，设计紧凑、生产成本低、涂层性能优异等多方面优势，随着人们环保意识的不断提升、各国对环保监管的加强，光固化技术的应用领域、范围和深度均得到显著拓展。目前，光固化材料已广泛应用于光纤涂层、集成电路封装、微电子加工、复合材料、工业涂装、3D打印、印刷油墨、人工智能、医疗健康等领域，新兴应用持续推动光引发剂需求提升。光引发剂作为光固化材料的核心原材料，其性能对光固化材料的固化速度和固化程度起关键性作用，其在UV配方中添加量虽少，一般在2%-10%，但成本可占到光固化产品整体成本的10%-15%。历史角度看，近年来光引发剂受供给端产能相对充裕下竞争激烈影响，产品价格与供应商盈利水平已处于历史低位。据扬帆新材各年报，2023年公司光引发剂单价约68759元/吨，同比-27.8%；2024年光引发剂单价约57577元/吨，同比再-16.3%。我们认为，在当前光引发剂行业已长期处于低利润运行的情形下，考虑到光引发剂在高端需求领域不断拓展以及产品持续升级迭代的预期，光引发剂未来价格向上空间较大，行业景气有望改善。建议关注：久日新材、扬帆新材、强力新材、固润科技等。 

生物航煤价格持续回升，有望迎来量价齐升阶段。据百川盈孚，截至2025年6月27日，欧洲SAF FOB高端价2230美元/吨，周环比+9.85%，月环比+25.14%。我们认为近期SAF价格上升或主要系中国宣布SAF出口白名单及配额后，来自欧洲买家的询盘明显增多，进而欧洲市场SAF采买情况改善，评估价格显著上升所致。2025年6月1日，国际航空运输协会（IATA）表示，2025年SAF产量预计将达到200万吨（25亿升），占航空公司总燃料消耗量的0.7%，将推升全球航空业的燃料成本增加44亿美元。仅欧洲而言，按照2025年为满足强制配额而采购的100万吨SAF，以当前市场价格计算，成本为12亿美元，合规费用预计将额外增加17亿美元。我们认为在航空业能源转型的初期，快速提升产量和提高效率是行业核心诉求之一，较早布局且产能规模较大的SAF企业有望率先受益。建议关注：嘉澳环保、海新能科、卓越新能、朗坤科技、山高环能、鹏鹞环保等。 

产品价格涨跌情况：本周（6/19-6/26）化工品价格涨幅前十名为：盐酸(大地盐化)（+50%）、双氧水(27.5%，山东)（+20.2%）、柴油(纽约)（+17.5%）、液氧(河北)（+17.3%）、金属钴（+8.2%）、DMC(电池级）（+7.1%）、己二胺(国内)（+6.7%）、氯化钾(62%俄白，青岛港)（+6.5%）、丙烯(韩国FOB)（+5.6%）、苯胺（+5.6%）。本周（6/19-6/26）化工品价格跌幅前十名为：硫酸铵(山东临沂)（-16.6%）、尿素(大颗粒,美国海湾)（-15.2%）、Brent期货(主连合约)（-13.3%）、美国Henry Hub期货(主连合约)（-13.2%）、WTI期货(主连合约)（-11.4%）、六氟丙烯（鲁西化工）（-10.6%）、四氯乙烯（-8.7%）、柴油(欧洲ARA,CIF)（-8%）、异丁烯(山东玉皇)（-5.7%）、硫磺(镇江港)（-5.7%）。 

投资建议：①核心资产进入长期配置价值区间。当下化工品盈利或已筑底，基本面下行风险充分释放，化工白马有望迎来估值与盈利双击修复。关注：宝丰能源、万华化学、华鲁恒升、卫星化学。②供给短缺或约束的行业率先迎来弹性。部分化工品的供给端已出现扰动，关注相关企业涨价带来的业绩弹性。维生素：浙江医药、新和成、能特科技。三氯蔗糖：金禾实业。制冷剂：巨化股份、三美股份、东岳集团。涤纶长丝：桐昆股份、新凤鸣。③重视需求确定性向上的方向。关注：民爆：易普力、江南化工、广东宏大、雪峰科技、高争民爆等。改性塑料：金发科技、会通股份、国恩股份。复合肥：新洋丰、云图控股等。④重视化工高分红资源股价值重估。新国九条引领资本市场高质量发展，高分红资产有望迎来价值重估。关注：磷矿：云天化、芭田股份、川恒股份。钛矿：龙佰集团。天然碱：远兴能源。原油：中国海油、中国石油、中国石化。 

风险提示：宏观经济下行风险，原料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能大幅扩张风险，安全生产与环保风险，企业经营风险等。

摘自研报：《SAF价格持续回升，光引发剂景气有望修复》

发布时间：20250630

分析师：王华炳 S0120524100001 

李宏涛 通信首席分析师

S0120524070003

【德邦通信】算力软硬件投资和用户仍快速增长，业绩和市值预期向好

核心观点：

1.投资策略 

1.1 海外云服务厂商资本支出具持续性，AI链条维持景气度。我们认为，海外云厂商在AI领域的持续投资意愿较强。算力相关产业链有望维持高景气度。1、DIGITIMES预估， 2025年全球AI服务器出货总量将达逾181万台，年增26.3％。其中搭载高频宽内存（HBM）的高阶AI服务器出货将突破百万台大关，年增40%以上。针对高阶AI服务器，预期2025年北美大型云端业者的採购比重将回升至七成。预计北美四大云厂商今年中微软增幅最高，增长或近八成， Google的采购量预计仍居第一，但其采购速度将为北美四大云厂商中最慢。2、北美Tier 2客户包括xAI将大举增加GB200与GB300机柜订单。GB200／GB300机种出货占比将从2024年约0％，大幅成长至占至40%左右。3、6 月 15 日，Meta支付 143 亿美元（现汇率约合 1027.62 亿元人民币），取得 Scale AI 约 49% 的股权。Scale AI专注于安全、AI 对齐（AI alignment）与评估领域，主要为生成式 AI 企业、大型企业及政务机构提供数据标注和模型评估服务。 

1.2推理端需求持续增长，token消耗量激增。我们认为，根据token的用量变化以及AI相关APP及网页的月活数据，基本可以得出结论：推理测需求已经开始产生规模化的经济效应。1、Token是AI处理文本的最小单位。AI基础模型如OpenAI的GPT-4.1通过将文本分解为 Token来处理信息，每个Token通常只包含几个字母而非完整单词。AI模型制造商通常按Token数量向开发者收费。2、谷歌在AI推理流量上展现出压倒性优势。2025年第一季度，谷歌处理的AI推理Tokens总量达到约634万亿（634T），而微软同期处理量约为100万亿（100T）。从增速角度出发：截至2025年4月，谷歌月度推理量已飙升至480万亿，较一年前的9.7万亿激增50倍。这意味着谷歌当前的AI推理规模已达到微软Azure与ChatGPT合计的约6倍。3、根据AI产品榜数据，ChatGPT自 23 年上线以来(APP)月活用户一直在增长，5 月高达 6.2 亿月活用户 MAU 依然保持 13.59% 的高速增长。ChatGPT 月活用户已超过海外社交媒体 X（原Twitter 近 3 月均值 5.2 亿月活用户）。全球前十AI应用，国产已过半数，百度网盘、夸克、豆包、DeepSeek、腾讯元宝、Talkie 进入全球前十。4、AI应用用户破亿时间远快于传统社媒应用。ChatGPT仅两个月实现用户破亿，而TikTok耗时9个月，Twitter（现X）耗时60个月。DeepSeek于2025年1月11日上线APP，2月9日中活跃用户规模最高已经接近1亿。 

1.3成本控制成为关键，ASIC出货有望上行。我们认为，ASIC芯片能够帮助云厂商在内部推理、训练过程中降低成本。伴随推理测需求的持续增长。ASIC芯片有望迎来投资机会。1、ASIC被设计用于特定的计算任务，因此能够针对这些任务进行高度优化，提供更高的效率和性能。GPU是通用计算设备，适用于多种并行计算任务，包括图形渲染和科学计算等。虽然GPU的通用性使得它们能够适应各种计算需求，但在特定AI应用中可能不如ASIC高效。2、著名厂家Marvell、Meta、博通等均宣布发展ASIC芯片。目前在ASIC市场，博通以55%-60%的份额位居第一。Marvell 2023年在该领域的市占率不足5%，但目标是到2028年实现20%的市场份额。在2024年750亿美元市场预期的基础上，Marvell今年将定制芯片的2028年目标市场规模上调至940亿美元，年复合增速达35%。3、在2025年的COMPUTEX大会上，英伟达推出了NVLink Fusion技术，开放其专有互连协议，允许第三方CPU或xPU与自家AI GPU无缝连接。 

2. 行业要闻 

2.1 中国电信发布星小辰终端智能体。据C114通信网，6月25日，中国电信在麦芒40新品发布会上正式推出“星小辰终端智能体”，以AI技术为核心，重新定义通话体验。依托中国电信自研大模型和智能体平台，星小辰智能体在AI通话、AI生活、AI办公场景中，通过深度整合语音识别、语义理解、风险建模等能力为用户带来前所未有的智能体验，尤其在通话反诈与智能代办方面实现了突破式创新，构建起通信领域的全新安全防线。我们认为，依托中国电信传统运营商业务的渠道优势，中国电信智能体有望在短时间内产生较大的规模化效应。建议关注：中国电信、大富科技、硕贝德、天源迪科等。 

2.2 中国星网变更八位董事。据C114通信网，企查查、天眼查显示，6月24日，中国卫星网络集团有限公司新增高级管理人员备案（董事、监事、经理等）变更事项。其中，总经理由张洪太变更为梁宝俊，同时包括张洪太在内，刘星、段洪义、赵越让、李晓春五位董事退出，新增梁宝俊、牟相军、高春雷三位董事。其中，梁宝俊在今年年初就已经出任中国星网集团总经理。在此之前，梁宝俊长期在基础电信运营商工作，曾历任北京电信副总经理、河南电信总经理，中国电信企业信息化事业部总经理、中国电信政企客户事业部总经理、中国联通集团副总经理、中国电信集团总经理等。新增董事牟相军现任中国星网集团副总经理，曾任国家国防科技工业局综合司司长、新闻发言人，航天科工集团党群工作部副部长。新增董事高春雷长期在基础电信运营商/中国铁塔工作，曾历任湖北电信副总经理、黑龙江电信总经理、中国铁塔总会计师、执行董事等。我们认为，运营商背景的高管介入或将为中国星网的后续建设发展注入新动力。同时对于星网后续的网络运营规划也有望提供一定赋能。建议关注数字人民币相关：航天环宇、天银机电、盟升电子、普天科技、海格通信、通宇通讯等。 

2.3 谷歌 DeepMind 机器人 AI 模型实现本地化运行。据C114通信网、IT之家，6月25日，谷歌 DeepMind宣布推出一种全新的 Gemini Robotics On-Device 本地化机器人 AI 模型。该模型基于视觉-语言-动作（VLA）架构，无需云端支持即可实现实体机器人控制。核心特性包括：1、技术能力：独立运行于机器人设备，支持低延迟响应（适用于网络不稳定场景，如医疗环境）；完成高精度操作任务（如打开包袋拉链、叠衣服、系鞋带）；双机械臂设计，适配 ALOHA、Franka FR3 及 Apollo 人形机器人。2、开发适配：提供 Gemini Robotics SDK 工具包；开发者通过 50-100 次任务演示即可定制新功能；支持 MuJoCo 物理模拟器测试。3、安全保障：通过 Live API 实施语义安全检测；底层安全控制器管理动作力度与速度；开放语义安全基准测试框架。我们认为，谷歌发布该模型一定程度上意味着端侧模型本地化已经取得初步突破。更高阶的端侧应用或已不远。建议重点关注：广和通、移远通信、美格智能、博时结、乐鑫科技等。 

2.4 GB200、GB300出货占比激增至40%。据中时新闻网，DIGITIMES预估， 2025年全球AI服务器出货总量将达逾181万台，年增26.3％。其中搭载高频宽内存（HBM）的高阶AI服务器出货将突破百万台大关，年增40%以上。针对高阶AI服务器，预期2025年北美大型云端业者的採购比重将回升至七成。预计北美四大云厂商今年中微软增幅最高，增长或近八成， Google的采购量预计仍居第一，但其采购速度将为北美四大云厂商中最慢。2、北美Tier 2客户包括xAI将大举增加GB200与GB300机柜订单。GB200／GB300机种出货占比将从2024年约0％，大幅成长至占至40%左右。我们认为，GB300/GB200的出货占比激增将带动关联产业链的高景气度。建议重点关注：胜宏科技、景旺电子、英维克、麦捷科技等。 

3.本周回顾及重点关注组合 

3.1本周回顾：本周通信(中信)上涨4.87%，同期上证指数上涨1.91%，深证成指上涨3.73%，创业板指上涨5.69%，沪深300上涨1.95%。从板块来看，本周东数西算、AI算例、卫星导航涨幅居前，分别上涨8.58%、7.83%、7.46。网络规划建设上涨7.44%，光模块上涨7.05%，低空经济上涨6.94%，专网领域的海能达上涨2.65%，佳讯飞鸿上涨14.58%。本周通信板块整体走势强于上证指数，建议关注国产算力、卫星互联网、数字货币领域投资机会。 

本周看点：周涨跌幅前十：中光防雷(47.26%)、恒宝股份(30.27%)、有方科技(22.85%)、*ST信通(17.77%)、新亚电子(17.24%)、万马科技(15.71%)、佳讯飞鸿(14.58%)、二六三(14.26%)、星网锐捷(12.98%)、光迅科技(12.84%)；周涨跌幅后十：退市九有(-84.37%)、退市鹏博(-11.76%)、德科立(-4.30%)、中国电信(-1.90%)、中国移动(-1.68%)、仕佳光子(-1.42%)、博创科技(-0.90%)、科信技术(-0.40%)、*ST高鸿(0.00%)、太辰光(0.38%)。 

3.2下周关注：国产算力、卫星互联网、数字货币领域板块相关：华丰科技、润泽科技、润建股份、数据港、申菱环境、航天环宇、天银机电、盟生电子、普天科技、海格通信、通宇通讯、震有科技、紫光国微、九丰能源、上海瀚讯、东信和平、楚天龙、恒宝股份 

3.3长期关注：运营商：中国移动、中国电信、中国联通；通信基建：中国铁塔；主设备：中兴通讯、烽火通信；北斗：华测导航、海格通信、振芯科技；军民融合：七一二、盛路通信；数字货币：楚天龙；物联网：移远通信、美格智能；云/IDC：光环新网、润建股份、佳力图、英维克；光模块：中际旭创、天孚通信、新易盛、光迅科技、博创科技、源杰科技；海上风电：中天科技、亨通光电；工业互联网：东土科技、飞力达。数据要素：云赛智联，天源迪科，东方国信；卫星互联网：创意信息、盟升电子、信科移动、普天科技、华测导航、臻镭科技、天银机电、上海瀚讯。 

风险提示：运营商集采进度不及预期；上游芯片受控影响产品交付；企业经营成本上升；我国商业航天发展速度不及预期；AI算力需求不及预期。

摘自研报：《算力软硬件投资和用户仍快速增长，业绩和市值预期向好》

发布时间：20250630

分析师：李宏涛 S0120524070003

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