一家估值不贵的，超级现金奶牛成长股！业绩持续保持稳健增长！值得我们长期关注、跟踪！

（转自：财报是本故事书）

2025年4月26日山西汾酒公布了2024年报及2025年一季报：2024年营收360.11亿同比增长12.79%，净利润122.43亿同比增长17.29%，其中第四季度营收46.53亿同比下降10.24%，净利润8.93亿同比下降12.1%；

2025年一季度营收165.23亿同比增长7.7%，净利润66.48亿同比增长6.15%；

公司的这份年报业绩虽然没能完成2023年既定的计划：2024年力争营业收入较上年增长20%左右，但公司营收能够实现12.79%的增长，净利润17.29%的增长，已属于优秀级别。而且2025年一季报继续保持着稳健增长，非常不容易。

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1、营业收入

分产品：

2024年中高价酒类营收265.3亿同比增长14.35%，毛利率84.45%同比提升0.36%；其他酒类营收93.4亿同比增长9.4%，毛利率53.15%同比提升1.5；

分地区：

省内营收135亿同比增长11.72%，毛利率77.95%提升1.05%；省外营收223.7亿同比增长13.81%，毛利率75.3%提升0.88%；

从以上分析，可以看出，公司中高价酒类增长较快，且毛利率较高，省内、省外营收增长相差不多，而省外营收远高于省内，表明公司全国化扩张非常顺利。

2、毛利率、净利率

2024年公司毛利率76.2%较去年同期75.31%小幅提升0.89%，净利率34.03%较去年同期32.76%提升1.27%；

公司毛利率从2018年的66.21%逐年提升至当前的76.2%，毛利率稳中有升，表明公司竞争力非常强；净利率从2014年的9.14%逐年提升至当前的34.03%，表明公司规模效应非常显著，且经营效率极高。

2024年公司净利率提升1.27%高于毛利率提升0.89%，表明公司期间费用率得到优化，但是从费用率来看，公司的费用率不但没有得到优化，而且还有所提升，销售费用、管理费用、研费用都远高于营收的增长，那么为什么公司的净利率提升幅度会高于毛利率提升幅度？

从利润表里，我们发现公司净利率提升幅度高于毛利率提升幅度，主因是营业税金及附加59.33亿较去年同期58.32亿仅小幅提升1.7%，远低于营收增长。

营业税金及附加增长低于营收增长，很大可能的原因是其产品结构的优化升级（高端化）和/或渠道结构的调整。随着高端产品占比提升，使得以出厂价为计税基础的消费税增长幅度，显著低于包含了流通环节溢价的营业收入增长幅度。

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下面我们再来解读下公司的资产负债表：

1、类现金、合同负债

2024年公司类现金共305.7亿（货币资金62.8亿+17.6亿+一年内到期的非流动资产15.9亿+其他流动资产里的短期定期存款及利息209.4亿）占总资产57%（535亿），公司账上类现金非常充裕。

2024年公司没有任何的有息负债，公司经营非常稳健。

2、应收账款、合同负债

2024年公司基本没有多少应收账款，表明公司对下游经销商议价权非常高；

2024年合同负债86.7亿占总资产16.2%（535亿），合同负债占总资产比例较高，较去年同期70.3亿同比增长23%，合同负债的增长表明公司产品竞争力较强，受到下游经销商的认可，提前打款非常积极，这意味着下一季度公司营收应该将会有不错的增长。

2025年第一季度营收165亿同比增长7.72%，2025年第一季度合同负债58.2亿较去年同期55.9亿同比增长4%，合同负债增长放缓，表明公司营收蓄水池有所下降，意味着第二季度公司营收增长有可能也会放缓，但依旧不错，因为现在整个白酒行业正处于非常低迷时期，能够保持一定的增长，已经非常不容易。

3、递延所得税资产/递延所得税负债

这里有个内部未实现利润，主要指的是在集团企业内部完成的销售，而非真正的对外销售。例如，总公司销售给子公司或集团内A公司销售给B公司的情况。这种情况下实现的利润仍属于集团内部，只有当这些产品销售给集团外部的单位或个人时，才能实现整个集团的真正利润。这种内部销售中，一方的收入成为另一方的成本，因此这种利润是“未实现”的。

2024年公司内部交易未实现利润50.8亿，为此确认12.7亿递延所得税资产：内部交易未实现利润×企业所得税税率25%=递延所得税资产。

内部交易未实现利润，放在公司，通俗地说就是股份公司本部将产品卖给销售公司了，但销售公司及其下属子公司还没完成对外销售。税务局针对股份公司本部已完成销售的事实，对股份公司征税。但合并报表范围内还没有实现销售，所以暂时记录为递延所得税资产，相当于是公司财务认为是提前预缴企业所得税税款了。

如果出现较大异常，有可能公司推迟或提前确认利润。

内部交易未实现利润：

2020年：22.4亿较去年同期20.4亿同比增长10%；对应下一季度营收增长77%；

2021年：36.1亿较去年同期22.4亿同比增长61%；对应下一季度营收增长43.6%

2022年：41.4亿较去年同期36.1亿同比增长14.7%；对应下一季度营收增长20.4%

2023年：55.3亿较去年同期41.4亿同比增长33.6%；对应下一季度营收增长20.9%

2024年：50.8亿较去年同期55.3亿较去年同期下降9%；对应下一季度营收增长7.7%

从以上分析可以看出，内部交易未实现利润如果出现负增长，下一季度营收就会出现放缓。

4、存货

2024年公司存货132.7亿占总资产24.8%（535亿），存货占总资产比例不低，较去年同期同比增长14.7%，过去那么多年，公司存货持续保持较高的增长，不过其存货周转天数都是保持在500天左右。

2024年公司存货主要有库存商品与自制半成品，其中库存商品57亿较去年同期51亿同比增长11.8%，自制半成品67亿较去年同期55亿同比增长21.8%；

库存商品的增长主要是合同负债大幅增长，公司积极备货所致。

这里顺便再提一下，为什么汾酒、老窖、茅台营业周期相差较大？

山西汾酒：

泸州老窖：

贵州茅台：

这就涉及到他们的工艺特点，清香型生产周期较短，出酒率高；而浓香型则是属于千年老窖万年糟，老窖酿酒，格外生香，生产周期更长，更久，同样酱香型也是如此。

5、固定资产、在建工程

2024年公司固定资产28.55亿占总资产5.3%（535亿），较去年同期19.3亿同比增长48%，固定资产大幅增长主因是在建工程大幅扩张，为什么近几年公司在建工程扩张如此厉害？

主因是公司的产能利用率接近98%（240543/245000），如果不大幅扩张产能，那么当前的产能有可能会严重影响公司未来的发展。

公司重要在建工程主要有：销售综合活动中心，保健酒园区新增，原酒产能项目，新增5.88万吨储能项目，汾酒 2030 技改原酒产储能扩建项目，白玉酒厂改扩建项目，汾青2万吨原酒基地项目，其中汾酒 2030 技改原酒产储能扩建项目才是核心，预算数高达91亿，从目前工程进度来看，未来公司在建工程大幅扩张还仍将持续。

6、预付款项、应付账款

2024年公司预付款项仅有0.98亿占总资产比例非常低，应付账款38.5亿占总资产7.2%（535亿），应付账款远高于预付款项，表明公司对上游供应商具备较强的议价权，在原材料上，公司也有自己的种种植基地，在山西、东北、内蒙、甘肃、河北等地拥有140余万亩原粮种植基地。

2024年公司应付账款38.5亿较去年同期22.8亿大幅增加15.7亿，如果没有仔细研究，会认为是应付货款的大幅增长，其实公司公司的应付账款主要有两块，一是应付货款，二是应付工程设备款，其中应付货款29亿较去年同期21亿大幅增加8亿，应付工程设备款9.2亿较去年同期1.3亿大幅增加近8亿；

为什么公司应付工程设备款会大幅增加呢？

主因是公司固定资产的大幅增加，所以需要购买较多的工程设备。

总结：

从以上分析2024年公司的业绩依旧保持着稳健增长，2025年一季度营收有所放缓，但仍能持续保持稳健增长，表明公司的成长性依旧较为突出。资产负债表方面，2024年公司账上类现金非常充裕，占总资产比例高达57%，且没有任何的有息负债，公司经营非常稳健；公司也没有多少应收账款，合同负债占总资产比例较多，占总资产比例16%，较去年同期大幅增长，表明公司产品竞争力较强，下游客户提前打款非常积极；公司预付款非常少，应付账款占总资产比例不少，表明公司对上游供应商话语权较强，应付账款较去年同期大幅增长，一方面是来自于应付货款的大幅增加，另一方面是来自于应付工程款的大幅增加，而应付工程款的大幅增加主要来自于固定资产的增加；固定资产的大幅增加，主因是在建工程转固，2024年公司在建工程继续大幅扩张，主要是公司产能已经偏紧。

总之从目前来看，公司依旧是一家盈利能力非常出色，且成长性较为突出的现金奶牛型企业。

那么当前市值2200亿，股价180元，PE17倍，这个估值算便宜吗？

那么当下市值3000亿，股价250元，动态市盈率26PE，这个估值算贵吗？

从历史市盈率来看，当下处于历史市盈率低估区域。

但是对我来讲，属于较为合理，毕竟当下白酒行业终端较为低迷，公司管理层对2024年的目标是实现营业收入20%左右的增长，PE20倍，这个估值是我愿意接受的估值，这个估值以下我是比较感兴趣的，20PE，对应市值2080亿，对应股价170元。

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由于当下白酒行业面临产能过剩、库存高企、价格倒挂、内卷激烈等问题，同时全国白酒产量呈连年下降趋势。在人口增长逐渐放缓与行业存量竞争的双重影响之下，降速发展成为白酒行业共识，所以对于汾酒未来的增长现已调整为10%左右的增长。

10%的增长，正常情况下，我都是会给予15PE，当然汾酒也不例外。

2024年公司净利润122亿，15PE，对应市值1830亿，当前总股本12.2亿，对应股价150元。

总之当前180元的价格不算贵，但未来能够更便宜，特别能够在150元以下则是一个较为理想的价位。

注：关于估值部分纯属拍脑袋，请勿对号入座，公司分析、观点也不见得是正确的，请理性对待，以上观点，仅供参考。

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