长城晨会精选0627|化工/基金/电力设备与新能源

（转自：长城证券产业金融研究院）

巨化股份（600160.SH）

制冷剂行业进入长景气周期，看好公司行业龙头地位

事件 1：2025 年 4 月 24 日，巨化股份发布 2024 年年报。公司 2024 年收入为 244.62 亿元，同比上升 18.43%；归母净利润为 19.60 亿元，同比上升107.69%；扣非归母净利润为 19.03 亿元，同比上升 131.40%。对应公司 24Q4营业收入为 65.56 亿元，环比上升 12.52%；归母净利润为 7.02 亿元，环比上升 65.81%。

事件 2：2025 年 4 月 28 日，巨化股份发布 2025 年一季报。1Q25 公司收入为 58.00亿元，同比上升 6.05%；归母净利润为 8.09亿元，同比上升 160.64%。

点评：公司 2024 年产品价格表现分化，氟制冷剂价格上升推动业绩增长，非氟制冷剂板块“供强需弱”。公司 2024 年含氟精细化学品/氟化工原料/含氟聚合物材料 /基础化工产品及其他 /制冷剂 /石化材料收入分别为 3.01/ 11.61/ 18.42/ 30.25/ 93.99/ 40.39 亿元，YoY分别为517.83%/ 70.75%/ -16.53%/ -26.65%/ 57.08%/ 61.07% ；毛利率分别为15.97%/ 8.86%/ 2.25%/ 25.74%/ 29.07%/7.22% ，同比变化分别为 -4.12/ -15.43/ -10.47/ 5.30/ 15.94/ 2.03pcts。公司盈利水平上升与氟制冷剂价格上涨有关，根据公司 2024 年年报披露，2024 年氟制冷剂价格上涨增利20.78 亿元。

产品价格方面，2024 年公司含氟精细化学品/氟化工原料/含氟聚合物材料/基础化工产品及其他 / 制冷剂/ 石化材料平均售价分别为 5.50/ 0.36/ 3.89/ 0.16/2.68/0.77万元/吨，YoY分别为 -43.80%/ 23.19%/ -16.71%/ -14.27%/  32.69%/ 0.03%。

销量方面，2024 年公司含氟精细化学品/氟化工原料/含氟聚合物材料/基础化工产品及其他 / 制冷剂 / 石化材料销量别为 0.51/ 34.71/ 4.73/ 178.52/ 35.30/52.21万吨，YoY分别为254.95%/ -4.59%/ 6.96%/ 12.03%/ 22.61%/45.70%。

1Q25 制冷剂价格延续上行，公司利润同比高增。根据公司 2025 年一季度主要经营数据公告披露，1Q25 公司制冷剂板块收入为 26.18 亿元，同比增长64.63%；制冷剂销量为 6.98 万吨，同比增长 4.14%；制冷剂均价为 3.75 万元/吨，同比上升 58.08%。

费用方面，2024 年公司销售费用同比下降 13.34%，销售费用率为 0.49%，同比下降 0.18pcts；管理费用同比上升 20.74%，管理费用率为 3.38%，同比上升 0.07pcts；研发费用同比上升 5.34%。研发费用率为 4.31%，同比下降 0.53pcts；财务费用同比上升 292.90%。财务费用率为 0.17%，同比上升0.28pcts。

2024 年公司各项活动产生的现金流净额波动较大。经营性活动产生的现金流净额为 27.65亿元，同比上升 25.88%；投资活动产生的现金流净额为-22.58亿元，同比上升 16.95%；筹资活动产生的现金流净额为 1.91 亿元，同比下降 9.14%。期末现金及等价物余额为 22.75 亿元，同比上升 48.94%。应收账款同比下降 11.39%，应收账款周转率有所上升，从 2023 年同期的 21.73次上升到 28.18 次；存货同比上升 29.42%，存货周转率有所下降，从 2023年同期的 10.27 次下降到 9.97 次。

供给约束下，下游需求向好有望推动三代制冷剂价格不断上行。供给端方面，2025 年三代制冷剂配额较上年变化不大，根据公司 2024 年年报披露，2025年我国三代制冷剂配额为 757099 吨，较上年增长 7291 吨。需求端方面，2025年下游空调产量增长拉动三代制冷剂整体需求。根据产业在线公众号数据显示，1Q25 我国家用空调累计销售 5881.3 万台，同比增长 15.3%，其中内销规模 2735.2 万台，同比增长 6.2%，出口规模 3152.1 万台，同比增长 24.5%。一季度受备货节奏和季节性影响，出口占据主导。随着出口进入淡季，二季度内销占据主导。根据产业在线公众号数据显示，2025 年 4 月家用空调销售2257.9 万台，同比增长 2.0%，其中内销规模 1275.8 万台，同比增长 3.7%；出口规模 982.1 万台，同比下降 0.2%。2025 年 5-6 月，家用空调排产分别为 2330/2050 万台，较上年同期生产实绩同比增长 9.9%/11.5%。我们认为在三代制冷剂配额较上年没有太大变化的背景下，空调产量同比增长有望拉动制冷剂需求，整体供需格局呈现“紧平衡”，三代制冷剂价格有望进入上行通道。

公司完成飞源化工收购，二、三代制冷剂配额优势明显。公司为制冷剂全球龙头企业，是国内唯一拥有第一至四代含氟制冷剂系列产品。根据公司 2024年年报披露，公司二代制冷剂（HCFCs）生产配额为 3.89 万吨，占全国26.10%，其内用配额占全国 31.28%，为国内第一； HFCs 生产配额 29.98 万吨，占全国同类品种合计份额的 39.6%。配额总量绝对领先、主流品种齐全且份额占比领先。除拥有绝对领先的氟制冷剂生产配额外，公司第四代含氟制冷剂（HFOs）品种及有效产能国内领先（现运营两套主流 HFOs 生产装置，产能约 8000 吨/年；计划通过新建+技术改造新增产能近 5 万吨）。我们看好公司制冷剂行业龙头地位，领先的制冷剂配额奠定了了公司市场竞争优势。

公司拟增资控股甘肃巨化，深化四代制冷剂及含氟聚合物领域布局。根据公司 2025 年 2 月 19 日项目可行性研究报告披露，公司与巨化集团拟共同增资，将甘肃巨化注册资本由 1.00 亿元增至 60.00 亿元，其中公司认缴出资 42.00亿元，占比 70%；巨化集团认缴出资 18.00 亿元，占比 30%。甘肃巨化拟使用增资款实施高性能氟氯新材料一体化项目，项目总投资 196.25 亿元 拟建成年产 3.5 万吨四氟丙烯（R1234yf，多工艺路线）、年产 3 万吨聚四氟乙烯（ PTFE）、年产 1 万吨聚全氟乙丙烯（ FEP）装置及年产 90 万吨离子膜烧碱、年产 46 万吨一氯甲烷、年产 42 万吨甲烷氯化物、年产 40 万吨氯化钙、年产 19.8 万吨二氟一氯甲烷等相关配套装置。项目建成后，公司预计生产期实现年均销售收入 82.11 亿元，年均净利润 10.68 亿元。我们认为项目的实施将巩固了公司在国内氟制冷剂行业的龙头地位、同时增强了公司在含氟聚合物方面竞争力。

风险提示：重要原材料、能源价格上行和碳排放控制的风险；产业政策风险；氟制冷剂产品升级换代风险；全球贸易政策重大变动风险。

 行 业 周 报

基金研究

综合类 ETF 相继获资金流入，维稳态势明确

上周国内主要股票指数全线下跌，其中沪深 300、上证 50 和上证指数等大盘指数涨跌幅分别为 -0.45%、 -0.10%和 -0.51%。中证 500、中证 1000 和创业板指等中小盘指数涨跌幅分别为 -1.75%、 -1.74%和 -1.66%。风格指数涨跌互现，其中金融风格、周期风格、消费风格、成长风格和稳定风格指数涨跌幅分别为 1.00%、-2.27%、-2.11%、-0.77%和-0.71%。成长风格下，大盘成长、中盘成长和小盘成长风格指数涨跌幅分别为-1.39%、-2.09%和-2.44%。

综合 ETF 基金中，上周交易额为 407.44 亿元，比前周变化-105.28 亿元。其中，中大盘风格综合 ETF 交易额为 218.37 亿元，变化-84.65 亿元；中小盘综合 ETF 交易额为 191.53 亿元，变化-20.41 亿元。

截止上周，32 只主题 ETF 的平均周涨跌幅为-0.32%。其中大盘风格 ETF 平均周涨跌幅为 -0.45%，中小盘风格 ETF 平均周涨跌幅为 -0.22%。从成交量来看，我们跟踪的主题 ETF 总成交额为 314.80 亿元，比前周变化-41.92 亿元。其中，大盘风格 ETF 成交额为 134.30 亿元，变化-24.53 亿元；中小盘风格 ETF的成交额为 180.50 亿元，变化-17.39 亿元。

统计综合和行业主题下最具代表性的 ETF 表现。从收益来看，综合类 ETF 涨跌互现，其中位列前三的 ETF 为 50ETF、华夏 300、300ETF，涨跌幅分别为0.11%、-0.32%、-0.36%。位列最后三位的 ETF 为 1000ETF、500ETF、创业板，涨跌幅分别为-1.71%、-1.68%、-1.58%。行业主题类 ETF 涨跌互现，其中位列前三的 ETF 为银行 ETF、酒 ETF、5GETF，涨跌幅分别为 3.03%、2.39%、2.14%。位列最后三位的 ETF 为生物医药、医药 ETF、医疗 ETF，涨跌幅分别为-4.14%、-3.71%、-3.63%。从资金流向来看，综合类 ETF 中，各主要指数 ETF 相继获得资金流入。行业主题中，银行、证券等权重板块以及军工板块资金流入，大盘维稳态势较为明确。

风险提示：股票指数型基金不能规避股票市场的系统性风险。海外股票市场指数型基金，不能规避海外股票市场的系统性风险。商品指数基金不能规避商品市场风险。股票指数型基金市场风险大于普通股票型和混合型基金。货币市场基金，不能规避利率市场风险。

行 业 月 报

电力设备与新能源

光伏电池组件逆变器出口月报（25年5月）

核心观点：

亚洲光储持续景气，欧洲市场回归合理。（1）2025年5月，中国太阳能电池片组件合计出口额为24.07亿美元，同比-14.8%，环比+7%，以infolink均价测算对应合计出口量为32.79GW，同比+22%，环比+12.7%。欧洲市场复苏节奏持续，需求与补库齐振，传统国家表现相对持稳，东欧国家支撑需求增量，5月国内出口欧洲光伏电池组件9.7GW，继续创造最近数月的新高，环比+7.38%，新兴市场百花齐放景气度延续，亚洲市场电池组件出货节重回正轨，非洲在新市场的驱动下维持可观的同比增速，5月欧洲以外市场实现电池组件出口23.09GW，同比+44.83%，环比+15.16%。（2）逆变器方面，2025年5月国内出口总额8.31亿美元，同比/环比+6.52%/2.63%，出口规模达589.94万台，同比/环比 +26.18%/ 30.25%；欧洲市场在经历上个月的爆发性回暖后，本月表现有小幅回调，但整体规模维稳在20亿元的体量，同比增速继续正增长，需求与渠道状态表现相对健康，亚洲市场印度、沙特、阿联酋、东南亚等主力市场需求持续活跃，当地大项目开工拉动、叠加用电环境与政策补贴带动分布式能源装机（5月国内出口亚洲逆变器233.3万台，环比+36.36%，实现出口额22.63亿元，环比+19.45%），南非需求趋向成熟，尼日利亚、刚果、肯尼亚表现亮眼，南美洲巴西表现稳定；细分到各主力省份，分销渠道拉货旺季持续，但从出口均价变化来看，本月主要以单价较低的亚非拉小光储产品为主，浙江省（德业、锦浪、昱能、禾迈、艾罗）25年5月出口逆变器320.53万台，环比+53.3%，实现逆变器出口额14.26亿元，环比+2%，江苏（固德威、爱士惟、上能电气）5月出口逆变器29.7万台，环比-28.41%，实现出口额6.6亿元，环比-5%；广东（首航新能）5月实现出口22.97亿元/148.65万台，环比+14%/10.5%，海外大项目逐步恢复开工带动安徽（阳光电源）出口，5月出口逆变器8.6万台，环比-2%，实现出口额9.39亿元，环比+7.4%。

过去一年多的时间内光储行业景气度下滑，报表端也没有出现真正的底部业绩锚，定价与估值在无法预期中被下修，但结合产业链排产变化、价格走势考虑，以及对于减值计提的处理，24-25年可能为行业盈利的底部时刻，各家在财报端的表现与分化所发出的信号有望夯实胜率。平价上网与能源转型仍为全球各地光储装机的需求底色，供给侧方面，当下光伏产业链的内卷已导致老产能的亏损与新项目的拖延搁置，行业部分环节出现的非理性竞争与政策端的积极引导正加快产能出清，每一轮需求拉动的排产提升都是验证周期演变的重要节点，逆变器由于其更高的竞争壁垒而率先重回成长，新的供需平衡点代表更优的格局与更大的市场空间，即优秀光储企业的赔率。建议关注：阿特斯、晶澳科技、钧达股份、阳光电源、福斯特、德业股份、锦浪科技、盛弘股份、帝科股份、福莱特。

风险提示：政策不及预期风险；原材料价格上涨风险；下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；新技术发展不及预期风险。