博瑞医药冲破200亿！一家没有灵感的减肥药公司，被悄悄追捧

　　来源：E药资本界

　　割裂得是，博瑞医药（维权）在国际舞台上叫板GLP-1双王，然而现实是机构离场，关注度不高，基本面恶化，在减肥药布局上快但灵感不多，股价在一年多悄悄涨出一两倍。

　　你知道“脂包肌”“瘦胖子”……吗？

　　就像五年前席卷26岁女性的HPV疫苗焦虑，一场关于“肥胖”的新概念营销已经悄然拉开大幕，这次是全民，当然首当其冲的还是女性。

　　这几天，全球糖尿病领域的“春晚”——第85届美国糖尿病协会（ADA）大会收官，信达生物、恒瑞医药、先为达生物、华东医药、博瑞医药、来凯医药等十余家国内药企携研究成果亮相大会。

　　与刚开完的ASCO带动创新药高潮不一样，ADA概念股有些冷静。

　　大家都有些疲乏了。有业内人士直言，当前减重药市场已进入“大道至简”的阶段：单纯的临床数据细节难再驱动股价突破，除非拓展至阿尔茨海默病（AD）、成瘾性疾病等新适应症，而销售增长能力正成为核心竞争要素。

　　这也不难理解。过去很长一段时间，但凡沾上一点减重概念，便获追捧。吃肉的吃肉，喝酒的喝酒，谁都想借由“肥胖”造梦，入局繁华。但入局的人多了，大家未免有种乱花渐欲迷人眼的感受，差异化优势和定位到底在哪？

　　你可以想象，众多减重创新药上市时，这种C端属性强的产品玩得可能就是“谁能占领用户心智，谁会造概念”。因而我们在众多GLP-1企业中选取了一家“有梗”的公司，博瑞医药。这本是一家原料药企，市场对其估值不高，但获得GLP-1加持后，博瑞医药股价腾飞。近半年，其股价从20多元/股涨到而今60多元/股，市值已冲破200亿元，在A股近500家医药公司中，已处于中上游（前10%-15%）。

　　一方面，它的核心产品布局靶点为GLP-1R/GIPR双靶点，有礼来替尔泊肽珠玉在前，凭借快速的临床推进跻身第一梯队，在本届ADA大会上释放了积极预期。另一方面，它又代表了更多Biotech，虽然它临床推进速度够快，但相较竞对，没有过硬的降糖减重领域商业化实力。

　　至于博瑞医药在行业中的真实定位、竞争优势与挑战何在？CM10医药研究中心将从行业稀缺性、财务健康度、业务健康度等维度展开深度复盘，为市场提供全景式分析参考。

　　GLP市场养活的鱼苗们

　　GLP-1，公认的“造富”赛道。

　　2024年，礼来替尔泊肽销售额165亿美元，诺和诺德司美格鲁肽293亿美元，并于2015一季度正式超越默沙东K药，登顶药王宝座，短短几年间GLP-1“造神”能力毋庸置疑。

　　极致的诱惑，必然面临极致的内卷。GLP-1市场天花板的争议从未停止：高盛曾预测2030年全球GLP-1市场达1300亿美元，但在今年5月又下调至950亿美元。背后或折射出行业对过度内卷的担忧。

　　在国际上，诺和诺德、礼来凭借先发优势、产能壁垒和管线厚度形成双雄争霸；在国内，尽管获批GLP-1减重药物仍属稀缺，为本土企业留下差异化突围的窗口期，但是在研管线的纷繁足以迷人眼，在这一群选手里，哪些真能和国际巨头掰手腕？哪些只是陪跑？

　　据摩熵数据库，2024年国内已有超过110款GLP-1类新药进入临床阶段。国内GLP-1市场呈现“进口主导+国产追赶”格局。国内药企如华东医药、恒瑞医药、信达生物、博瑞医药等也在GLP-1减重药领域积极布局，相关产品已进入临床试验阶段。

　　市场空间是有的，但总会被瓜分完，企业需要在其中找一个市场生态位。竞争越激烈越需要差异化，那么减重市场争夺的重点到底在哪里？

　　实际上，在E药资本界看来，减重市场的争夺本质，是一场临床价值的比拼，当前竞争主线无非以下几大核心路线，长效、口服、“减脂不减肌”等成诸多药企差异化布局的突围重点。

　　一是长效性突破。通过延长药物作用周期减少给药频率，提升患者依从性，如GLP-1类药物从每日注射向周制剂升级。二是体成分优化。区别于单纯减重，聚焦“减脂不减肌”，解决“瘦胖子”群体（体脂率高但肌肉量不足）的健康需求。三是安全性升级。比如降低胃肠道反应、低血糖风险等副反应，扩大适用人群（如肾功能不全患者用药安全性优化）。四是给药方式革新，从注射剂型向口服制剂转型，不仅突破用药场景限制而且提高便利性。

　　这些临床价值的获益成为了后发者们差异化突围的抓手。对于后来者而言，产品设计逻辑多是从“满足基础需求”再到“填补未弥补的空白”。

　　我们将其主要分为两类：全能选手及专精奇兵。

　　一类是大而全的综合布局，典型如恒瑞医药和华东医药。

　　在GLP-1领域，华东布局倒是全，单靶点、双靶点、三靶点都有。毕竟财大气粗，有这个资金实力。可以看到，华东是糖尿病用药领域的老牌玩家，至今布局二十余年，在内分泌、代谢疾病领域已拥有小分子和生物药创新产品近20款。在研产品包括GLP-1受体激动剂、GLP-1R/GIPR双靶点激动剂、FGF21R/GCGR/GLP-1R三靶点受体激动剂，形成以GLP-1靶点为核心的“口服+注射液”、“短效+长效”、“减重+其他适应症”拓展的产品矩阵。

　　恒瑞医药，也是大而全的代表，涵盖了口服、双靶点、复方制剂等产品类型。与华东医药一样，都拥有较为雄厚的资金实力和临床管线推进能力。目前双靶点进度国内靠前，仅次于信达。另外，恒瑞口服GLP-1受体激动剂HRS-7535片，现已启动用于超重或肥胖人群减重适应症的III期临床研究。

　　第二类是专精突破的差异化玩家。

　　信达生物算是最为大众看好的一位选手，凭借玛仕度肽，国产首个GLP-1R/GCGR双靶点减重药，将占得一席。掐着日子来算，大概率将于2025年H1在国内获批，市值也直接冲了新高，一度超过1300亿元。

　　歌礼药业、众生医药，银诺医药等诸多药企同样如此，各有各的一席之地。以一度快凉了的“本土丙肝一哥”歌礼为例，靠着GLP-1重拾剧本，旗下有两款GLP-1产品，其中ASC30是全球唯一兼具口服与皮下注射剂型的GLP-1药物，为其加持了不少估值想象空间。

　　再如最近热议的下一代迭代产品——减重增肌，也是一大具象体现。往往，第一代产品的市场定位，以早期GLP-1类药物为代表，主要针对BMI≥30的超重人群设计，未考虑“隐性肥胖”群体（即体重正常但体脂率偏高者），而恰是该类人群对“肌肉流失”的焦虑催生新需求——第一代产品在减脂过程中伴随的肌肉消耗，形成市场痛点。

　　这也就为第二代产品的差异化竞争策略提供了方向。纵观在研产品来看，大多瞄准替尔泊肽等标杆产品的未满足需求，要么优化配方减少肌肉分解（如双靶点激动剂兼GLP-1/GIP受体）；要么强化局部减脂效果（如针对腹部脂肪的特异性作用）。

　　博瑞医药的江湖地位

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　　那么，博瑞医药在其中又算是个什么存在？

　　强劲的后发者。其自主研发的BGM0504，是一款GLP-1R/GIPR激动剂，因极强的研发效率和不错的数据，一度被产业界视为跑出了一匹黑马。

　　先摆一下竞争格局。在国内，GLP-1R/GIPR双靶点产品布局居多，目前信达生物GLP-1R/GCGR双靶点产品玛仕度肽已在上市申请阶段，即将成为首个上市的国产减重双靶点创新药。紧随其后的是恒瑞医药GLP-1R/GIPR双靶点产品HRS9531，目前减重与降糖适应症均已进入III期研发阶段，而且它在同步推进口服剂型，商业化资源强大。

　　博瑞BGM0504的进度仅次于信达和恒瑞，目前降糖/减重III期均启动。但面对前述强势对手，博瑞BGM0504上市时间略显滞后，而且商业化能力弱于恒瑞、信达等大型药企；另外还存在专利与竞品迭代问题，如三靶点药物（如信达IBI-3012）或于2030年前上市，形成技术代差。这均加大了其未来商业化挑战。

　　不过，其临床数据还是有可圈可点之处的。

　　这次ADA大会，博瑞医药公布了BGM0504的II期临床数据，在2型糖尿病患者中，显示出在降糖和其他相关复合获益方面的综合潜质，并初步显示出优于司美格鲁肽的临床疗效；在超重/肥胖非2型糖尿病成人群体中，展现出显著的体重管理潜力和代谢风险指标综合获益的潜质。

　　与此同时，博瑞医药还公布了新一代产品减脂保肌重磅项目Amylin BGM1812的临床前数据。值得关注的是，在DIO模型中，BGM1812与BGM0504的联合用药方案初步展现出优于“司美格鲁肽+Cagrilintide”或Amycretin组合的减重持续性和疗效强度。

　　通过一、二代两款产品布局，可以看出博瑞对于减重的布局虽然后发但是坚定。

　　1．申报策略上，博瑞医药几乎是同时布局糖尿病和减重的。纵观不少药企，其实往往是糖尿病适应证在先，有些这一适应症推至中后期，才开始减重设计。博瑞这款产品BGM0504特别要注意国内申报策略的聪明之处，把成人减重设为突破口，比恒瑞等对手专注糖尿病或更易打开市场。它也成为继翰森药业HS-20094之后，国产第2款同时获批2-型糖尿病及超重或肥胖症临床试验的GIPR/GLP-1R激动剂。

　　2．从临床推进进度来看，效率算是比较高的。BGM0504注射液从获批临床到开展Ⅲ期临床研究工作，仅用一年半就完成了。这点可对比翰森药业HS-20094，2021年启动临床，而今与博瑞BGM0504减重与降糖适应症共同进入III期临床。

　　3．在生产制造端进行了超前布局。这本就是一场抢跑赛，早在2023年BGM0504获批临床后不久，博瑞医药便出手布局，拟新增3.5亿支/年BGM0504注射液产能，共3条产线，用途为“降糖、减重”。

　　博瑞医药快速的后发布局其实给到行业一些启示：

　　首先是决策速度。在此前一次机构调研会议上，博瑞医药透露，经过研究发现替尔泊肽的设计存在改良空间，且博瑞医药拟改进方向不在礼来的专利覆盖范围内。因为，博瑞团队快速进行了分子设计筛选，且成功筛选到表现更好的分子BGM0504，进而迅速将其推上临床，并迅速申请了专利。

　　其次是完备的生产要素。在查阅了大量投资者关系纪要后，我们基本可以梳理出如下路线。简而言之，博瑞BGM0504的快速临床推进是“天时、地利、人和”共同作用的结果：踏在已被成功验证的GLP-1/GIP双靶点赛道上，市场时机极其有利，且明确的对标对象降低了开发风险。另外它的主要研究者是北京大学人民医院、内分泌领军人物纪立农教授，业内知名大咖。

　　背后的暗水

　　这么大的转型，博瑞能成吗？这就要看公司的资源禀赋和基因如何。

　　这是一家老牌原料药企。公开资料显示，博瑞医药创立于2001年，并于2019年11月在科创板上市，其专注原料药与制剂一体，仿制药与创新药结合，国际市场与国内市场并重的业务体系，聚焦于首仿、难仿、特色原料药、复杂制剂和原创性新药。

　　与靠着原料药起家的不少同行一样，博瑞医药面临转型挑战，它选择豪赌新药。目前，其采用精益化研发策略，专注对创新技术含量高、临床价值突出的管线投入，将未来业务的重点投向吸入剂、GLP-1类药物等复杂制剂及原创性新药。

　　其20多年基因中，两大核心能力比较明显。

　　一是，原料药技术壁垒：2006年成功开发恩替卡韦自主合成技术，助力正大天晴实现首仿上市，打破外企垄断，奠定在抗病毒、抗真菌类原料药领域的技术优势。截至2023年，原料药业务营收从2019年的3.86亿元增长至8.85亿元，CAGR达23.04%，其中抗真菌类原料药毛利率提升至72.30%，成为毛利核心来源。

　　二是，全产业链延伸能力：从“起始物料→高难度中间体→特色原料药→制剂”的全链条布局，已获批上市的制剂包括注射用米卡芬净钠、磷酸奥司他韦胶囊等，2024年制剂营收占比提升至17.88%，成为第二增长曲线。

　　但说到底原料药仍是第一营收来源，2024年原料药业务收入9.88亿元，同比增长11.57%，但细分板块表现分化。其中，抗真菌类仍是核心利润支柱，原料药毛利率达72.30%。

　　更为艰难的是，博瑞医药业绩面承压显著，已连续两年呈现“增收不增利”的业绩态势。2024年营收12.83亿元，同比增长8.74%，归母净利润1.89亿元，同比减少6.57%。2025年第一季度业绩持续恶化，营收2.49亿元，同比下滑26.81%；扣非净利润更是锐减87.49%至803.38万元。

　　这直接导致了现金储备的恶化。货币资金从2022年的11.8亿元降至2024年的7.65亿元，同期负债压力有所攀升。

　　就在这两天，股东也有所减持。6月24日，博瑞医药发布公告称，公司股东先进制造产业投资基金（有限合伙）计划通过集中竞价、大宗交易方式减持公司股份，合计不超过1268万股，即不超过公司总股本的3%。

　　一切迹象显示，余粮告急了。

　　在此背景下，押注减重药赛道成为博瑞转型的核心策略，既是救命稻草，亦是“催命神器”。目前，自主研发的多肽类降糖和减重用BGM0504注射液目前已进入三期临床阶段，长效多肽靶向偶联药物BGC0228目前处于临床一期临床阶段。博瑞尤其是对BGM0504寄予厚望，作为GLP-1/GIP受体双重激动剂，同步开展两种剂型研究。这些临床都需要大量的资金支持，截至2024年末研发投入达1.32亿元，是其当前投入最高的管线。

　　在GLP-1的“卷王之战”中，留给这位原料药老牌的时间，终究比想象中更急迫。

　　它既需打破“卖原料赚辛苦钱”的固有标签，又要在创新药红海中考验临床、BD、商业化的综合实力。显然，BGM0504的III期临床数据和BD可能性，将成为市值还能不能再跃迁的关键。尤其随着恒瑞、博瑞等企业双靶点药物 III 期数据陆续公布，未来 2-3 年国产 GLP-1 重磅产品将密集上市，可以想象接下来将是一场多么浩大的营销乱战，这就将课题又摆在了博瑞面前了。

责任编辑：何俊熹