金银价格比的四大驱动因素

近几个月来，金价升至历史新高，首次突破3，500美元，随后回落至3，350美元。银价也一直在同步上涨，峰值达到每盎司37美元以上，但仍远低于1980年和2011年的双重高点（图1）。随着时间的推移，以价格比衡量的黄金和白银的相对价值随着供应增长、央行购买、技术进步（摄影和太阳能电池板）以及中国经济增长的步伐而变化。

图1：黄金涨势超过白银，但白银最近已开始追赶

资料来源：彭博专业人士（GOLDS和XAG）

从日常来看，黄金和白银价格通常高度相关，一年滚动相关系数范围为0.68至0.95。目前，这两种金属正经历二十多年来最弱的价格相关性（图2）。此外，即使在高度相关的时期，金银比率也可能会大幅波动。

图2：金银相关性虽然仍然很强，但最近有所减弱

资料来源：彭博专业人士（GOLDS和XAG），CME集团经济研究计算

在黄金表现优于白银的时期，金银价格比（购买一金衡盎司黄金所需的金衡盎司白银数量）自2020年以来首次突破100，然后在6月份回落至90。1997年至2011年期间，1盎司黄金通常可以购买25至83盎司白银，因此其目前的交易水平约为白银的90倍，与曾经的历史规范相去甚远（图3）。

图3：黄金相对于白银变得相当昂贵，但比例开始回落

资料来源：彭博专业人士（GOLDS和XAG）

乍一看，从供应的角度来看，黄金相对于白银的表现似乎很神秘。近年来，金矿开采量约为9700万金衡盎司，而银矿开采量约为8亿金衡盎司（图4和5）。黄金和白银的采矿产量在2010年代中期达到顶峰，在2010年代末下降，然后趋于稳定。二次供应（再生金属）一直在增加，但二次供应往往会对价格变化做出反应，而不是推动价格变化。

图4：金矿开采供应疲软，而二次开采一直在增长

资料来源：CPM集团黄金年鉴2025

图5：近年来银矿供应略有增长

资料来源：CPM集团2025年白银年鉴

但黄金拥有白银所缺乏的优势：央行。央行此前曾是黄金净卖家，自2008年以来一直是黄金的净买家（图6）。央行购买将黄金永久性地从市场上剔除，或者至少直到央行选择减少持有量，而自2007年以来他们就没有这样做过。扣除央行官方交易后，今天的黄金供应量低于2005年（图7），而白银供应量则增加了35%以上。

图6：经过数十年的抛售，各国央行自2008年以来一直在购买黄金

资料来源：CPM集团2025年黄金年鉴，CME经济研究计算，彭博专业（CPI INDX）

图7：央行购买黄金意味着市场其他部分的可用供应减少

资料来源：CPM集团黄金年鉴2024

在需求方面，黄金和白银通过珠宝市场相互联系。然而，与银不同，黄金的工业用途很少（图8）。相比之下，银有多种实际用途。四分之一个世纪前，这些应用中最大的是摄影，但这一比例从占银矿开采量的25%减少到不到4%，这在一定程度上解释了白银相对于黄金的表现不佳。从积极的方面来说，银在电池和太阳能电池板中的应用越来越多。也就是说，大多数白银都用于其他工业目的，这使得白银受到全球工业需求强度的摆布（图9）。

图8：黄金除了作为珠宝和投资之外几乎没有用处

资料来源：CPM集团黄金年鉴2025

图9：与黄金不同，银有许多工业用途

资料来源：GPM集团2025年白银年鉴

图10：金银比例密切跟踪中国经济增长的步伐

资料来源：Bloomberg Professional（XAUMAG Index和CHTPTR 1 Y、CZINEREC和CNLNTTLY）

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