【华安证券·工业金属】天山铝业（002532）：铝链一体全球布局，成本优势显著

（转自：华安证券研究）

一体化铝链布局，成本优势显著

天山铝业围绕新疆电解铝，产业链涵盖上游铝土矿、氧化铝，配套的预焙阳极、发电以及下游的电池铝箔、高纯铝、铝深加工等业务，是国内少数具备完整一体化铝产业链优势的综合性铝生产、制造和销售的大型企业之一。2024年电解铝和氧化铝价格增长，公司实现归母净利润44.55亿元（同比+102.03%），25Q1收入/归母净利润同比分别 +16.12%/+46.99%。公司收入主要来源自产铝锭，2024年贡献收入67%，氧化铝和预焙阳极完全满足自用需求，电力自发自用（自给率80%-90%）， 一体化优势显著。

铝价有望维持高位，利润增长路径清晰

国内铝土矿品位下滑、开采难度扩大以及由复耕、环保、检修等引起的停产限产导致资源供应紧张，进口依赖度提升。同时海外政策、基础设施、运输条件等不确定性影响海外铝土矿供给，从而导致上游氧化铝的供应扰动频繁。国内“双碳”限制产能增量，需求维持稳定增长，在此背景下电解铝价格整体易涨难跌。2025年4月电力和氧化铝占铝生产成本的比重分别为33.64%和36.29%，具备自备电厂以及更优惠电价的铝企更具成本优势。

自有资源+优势电价，持续巩固低成本优势

电力方面，新疆煤炭资源丰富、电力成本具备优势，天山电解铝产能位于新疆石河子，且毗邻电解铝产线配备电厂，年发电量能满足自身电解铝生产80%-90%的需求。资源方面，公司国内氧化铝产能位于具备优质矿石资源的广西，自有矿预计今年实现开采，几内亚铝土矿项目亦进入生产开采阶段，广西+几内亚保障国内氧化铝产能所需资源。印尼铝土矿和氧化铝项目稳步推进中，且具备成本优势，后续亦可作为原料保障，有效抵御上游供应风险。

具备国内稀缺产能增量，电解铝盈利弹性可期

经董事会表决通过，公司拟利用石河子厂区东侧预留场地对140万吨 电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，项目建设期暂定10个月，推算预计2026年4月投产，届时公司电解铝产能将从116万吨提升至140万吨（+20.7%）。新建产能采取全石墨化阴极炭块和新式节能阴极结构技术，具有运行稳定、电流效率高等优势，可以有效降低生产成本，后续电解铝板块有望释放盈利弹性。

铝需求不及预期；上游资源供给波动；能源成本大幅波动；项目建设进度不及预期等

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一体化铝链布局，成本优势显著

1.1 铝产业链一体布局，立足新疆拓展海外

铝链一体化布局，立足新疆拓展海外。天山铝业成立于2010年，在新疆石河子现有120万吨电解铝产能，同时公司已经涵盖上游铝土矿（印度尼西亚、几内亚）、氧化铝（广西、印度尼西亚），配套的预焙阳极、发电以及下游的电池铝箔、高纯铝、 铝深加工业务，是国内少数具备完整一体化铝产业链优势的综合性铝生产、制造和 销售的大型企业之一。

铝价回升，公司利润延续增长。2024年以来电解铝价格回升，同时氧化铝价格上涨提供支撑，带动公司利润提升，2024年公司收入280.89亿元（同比-3.06%，主要是贸易部分减少），归母净利润44.55亿元（同比+102.03%），25Q1延续增长，收入/归母净利润同比分别+16.12%/+46.99%。

自产铝锭贡献主要利润，上下游延伸拓宽利润空间。公司布局一体化铝产业链，2024年公司自产铝锭/自产氧化铝业务贡献收入分别为67%/26%，主要收入由自产 铝锭贡献，氧化铝随着新增产能投产和价格提升占比也有所提升。从利润率来看， 2024年自产铝锭毛利率22.36%（同比+1.58pcts），自产氧化铝毛利率29%（同比 +26.14pcts），主要受到价格上涨影响。

公司产业链配套情况：

铝土矿：印尼：公司完成PT Inti Tambang Makmur 100%股份交割，间接获得 其3家矿业子公司的采矿权，2025年逐步开展采矿作业，所产铝土矿计划用于公司 印尼氧化铝项目所需原料，具备成本优势。几内亚：公司收购几内亚的一家本土矿 业公司并获得其铝土矿产品的独家购买权，目前该项目已进入生产开采阶段，矿产 品开采后运回国内满足自身氧化铝生产原料需求，铝土矿规划年产能500-600万吨/年。国内：广西自有铝土矿探转采工作取得实质性进展，公司已取得采矿权证，项目已进入开采阶段。广西+几内亚的铝土矿将供给公司国内氧化铝产能，随着项目推进，公司上游资源的保障度将达到100%。 

氧化铝：国内：广西靖西天桂目前已建成250万吨氧化铝生产线；海外：公司境外子公司计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，从而形成海外氧化铝生产基地。项目分两期建设，其中一期100万吨2025年初已取得印尼环评审批，公司正在推进征地、场平、码头等各项项目前期建设工作。 

电力：天瑞能源拥有6台350MW自备发电机组，年发电量能满足自身电解铝生产80%-90%的电力需求，全部用于电解铝生产，电力完全自发自用。公司电解铝产品的电力成本低于行业平均水平，推动产品利润进一步释放。

 预焙阳极：公司在石河子和阿拉尔各有30万吨预焙阳极碳素产线，合计建成年产能60万吨，可以满足现有电解铝产能全部阳极碳素的需求。除普通阳极碳素外， 公司还具备高纯铝用碳素的生产能力，产品完全自产自用。

电解铝：天铝有限拥有140万吨电解铝产能指标，目前已建成120万吨电解铝 产能，实际年产量约116万吨左右，尚余24万吨产能待建。 

高纯铝：公司在国家级石河子经济技术开发区已建成6万吨高纯铝产能。 

铝箔：江阴铝箔一期设计产能16万吨，2025年将完成全部设备安装调试及产 能爬坡。

1.2.公司股权及管理权集中

公司股权集中，曾氏兄弟为实际控制人。天山铝业是民营企业，实际控制人为 董事长兼总经理曾超林先生和董事曾超懿先生，截至2024年末，曾超懿和曾超林直 接合计持有天山铝业总股本的14.95%，并通过控股锦隆能源和锦汇能源间接持有总 股本的27.05%，合计持有天山铝业总股本的42%。

1.3 成本优势明显，盈利能力优化

杜邦分析:盈利能力优化,周转率仍具提升空间。我们选取 SW 铝板块市值靠前的同业中国铝业、云铝股份、神火股份和南山铝业作为可比公司，天山铝业2024年和2025Q1的净资产收益率分别为17.49%和3.87%，在行业中处于中位数水平，拆分来看，公司2024年和25Q1销售净利率分别为15.86%和13.35%，在可比公司中位于前列，伴随着铝价提升以及一体化布局深化，盈利能力有望持续优化。

产业链一体化优势显著，降本推动利润率提升。公司完善从铝土矿到铝加工一体化生产链，进一步优化产能和降低成本推动利润率提升。公司2024年毛利率和净利率分别为23.27%和 15.86%，较 23 年同比分别+9.17pcts 和+8.25pcts。横向对比，公司卡位新疆具备煤电成本优势，叠加产业链一体化平滑原材料价格波动风险，利润率仅低于汽车板行业领先具备产品结构优势的南山铝业。

费用拆分来看：

销售费用率：公司2024年和2025Q1销售费用率分别为0.07%和0.05%，低于行业平均水平。

 管理费用率：公司2024年和2025Q1管理费用率分别为1.37%和1.5%，管理费用率基本保持稳定。

研发费用率：公司2024年和2025Q1研发费用率分别为0.77%和0.62%。 

财务费用率：公司2024年和2025Q1财务费用率分别为2.52%和1.57%，财务费用率高于同行主因公司利息支出较高，但纵向看不断优化。

负债率逐步下行，上市以来延续高分红回馈股东。公司资产负债率从2020年的 61.85%下降至25Q1的49.3%，公司长期借款较高，后续负债仍具优化空间。公司重视回报投资者，2024年年度分红总额18.45亿元，分红比例41%，近四年年度分红比例均在30%以上，延续高分红回馈股东。

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铝价有望维持高位，利润增长路径清晰

2.1.铝土矿供给扰动频繁，产业一体化重要性凸显

国产矿开采难度增加，进口依赖度提升。2024 年中国铝土矿产量 9300 万吨， 国内供应趋于缩紧的状态，铝土矿品位下滑、开采难度扩大以及由复耕、环保、检修等引起的停产限产，国内铝土矿产量维持增长有一定困难。铝土矿进口量及进口依 赖度逐年提升，2024年进口量1.59亿吨，其中由几内亚进口的铝土矿1.1亿吨，海 外尤其是几内亚铝土矿的供给成为铝产业链的重要制约因素。

海外铝土矿供给扰动频繁。根据美国地质调查局的数据，中国铝土矿储量仅占 全球储量的 2.34%，几内亚、澳大利亚、印尼等国储量更高。但由于铝土矿产业附 加值有限，印度尼西亚2023 年6 月起禁止铝土矿出口，必须在当地建下游配套设 施。同样几内亚亦对铝土矿开采有所限制，如2024年10月阿联酋铝业在几内亚的 GAC铝土矿出口被海关暂停，2025年5月撤销包括铝土矿、黄金在内的129家矿 业公司的勘探许可证等，5月末进口铝土矿价格止跌反弹。

晋豫铝土矿复产缓慢，广西氧化铝成本占优。根据SMM调研，山西煤矿事故及河南环保问题影响铝土矿复产进度缓慢，当地的氧化铝产能对于进口矿的依赖程度提升，存在成本高企及产能利用率较低的问题。而国内其他地区，如广西具备自有矿+港口优势，山东具备港口优势，成本相对较低。从价格上来看，2024年底以来由于GAC出口暂停导致的矿石供应紧张的问题逐步缓解，叠加新产能释放，氧化铝价格冲高回落，价格从2024年12月中旬的最高点5757元/吨下降至2025年4月最低点2886元/吨，成本倒挂的情况下有大批氧化铝厂检修减产或者压产运行。由于本身停复产成本较低，我们认为氧化铝价格下探空间有限，后续有望保持相对稳定，但需要警惕矿端供给变化造成的风险。

2.2双碳限制铝供给端，电力成本构筑竞争力

电解铝供给端限制，需求仍维持高位。供给端，国内严控电解铝新增产能，要求严 格落实产能置换，并且到2025年底行业能效标杆水平以上产能占比达到30%，能效基 准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。截至2025年5月国内电解铝建成产能和运行产能分别为4520.2和4413.9万吨，产能利用率达98.2%，供给端弹性有限。需求端，2024年国内电解铝需求4490万吨，同比+5.1%，2025年1-4月仍然维持增长，较上年同期需求同比+5.1%，交运、电力等需求增长，电解铝需求有望维持高位。

供给约束为价格提供支撑。2021年国内供给侧改革、2022年初俄乌冲突影响海外 供给铝价冲高，2022年3-7月美联储加息、公共卫生事件影响需求、高价刺激产能释放 等一系列因素影响下国内现货铝价跌至最低点17436.7元/吨，2022年7月中旬至今铝 价震荡上行，未跌破支撑位。2025年来看，Q1国内政策提振需求铝价维持高位，4月以来美国关税政策影响铝价波动，但整体在中美关系缓和、国内政策提振下，铝价仍然保持稳定。后续仍需关注贸易政策及宏观环境，整体看在供给约束的背景下铝价有望保 持高位震荡。

电解铝成本中电力和氧化铝占比最高。以2025年4月为例，电力、氧化铝和阳极 占吨铝生产成本的比重分别为33.64%、36.29%和15.51%，国内自备电和网电的电解 铝产能加权平均完全成本分别为15474元/吨和17331元/吨。除原材料外，电力成本在 电解铝生产中占比最高，电力优势亦成为行业核心竞争力之一。

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自有资源+优势电价，持续巩固低成本优势

新疆煤电优势领跑全国，公司成本领跑新疆。内蒙和新疆具备煤炭供给优势， 电力成本优于内陆企业，天山铝业主要产能位于新疆石河子，毗邻电解铝产线配备 电厂，截至2024年末共有6台350MW自备发电机组，年发电量能满足自身电解铝 生产 80%-90%的需求。在 2024 年原料价格上涨的情况下，公司电解铝销售成本 13582 元/吨，较2023年同比+3.6%。

具备稀缺产能增量，电解铝板块有望释放弹性。据公告，经董事会表决通过， 公司拟利用石河子厂区东侧预留场地，采用国内先进的电解铝节能技术对140万吨 电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造。项目建设期暂定10个月，按公告发布时间 推算预计2026年4月投产，届时公司电解铝产能将从116万吨提升至140万吨（+20.7%）。公司新建产能采取全石墨化阴极炭块和新式节能阴极结构技术，具有内衬寿命高、电阻率低、钠膨胀率低、抗热冲击性好、运行稳定性和电流效率高等诸多 优点，可以有效降低生产成本，后续电解铝板块有望释放盈利弹性。 

布局海外原材料，上游资源实现自给。在上游原料端，公司已经实现氧化铝和 预焙阳极自给自足，目前氧化铝产能位于广西，具备资源优势，公司自有矿预计2025 年实现开采，几内亚项目努力打通各环节运力限制，后续印尼项目亦可作为资源保 障。在氧化铝等原材料价格波动的环境下，公司一体化布局的完整产业链能够更好 地抵御市场风险。

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盈利预测和估值探讨

重要假设和收入预测 电解铝板块：量：公司拟将产能由120万吨提升至140万吨，建设期预计为10 个月，假设公司产能爬坡，2025-2027年电解铝销量分别为115/122/134万吨；价：当前国际贸易环境存在不确定性或对海外需求有所影响，但我们认为电解铝供给有限，需求稳定且受国内政策提振，价格易涨难跌，假设2025-2027年外销均价分别为1.75/1.755/1.76 万元/吨；利：氧化铝价格下行，叠加公司本身具备电力成本优势，假设2025-2027年板块毛利率分别为25.1%/25.9%/26.7%。 氧化铝板块：量：公司广西具备250万吨氧化铝产能，且目前未披露扩张计划，远期印尼200万吨产能释放，假设2025-2027年氧化铝销量分别为219/228/250万吨；价：氧化铝价格回落，假设2025-2027 年均价分别为3050/3000/3000 元/吨；利：2025年氧化铝价格下行或导致利润率回落，但考虑到公司具备资源保障，假设2025-2027 年氧化铝毛利率分别为18.0%/20.0%/23.3%。

公司卡位广西氧化铝+新疆电解铝生产成本优势显著，具备稀缺的电解铝产能增 量，随着石河子电解铝产能提升改造、印尼氧化铝等项目投产，盈利弹性可期。我们 预计公司2025-2027年归母净利润分别为46.05/52.93/63.71亿元，对应PE分别为 8/7/6 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

铝需求不及预期：关税政策、宏观经济环境等都会对铝下游需求产生影响，铝需求不及 预期将导致铝价下滑，从而影响公司经营业绩； 

上游资源供给波动：公司具备铝土矿及氧化铝资源保障，但如果海外出口政策及国内开采条件发生改变，将影响公司资源供给，从而影响生产运营； 

能源成本大幅波动：电解铝生产需要耗费大量电力，能源成本波动将对公司盈利能力造成影响； 

项目建设进度不及预期：公司几内亚铝土矿项目、印尼氧化铝项目、石河子电解铝项目在建，项目建设进度不及预期将影响公司未来收益。

本报告摘自华安证券2025年6月19日已发布的《【华安证券·工业金属】天山铝业（002532）：铝链一体全球布局，成本优势显著》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。