【西部食饮】海内外高护城河公司对比视角：重视茅台长期配置价值

（转自：西部证券研究发展中心）

VS 海外成熟期高护城河公司，长牛路径如何实现。从资产性质、经营模式上看，海外高护城河公司，在成熟期业绩股价的复利表现有望为茅台所借鉴，以苹果、可乐为例，长周期内利润率中枢提升，复利效应很好；进入成熟期后，在分红回购加持下，股价仍有可观涨幅，模式有望被复制。

VS 国内中低增速大市值公司，看拐点如何激发。实现路径上看，共性在于产业层面格局的转暖，行业指标回升，同时龙头 alpha 显现，经营质量提高，自身的稳健运营甚至一定程度上熨平了行业的周期性，竞争优势被进一步放大，配置价值愈发凸显，叠加资金面的直接助力，股价逐步走出。在本轮调整周期内，茅台业绩稳健性充分演绎，份额扩张。在边际上，行业已有好转迹象，渠道杠杆开始去化，借鉴国内公司拐点经验，环境的进一步宽松，对股东回报以及市值管理的重视，都有望成为上涨催化。但注意程度上的区别，茅台各方面边际改善都显得较为温和，预计股价也更加细水长流。

投资建议：重点推荐茅台长期配置价值。茅台独特的社交属性与时间价值，让其收入可长期跑赢居民财富增速。底线思维测算，通过产能扩张和出厂价提升，未来十年公司整体业绩有望保稳健增长。考虑 75%的分红承诺，当前估值对应股息率 3.5%以上，对比资金成本吸引力十足，长期配置价值凸显。我们预计 2025-2027 年公司 EPS 分别为 75.09/81.97/88.92 元，给予目标价1877 元，对应 2025 年 25 倍 PE，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动风险、行业税率调整风险、行业竞争加剧风险、出海不及预期风险、茅台批价波动风险。

投资要点

关键假设

1、茅台酒量价齐升，系列酒量增为主。1）随着茅台酒中非标产品投放量增加，产品结构改善，带动茅台酒吨价提升；2）从销售渠道看，飞天茅台控制传统经销商渠道投放量，直营、自营等渠道销售占比逐年提升，同样带动吨价提升；3）系列酒中茅台 1935 去年主动降库存，渠道价格理顺后，今年有望实现更良性的增长。我们预计 2025-2027年茅台酒收入增长 8.2%/7.6%/7.0%，系列酒收入增长 15.3%/15.2%/14.0%。

2、净利率稳中有升。1）从近年历史数据看，公司毛利率基本稳定，考虑系列酒收入增速快于茅台酒，未来毛利率可能略有波动；2）公司品牌底蕴深厚，预计销售费用率保持稳定；3）随着收入稳定增长，规模效应下管理费用率下降，整体净利率稳中有升。

区别于市场的观点

1、市场认为茅台业绩增长较慢，投资回报空间有限。我们认为茅台长期有望复刻海外成熟期高护城河公司长牛路径，底线思维测算，通过产能扩张和出厂价提升，未来十年公司整体业绩有望保稳健增长，考虑 75%的分红承诺，当前估值对应股息率 3.5%以上，对比资金成本吸引力十足，长期配置价值凸显。

2、市场认为茅台还在调整期，业绩、批价存在风险。我们认为本轮白酒周期中茅台经营更加主动，去年以来坚决维护飞天批价，调控手段更加精准，系列酒茅台 1935 主动去库存，同时公司也在主动寻找新的消费人群以及海外扩张，因此茅台业绩稳健性有望充分演绎，份额继续扩张。

股价上涨催化剂

1、行业需求回暖。

2、公司进一步加大股东回报和对市值管理的重视。

投资建议

在本轮调整周期内，茅台业绩稳健性充分演绎，份额继续扩张。从资产属性、股东回报路径上看，茅台长期有望复刻海外成熟期高护城河公司长牛路径。在边际上，行业已有好转迹象，渠道杠杆开始去化，借鉴国内公司拐点经验，环境的进一步宽松、对股东回报以及市值管理的重视，都有望成为上涨催化。我们预计2025-2027 年公司EPS 分别为75.09/81.97/88.92 元，给予目标价 1877 元，对应 2025 年 25 倍 PE，给予“买入”评级。

贵州茅台核心指标概览

一、VS海外成熟期高护城河公司，长牛路径如何实现

1.1低速增长期间，股价长期增幅仍然可见，分红回购贡献大

股价表现来看，进入成熟期后，股价涨幅依然可观，分红回购对股价支撑贡献加大。对于苹果而言，2013 年之后增速下台阶，收入/利润复合增速分别为 8%/10%。可乐成长性差些，2011-2024 年收入基本没有增长，利润复合增速 3%。增速时期两家公司大额分红回购，对股价形成有效支撑，只是形式上有所差异，苹果回购为主、可乐更多是分红。

我们对 1988-2024 年苹果业绩、估值、股东回报分为三个阶段复盘：

1988-1998 年：个人电脑市场的失败导致公司股价下跌，期间营收复合增速不到 4%，利润出现下滑。

1998-2013 年：乔布斯回购后公司在 imac、ipod、iphone 等产品上接连取得成功，期间营收、利润快速增长，估值消化。

2013-2024 年：此阶段公司业绩增速明显下台阶，但开始大额分红回购，对估值形成强力支撑，股价仍然实现不错涨幅。

我们对 1988-2024 年可乐业绩、估值、股东回报分为三个阶段复盘：

1988-2000 年：公司收入复合增速 8%，利润复合增速 11%，估值也在提升阶段；

2000-2011 年，公司全球化阶段，收入、利润复合增速均为高个位数，股价涨幅有限；

2011-2024 年：公司基本完成全球化布局，重心在 ROE 和分红的提升上，此阶段虽然成长性不高，但股价回报高于上一阶段，估值也有足够的支撑。

1.2未来十年茅台业绩增速怎么预期

微观视角：底线思维，通过产能扩张和出厂价提升，我们测算未来十年仅茅台酒收入增量部分就可以支撑公司整体业绩稳定增长。

销量：2024 年公司披露茅台酒产量 5.63 万吨，目前在建产能 1.98 万，2027 年底建设完成。根据茅台酒生产周期推算，预计 2031 年可供销量增加至 6.47 万吨，相比 2024年茅台酒销量增长 39%。

价格：当前飞天茅台传统经销渠道出厂价 1169 元/瓶，批价 2000 元/瓶，茅台作为高端白酒，社交和礼赠属性赋予其提价能力。如表 3，我们对于其批价未来十年做不同的情景假设，同时假设公司收回部分渠道利润，给予经销商 25%的合理毛利率。根据表 3 测算，不同情景假设下，未来十年即使系列酒收入不增长，仅茅台酒收入增量部分就可以支撑公司整体收入实现稳定增长。

宏观视角：茅台酒作为独一无二的白酒高端消费品，兼具社交属性与时间价值。根据国家统计局数据，过去十年（2014-2024 年）我国人均 GDP 复合增速 7.2%，居民人均可支配收入复合增速 7.4%，而茅台酒收入复合增速 16.9%，明显快于人均 GDP 和居民人均可支配收入。

1.3考虑分红回购和资产相对收益率，长期配置价值凸显

分红：公司 2024 年公告 2024-2026 年度现金分红回报规划，承诺每年现金分红总额不低于归母净利润的 75%，每年度现金分红两次，根据已公布的 2024 年的分红方案测算对应当前的市值股息率 3.5%以上。考虑到公司分红政策的稳定性以及较强的分红能力，预计未来有望维持分红比例 75%以上。除分红回报外，2024 年茅台公告拟回购注销公司股份，金额 30-60 亿元。

以国债收益率和一线住宅租金回报率作为衡量资金的成本，中国十年期国债收益率已经下降到 2%以下，北上广深一线房产租金回报率目前也在 2%以下。从长期维度看，公司每年业绩稳定，同时考虑分红回报和资产相对收益率，长期配置价值凸显。

多年深耕投入迎来收获，海尔品牌/产能布局完善。海尔过去资本开支主要用于海外优质品牌收购、与工厂智能化水平提升，目前已经形成完备的产品矩阵，主流市场消费者心智占领程度领先，此外公司生产制造基地遍布全球，自给程度高，基本完成区域内产能覆盖。广阔全面的体系建设使得公司风险分担能力强大，同时区域间渠道、技术、品牌资源共享，有效协同。

二、VS国内中低增速大市值公司，看拐点如何激发

我们复盘部分国内大市值中低增速公司，作为茅台的参考，包括长江电力、中国神华、中国移动、腾讯，在资产性质上，各家均在各自领域拥有独特的护城河，我们重点关注各家业绩、股价拐点的驱动因素。

各家拐点实现路径上看，存在以下共性：

✓ 事先经历产业层面的供给收缩或格局转暖，行业价格指标出现明显改善（煤炭价格上涨、运营商用户 ARPU 转增）；

✓ 这也对业内公司的经营质量提出更高要求，成功走出的龙头在这一阶段竞争优势逐步释放，不仅拉大了与竞争对手的身位，经营质量提高，同时也更加注重股东回报，配置价值凸显；

✓ 此外资金面也有一定加持，助力股价逐步走出低点。

2.1长江电力复盘：行业格局改善+自身模式优化，竞争优势逐步释放

2013-2015 年国内电力供需宽松，火电装机过剩挤压水电电价空间，股价相较大盘没有跑出超额。2016 年开始在政策助力下产能出清格局改善，加上长电自身优质资产注入，业绩稳定性增强，开始跑出超额。

先是行业格局的优化，火电供给侧改革，随后国内也开始推进能源结构转型，出台了电力中长期交易基本规则等文件，规定水电等清洁能源享有优先发电权，并保障大型电站最低发电小时数，行业弃水率显著下降。

长电自身也存在模式上的优化，竞争优势逐步释放，一是公司来水调度能力提高，增强了业绩稳定性；二是公司治理上，经营十分稳健，对股东回报也愈发重视，开始驱动股价跑出超额。

水流调度&成本控制能力显现，业绩稳健性提升。公司内生水电业务本身增量不大，业绩增长主要靠集团资产注入，但业绩稳健性提升，好于同行。公司电站间相互调度配合，不仅可以平滑来水，还可以实现电量增发，对业绩有一定增益。

另外过往期间度电成本/售价保持稳定，公司发电成本主要体现为水坝和机器设备的折旧，一直保持在 0.1 元/千瓦时以下，价格同样稳定，主要由于长电上网电量以非市场化定价模式为主。

现金流质量提高，对股东回报做出长期承诺。2016-2021 年公司经营性现金流维持在 350亿以上，期间几乎没有大额资本开支，资本开支占现金流比重不到 10%。在盈利能力之外，长电现金管理能力也较强，对外股权投资收益持续增长，并通过发行低息债券置换高成本贷款，降低财务费用，对现金流有正向增益。

与之对应的是股东回报不断提升，2016 年定增预案承诺，2016-2020 年每股分红不低于0.65 元，2021-2025 年分红比例不低于 70%。同时还公告平安资管、阳光人寿两家机构投资者可以各提名一名董事候选人，增强了股东和公司利益的一致性。

2.2中国神华复盘：行业供给侧约束带来盈利改善，稳健经营熨平周期

政策倡导下，供给侧开始出清，行业格局好转盈利中枢改善，龙头在此期间也缩减资本开支并提高股东回报。2016-2017 年供给侧改革，煤价重回上升轨道，企业盈利大幅好转，板块业绩改善催化股价上涨；2020-2022 年格局进一步改善，国家做出双碳承诺，小火电厂进一步出清，龙头也已维持多年低资本开支，煤炭价格大涨，盈利改善，板块显著跑赢沪深 300。

随后是个股主导的独立行情，历经多年供给侧的改善，以及龙头的稳健经营，行业的周期性被逐渐削弱，市场对煤炭价格高位企稳的预期提升，在此基础上，高分红、高股息、低估值的龙头受到更多重视。

与煤价上涨对应的，龙头对资本开支保持克制。以神华为例，2016 年之后资本开支大幅减少，2016-2022 资本开支明显小于前期水平，直到 2023 年资本开支才有所提升。

神华业绩稳定性好于行业，经营质量有所优化。伴随行业供给侧改善，神华收入利润大幅回暖，ROE 提升明显。在此期间神华稳健经营，资本开支在前期已经连续多年保持克制，同时公司的低成本优势，以及更高的长协价占比，使得业绩稳定性持续好于行业。此外神华资产负债结构也在不断改善，资产负债率和有息负债率持续下降。公司股东回报力度显著提升，多次做出分红承诺，2019-2021 承诺分红比例 50%以上，2022-2024 年在 60%以上，2025-2027 年计划分红比例 65%以上，并可能增加中期分红。

2.3 中国移动复盘:通讯主页格局改善，周期性弱化，数字经济带来增量

2020 年之前股价、业绩表现都不佳，原因在于 4G 时代大额的资本开支以及提速降费导致运营商之间内卷的竞争，收入虽然增长但利润被侵蚀。

2020 年以后大幅改善，需要一分为二看，首要的是通讯主业格局改善带来的业绩回暖，各家对资本开支保持一定克制；其次是数字经济周期带来的新一轮成长性，低估值的运营商在此过程中愈来愈受重视.

提速降费陆续解除，各家价格层面的竞争减少，把重心放在深耕存量用户价值上，用户客单价开始回升；此外，5G 时代应政策要求，各家减少了重复投资，CAPEX 水平下降；21-22年运营商全面回暖；

另外，科技龙头资本开支驱动云计算、数据中心等业务，运营商第二增长曲线被打开，各家也纷纷跟进转型，新业务提供动能成长性增强。

格局好转，通讯主业 ARPU 回升，各家新增产能也有所克制。此前连续多年下滑，各家竞相推出低价套餐抢量，在提速降费压制缓解后，运营商重心转向存量客户挖掘，2021年开始观察到 C 端用户数和客单价数据逐季改善，股价也随之开始启动。三大运营商资本开支总量看，2019 年底 5G 发牌后，整体可控，2021-2024 逐年下降。各家重复投资减少，比如电信与联通共享基站、传输资源和核心网设备，移动也与广电签署 5G 共建共享合作框架协议，共同建设投资 5G 网络。

主业稳健的基础上，业务转型顺利，业绩创新高。转型期间，公司对组织架构、管理做了配套调整，用人、激励更加市场化，在精简员工队伍同时，薪酬激励更科学合理，2020年推出股权激励计划。此外，公司进一步理顺各部门职责，以更好配合业务开展，如拆分政企服务分公司、推动终端组织运营改革等。转型取得积极成效，家庭宽带、政企 DITC等核心业务驱动 HBN（家庭、政企、新兴业务）板块快速增长。公司整体收入也在 2021-2023年迎来近十年增速最快的阶段，利润绝对值也超过前期高点。

股东回报水平提升，战略配售引入长线资金，对股价均有一定支撑。公司 ROE 相对稳定，经营性现金流跟随收入、利润同步增长。相应的，公司加大股东回报，分红比例从 2018年 49%提高至 2023 年 72%。公司在《关于持续提升上市公司价值》公告中提出从 2024年起，三年内现金分红比例提高到 75%以上。此外，资金面对股价也有一定支撑，2022年1月中国移动 IPO 时，国家级投资基金、大型保险公司、大型央企等战略投资者获得配售，并长期持有。

2.4 腾讯控股复盘：行业格局改善下业绩回暖，叠加大额回购，共同催化上涨

原先互联网企业内卷较为严重，2021 年开始，伴随互联网反垄断、游戏监管等政策，各家业务遭受一定创伤，腾讯游戏、广告、金科多个业务均受响，叠加大股东减持，多方压力下 2021-2023 年股价走弱。

压力之下各家竞争收敛，纷纷降本增效，收缩战线，过度竞争的局面有所改善，业绩逐渐回暖，除此之外，腾讯资金面的大额回购形成更为直接的支持。行业层面，大盘流量竞争开始放缓，合规成本下，二三线游戏厂商也在逐渐整合，腾讯面对的外部竞争更加可控。与此同时内部降本增效顺利，视频号、新游戏、腾讯云等重业务条线 2023 年开始逐步回暖。资金面是更直接的支持，2024 年回购金额超千亿元，对股价形成强力支撑。

降本增效成为关键词，大盘流量竞争减缓，过度竞争局面改善。公司从规模增长，转向更注重高效健康的可持续增长，开始缩减非核心项目、注重战略业务的减亏、并对成熟项目优化成本。陆续关停了 QQ 堂、企鹅电竞、掌上 WeGame、搜狗搜索 App 多个项目，用人和薪资结构也有一定优化，以腾讯 G&A 费用率为例，2021 年开始下行较为明显。行业内阿里、京东等多家互联网巨头也有类似行动，非理性竞争减少。同时，站在流量入口角度看，互联网各细分行业用户时长占比变化已经不大，流量侧竞争也有所放缓。

腾讯社交基本盘稳健基础上，核心业务逐步回暖。在基本盘稳健基础上，外部竞争&政策环境逐渐松绑，腾讯先前重点聚焦的业务迎来收获期，业绩明显回暖，同时高毛利业务占比提升，叠加降本增效，经营质量向好。游戏行业合规成本提高，小厂商出局，老游戏流水恢复，叠加 2023-2024 年版号审批放松后新品上线，游戏收入重回增长。广告业务受益视频号及 AI 共同作用下，用户增长、变现效率提高。

2021 年开始腾讯通过增加回购回馈股东。2024 全年回购股份所用现金达到 1023 亿。除此之外，公司资本开支过去三年先降再升，2024 年增加主要源于 AI 相关基建增加，腾讯广告、云等新业务发展均有赖于此，对公司来说属于必要开支。

三、茅台如何迎来拐点？

茅台情况看，经历供给侧的收缩，市场秩序的维护，目前行业层面渠道杠杆开始去化，边际上有好转迹象。本轮调整中茅台优势依旧十分明显，份额有所扩张，把更多精力放在核心客户渗透上。此外，公司长期的业绩稳定增长和分红意愿都有所保障。

与上述公司路径对比看，茅台潜在具备上行催化的条件，但注意程度上的区别，相较于轰轰烈烈的供给侧改革、大开大合的政策、或是大手笔的回购金额，茅台各方面边际改善都显得较为温和，预计股价也更加细水长流。

3.1 白酒行业调整，产业包袱逐渐出清

供给收缩，渠道杠杆去化。24Q3 开始酒企报表明显降速，应收账款与合同负债也在收缩，到 Q4 很多企业主动放弃全年目标。25 年酒企进一步调低增长预期，发货谨慎克制，虽然需求没有大幅改善，但多数酒企库存已经开始下降。

3.2 茅台：品牌壁垒独一无二，调整期更重视价格、动销

极具特色的优质资产，茅台品牌力独一无二。茅台传承红色基因，紧抓高端消费意见领袖，历史沉淀中形成独一无二的品牌力，兼具社交属性和时间价值。对比其他行业拥有独特护城河的龙头，茅台也享有更高更稳定的 ROE。

2024 平稳过渡，再次坚定维护价格的决心。2024 年茅台新董事长上任，年中 618 电商补贴催化，淡季飞天价格短期踩踏，公司快速做出应对，取消拆箱、停止大箱发货、暂停精品和 15 年发货。下半年茅台进行市场秩序检查，反击电商乱价现象，到年底成功稳定飞天批价，全年茅台酒/系列酒分别同比增长 15.3%/19.6%。经过一年探索，新管理团队再次坚定了维护飞天价格的决心。此外，去年四季度公司主动控货，经销商茅台 1935 库存明显下降，同时公司增加费用投入，茅台 1935 价格不再倒挂，经销商有钱可赚。

3.3 茅台：重视新兴产业，转型聚焦新客群

重视新兴产业，提出聚焦“新商务人群”。新兴产业虽然目前用酒体量不如传统的地产、基建等行业，但茅台认为随着新兴产业发展壮大形成完整的产业链，也会催生丰富的商务场景，公司重点关注科技前沿，非常重视与科技企业的沟通。经销商大会上茅台重申客群转型，要聚焦“新商务”人群，包括积极转型升级的传统产业，以新能源、生物科技和数字科技为代表的新兴产业，以及包含未来制造、未来信息、未来能源等行业的未来产业。

强化自营体系统筹、协调作用，飞天茅台增量主要在直销渠道。茅台在经销商大会上提出要加强自营体系统筹平衡协调的作用，发挥社会经销商体系触达广的优势。从渠道结构看，过去几年飞天茅台自营、直销渠道占比持续提升，同时公司规划将更多产品放在自营体系销售，增加人员配置。

确保普飞价格稳定，增加非标茅台投放，努力触达更多消费者。控制普飞投放量的同时，公司通过非标产品承接溢出需求，过去几年茅台酒中非标占比持续增加。2025 年经销商大会上进一步提出统筹产品结构，控制飞天 53 度 500ml 茅台酒国内市场计划投放，减少飞天 53 度 500ml 珍品茅台酒投放量，增加多规格飞天及文创产品投放布局，满足开瓶场景需求，适度增加公斤装茅台投放量，增设 750ml 规格铺向餐饮渠道，700ml 面向国际市场，增加蛇年生肖酒投放量。

3.4 茅台：十年维度布局海外，从中国走向世界

2024 年国际市场超额完成既定目标。茅台国际市场首次突破 50 亿，高附加值茅台酒的销量突破 100 吨，同比增长超 40%；酱香系列酒销量 150 吨，同比增长 30%。

2025 年强化战略落地，2035 年目标成为国际化公司。国际化是今年重点战略，实施一国一策，有专门的人员和团队负责跟进。去年公司到东南亚考察，分析各国市场环境、消费群体，有针对性地制定各个国家的扩张策略，东南亚地区潜在需求明确，同时也在积极向老牌欧洲国家拓展，从文化、产品、价格、渠道、法规、政策制定国际战略六大体系规划。

3.5茅台：回馈股东更加积极

更加重视股东回报，公司治理向好。公司 2022/2023 年常态化分红比例约 52%，22/23年特殊分红 27.5/24.0 亿，2024 年常态化分红比例提升到 75%，计划 25-26 年维持在 75%以上，常规分红对应当前估值股息率 3.5%以上。对比其他行业，白酒受益优秀的商业模式，资本开支对现金流的挤占明显小于其他行业，具备加大分红的潜力。此外，公司去年公告拟以 30-60 亿资金回购股份注销，对股价也是支撑。资金层面看，2024 年 9 月以来，ETF 基金规模快速增长，茅台在上证 50、中证 A50、沪深 300 等指数中都是第一大权重股，随着 ETF 市场的发展，将持续带来配置茅台的增量资金。

四、盈利预测与投资评级

关键假设 1：茅台酒量价齐升，系列酒量增为主。依据如下：1）随着茅台酒中非标产品投放量增加，产品结构改善，带动茅台酒吨价提升；2）从销售渠道看，飞天茅台控制传统经销商渠道投放量，直营、自营等渠道销售占比逐年提升，同样带动吨价提升；3）系列酒中茅台 1935 去年主动降库存，渠道价格理顺后，今年有望实现更良性的增长。我们预 计 2025-2027 年 茅 台 酒 收 入 增 长 8.2%/7.6%/7.0% ， 系 列 酒 收 入 增 长15.3%/15.2%/14.0%。

关键假设 2：净利率稳中有升。依据如下：1）从近年历史数据看，公司毛利率基本稳定，考虑系列酒收入增速快于茅台酒，未来毛利率可能略有波动；2）公司品牌底蕴深厚，预计销售费用率保持稳定；3）随着收入稳定增长，规模效应下管理费用率下降，整体净利率稳中有升。

投资建议：重点推荐茅台长期配置价值。茅台独特的社交属性与时间价值，让其收入可长期稳健增长。如前文底线思维测算，通过产能扩张和出厂价提升，未来十年公司整体业绩有望保稳健增长，考虑 75%的分红承诺，当前估值对应股息率 3.5%以上，对比资金成本吸引力十足，长期配置价值凸显。在本轮调整周期内，茅台业绩稳健性充分演绎，份额继续扩张。从资产属性、股东回报路径上看，茅台长期有望复刻海外成熟期高护城河公司长牛路径。在边际上，行业已有好转迹象，渠道杠杆开始去化，借鉴国内公司拐点经验，环境的进一步宽松、对股东回报以及市值管理的重视，都有望成为上涨催化。从茅台历史 PE-Band 看，过去十年公司 PE 基本都在 22 倍以上，不少时间在 30 倍以上。我们预计 2025-2027 年公司 EPS 分别为75.09/81.97/88.92 元，给予目标价 1877 元，对应 2025 年 25 倍 PE，给予“买入”评级。

五、风险提示

1、宏观经济波动风险，白酒部分消费场景如商务宴请与经济活动高度相关，如果宏观经济疲软，可能影响白酒和茅台实际动销。

2、行业税率调整风险，如果税率提升，可能导致公司利润波动。

3、行业竞争加剧风险，前几年酱香型白酒企业加大产能建设，投产后行业竞争加剧，或影响茅台系列酒销售。

4、出海不及预期风险，海外各国消费习惯、法律法规、竞争环境均与国内有较大差异，茅台出海规划可能不及预期。

5、茅台批价波动风险。受电商价格补贴等影响，茅台批价短期可能存在波动，对公司估值可能带来影响。

证券研究报告：《重视茅台长期配置价值——贵州茅台深度研究》

对外发布日期：2025年6月21日报告发布机构：西部证券研究发展中心