戴志锋：银行股从“顺周期”到“弱周期”

　　意见领袖 | 戴志锋

报告摘要

核心观点：1、银行和财政的关联度进一步加强，大行与中央财政关系，地方银行与地方财政关系增强。2、国家信用支撑的客群在银行客群中占比高；近年来不良率对公降、零售升，但零售不良额占比仅三成，占比较低。零售中经营贷风险上升最快，测算24年已暴露不良占偏高风险资产的1/5，预计下阶段风险可控。3、中小银行加快兼并重组&改制，没有“爆雷”的风险。4、结论：银行底层资产风险有兜底，资产质量稳健，基本面从“顺周期”转为“弱周期”。板块业绩和股息率稳定性强，资本补充渠道增加，投资面亦从“顺周期”转为“弱周期”。“对等关税”后，我们持续重点推荐银行板块股，继续看好银行的稳健性和持续性。

银行和财政的关联度进一步加强，大行与中央财政关系，地方银行与地方财政关系增强。防风险背景下银行资本补充进程在加快，四家大行资本补充方案已落地，测算本轮大行资本补充可至少支撑未来五年增长。未来中小银行资本补充进程可能加快。

国家信用支撑的客群在银行客群中占比高；近年来不良率对公降、零售升，零售不良额占比三成，占比较低。（1）国家信用支撑的客群在银行客群中占比高，化债支持融资平台，国有企业安全边际稳健。从2024年上市银行贷款结构来看，占比较高的包括政府相关（32%）、房地产（B端5%+C端20%）、实体（制造业&批零15%+经营贷8%）、消费相关（信用卡5%+消费贷4%），其中，有国家信用支撑的客群占比高，安全边际稳健。政策呵护下，银行风险会稳健释放，风险集中暴雷的概率较低。（2）近年来不良率对公降、零售升，零售不良额占比三成，占比较低。截至2024年对公、零售不良率分别为1.35%和1.15%，不良额占比分别为65.5%、34.5%。

零售资产中经营贷风险上升最快，2024年经营贷新增不良额占零售整体新增不良额的46.3%，测算24年已暴露不良占偏高风险资产的1/5，预计下阶段风险可控。（1）测算上市银行高风险经营贷规模占25E总贷款规模的0.6%。测算全国二手房房价在21年下半年达高点， 21年及以后经营贷与楼市、股市挂钩度更大，假设三年还本，21年经营贷需在24年还本，测算21年全市场“高风险”经营贷规模约2.2万亿，其中上市银行占1.1万亿，占上市银行2025E总贷款规模的0.6%。（2）测算2024年高风险经营贷已暴露规模：2230亿，占21年高风险资产的1/5。21-23年经营贷不良率稳定，24年不良率上升显著，有理由认为部分高风险自粘在24年已暴露，通过不良率及核销规模测算 24年上市银行经营贷不良暴露总额约2230亿，占21年高风险资产约1/5。（3）压力测试：假设21年高风险经营贷在20%-50%违约率下，考虑违约后10%的资产处置回收，对25E经营贷不良率影响在-0.4至1.3个点，对25E上市银行整体贷款不良率的影响在0-15bp，极端情况一次性确认不良对利润影响在+1.1到-10.5pcts左右，拨贷比仍能维持在2.7%以上。

兼并重组&改制，加速中小银行风险防范与化解。（1）城商行风险化解：地方政府牵头城商行合并重组，防范金融风险。（2）农商行风险化解：十余省份改制省级农商行，资本实力显著增强。

投资建议：1、“对等关税”后，我们持续重点推荐银行板块股，继续看好银行的稳健性和持续性。（详见我们4月以来相关报告）。2、银行股两条投资主线：一是拥有区域优势、确定性强的城农商行，区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等（详见我们区域经济系列深度研究），重点推荐江苏银行、杭州银行、渝农商、南京、成都、沪农、齐鲁等区域银行。二是高股息稳健的逻辑，重点推荐大型银行：六大行（如农行、建行和工行）；以及股份行中招商、兴业和中信等。

风险提示：经济下滑超预期；金融监管超预期；研报信息更新不及时；政策落地不及预期

一、银行和财政的关联度加强，

大行注资可至少支撑五年增长，

中小银行资本补充或加快

银行和财政的关联度进一步加强，大行与中央财政关系，地方银行与地方财政关系增强。防风险背景下银行资本补充进程在加快，四家大行资本补充方案已落地，未来中小银行资本补充进程可能加快，增资方案可期。为未来的信贷投放、化解风险等提供支持。

本轮大行资本补充可至少支撑未来五年增长。资本新规后，大行RWA增速下降，工行、建行、农行、中行、交行、邮储2024年RWA增速分别为4.3%、-2.4%、1.2%、3.4%、6.4%、5.3%，我们假设（该假设偏高，可能导致充足率测算偏低，属于保守测算）未来5年RWA增速均为8%，若不补充资本，至2030年，交行、邮储核心一级资本充足率将贴近监管底线，农行距离底线1个点，中行距离底线1.6个点。本轮补充资本后，正常增长状态下，可至少支撑维持未来5年稳定增长，在大行承担支持实体、服务国家建设的背景下，若未来维持合意的资产增速水平，当前为大行补充核心一级资本有其前瞻性和战略意义。

二、国家信用支撑的客群在银行客群中占比高，

对公和个贷不良率逐年收敛

1、国家信用支撑的客群在银行客群中占比高

国家信用支撑的客群在银行客群中占比高，化债支持融资平台，国有企业安全边际稳健。从2024年上市银行贷款结构来看，占比较高的包括政府相关（32%）、房地产（B端5%+C端20%）、实体（制造业&批零15%+经营贷8%）、消费相关（信用卡5%+消费贷4%），其中，有国家信用支撑的客群占比高，安全边际稳健。

政策呵护下，银行风险会稳健释放，风险集中暴雷的概率较低。防范化解重大金融风险，特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的核心任务，也是金融工作的永恒主题。底线思维下，银行作为我国金融体系中的系统重要性机构，在风险化解和稳健经营上拥有特殊地位，预计会持续获得政策的呵护与支撑。

2、对公和零售贷款不良率在近年来逐年收敛，零售资产中经营贷风险上升最快

上市银行对公和零售贷款不良率在近年来逐年收敛，对公降、零售升。截至2024年对公、零售不良率分别为1.35%和1.15%，不良额占比分别为65.5%、34.5%，对公不良率仍高于零售，不良规模也仍高于零售。

2024年经营贷不良率上升最快，新增不良额占零售整体净增不良额的46.3%。（1）零售细项不良率来看，2024不良率由高到低为信用卡、经营贷、消费贷、按揭，分别为2.33%、1.48%、1.48%、0.66%，分别同比提升19、38、10、19bp，经营贷不良率上升幅度最快。（2）不良额占比总不良来看，由高到低为按揭、经营贷、信用卡、消费贷，分别为10.7%、9.8%、8.9%、4.5%。从新增不良额占比来看，经营贷占比最高，占2024年零售净增不良额的46.3%。

三、个贷中经营贷风险上升最快，

测算24年已暴露高风险资产的1/5，

预计下阶段风险可控

1、测算上市银行高风险经营贷规模占25E总贷款规模的0.6%

如我们在2024年9月发布的《专题测算 | 上市银行的个人经营贷：高风险占比低》推理和测算：测算全国二手房房价在21年下半年达高点， 21年及以后经营贷与楼市、股市挂钩度更大，假设三年还本，21年经营贷需在24年还本，测算21年全市场“高风险”经营贷规模或超2万亿（2.21万亿），2021年新增个人经营贷/全市场=49%，测算2021年上市银行“高风险”经营贷为1.08万亿。

根据2024年上市银行财报最新数据，高风险经营贷规模占2024经营贷存续规模的9.2%，占上市银行2025E总贷款规模的0.6%。

2、经营贷不良率测算：假设21年高风险经营贷在20%-50%违约率下，对25E经营贷不良率影响在-0.4至1.3个点

　　假设2024年上市银行经营贷不良率与前文测算的样本银行经营贷不良率维持一致（1.48%），则2024年上市银行整体个人经营贷不良额为2037亿。

（1）测算2024年高风险经营贷已暴露规模：测算已暴露2230亿，占21年高风险资产的20%。基于我们《专题测算 | 上市银行的个人经营贷：高风险占比低》中的假设，2021年高风险经营贷三年还本，2024年为集中还本期。21-24年个人经营贷不良率分别为1.12%、1.13%、1.1%、1.48%，可见21-23年不良率较为稳定，2024年不良率上升显著，有理由认为部分高风险经营贷在2024年已经暴露，通过不良率计算可得2024年个人经营贷不良净增额为848亿。将上市银行经营贷不良额占比作为核销额占比，则测算上市银行经营贷核销额为1382亿。因此2024年个人经营贷不良暴露总额为2230亿，占21年高风险资产的约20%。

（2）违约率假设：中国城镇调查失业率近年来维持在5%-6%之间，考虑压力测试：假设2021年高风险个人经营贷款（1.08万亿）在今年违约的概率分别为20%、30%、50%，另外假设银行对抵押物10%的处置回收规模，处置后转化为不良。

（3）综合考虑2024年已暴露不良、以及违约率、处置率情况，不考虑占用核销资源，则2025E预计个人经营贷不良额分别净增-280、696、2647亿，25E个人经营贷不良率将分别变化 -0.43、+0.15、+1.31个点至1.05%、1.63%、2.79%。

3、整体不良率测算：假设21年高风险经营贷在20%-50%违约率下，对整体不良率的影响在0-15bp

　　2024上市银行总贷款增速为7.9%，假设2025E上市银行总贷款增速下降至7.5%，预计2025E上市银行总贷款规模分达173.4万亿。剔除前述测算的个人经营贷规模， 2025E上市银行其他贷款（剔除经营贷）规模分别为156.7万亿。

假设其他贷款（剔除个人经营贷）25E不良率维持2024水平，25E个人经营贷发生20%、30%、50%的违约，处置回收率按照10%，不考虑占用核销资源，则上市银行整体贷款不良率则分别上升0、2、13bp至1.24%、1.26%、1.37%。

4、利润压力测试：假设21年高风险经营贷在20%-50%违约率下，一次性确认不良对利润影响在+1.1到-10.5pcts左右

　　假设2021年高风险个人经营贷款（1.08万亿）在今年违约的概率分别为20%、30%、50%，另外考虑银行对抵押物10%的处置回收规模，处置后转化为不良，考虑2024年已经暴露的不良，不考虑占用核销资源，仅考虑静态不良增加对利润的冲击，则对25E税前利润的影响分别为+1.1、-2.8、-10.5pcts。

5、拨备压力测试：假设21年高风险经营贷在20%-50%违约率下，测算上市银行拨贷比仍能维持在2.7%以上

　　1Q25上市银行拨贷比为2.94%，假设25E拨贷比下降至2.94%，测算25E拨备规模为5.1万亿。假设2021年高风险个人经营贷款（1.08万亿）在今年违约的概率分别为20%、30%、50%，另外考虑银行对抵押物50%的处置回收规模，处置后转化为不良。则静态拨贷比分别较2024分别下降4、13、22bp到2.9%、2.81%、2.72%，风险可控。

四、兼并重组&改制，

加速中小银行风险防范与化解

　　类似于2020年包商银行破产的风险在近年来并无发生，其中，城商行多通过地方政府牵头合并重组，整合经营资源，化解金融风险；农商行多通过组建省级农商联合银行、成立统一法人的农商银行等几种模式推进改革，提升注册资本，防范金融风险。

1、城商行风险化解：地方政府牵头城商行合并重组，防范金融风险

　　基于做强做优地方金融、防范化解金融风险等考量，2020年以来，多个地方政府牵头推进当地城商行合并重组。通过合并重组，有效化解了一些城商行存在的经营风险和财务隐患，维护了金融市场的稳定。合并后的银行能够更好地利用资源，提高运营效率和服务质量，增强市场竞争力。

2、农商行风险化解：十余省份改制省级农商行，资本实力显著增强

 “一省一策”加快推进农信社改革，十余个省级行政区的省联社改革方案相继亮相。2022年初，原银保监会指出要“一省一策”加快推进农信社改革，将“省联社改革”列为年度重点工作任务。2022年4月，浙江农商联合银行挂牌成立，标志着省联社改革“第一枪”正式打响。伴随着改革呼声与政策指引，省联社改革明显提速，各省因地制宜选择省联社改革方案，通过组建省级农商联合银行、成立统一法人的农商银行等几种模式推进改革。截至2025年5月，全国已有10个省份官宣改制完成，改制路径逐渐明晰。

新一轮省联社深化改革的主要任务是改革化险，资本实力极大增强。改革后整个农信系统的资本实力得到大大增强，资本充足率得到显著改善，风险防范与化解能力得到明显增强，如与省联社少则数千万、多则一个亿的注册资本相比，省农商联合银行的资本金往往在几十亿量级，省级统一法人或银行控股公司的资本金可能更大。

五、投资建议

　　投资建议：1、“对等关税”后，我们持续重点推荐银行板块股，继续看好银行的稳健性和持续性。（详见我们4月以来相关报告）。2、银行股两条投资主线：一是拥有区域优势、确定性强的城农商行，区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等（详见我们区域经济系列深度研究），重点推荐江苏银行、杭州银行、渝农商、南京、成都、沪农、齐鲁等区域银行。二是高股息稳健的逻辑，重点推荐大型银行：六大行（如农行、建行和工行）；以及股份行中招商、兴业和中信等。

　　(本文作者介绍：中泰证券银行业首席，金融组组长，国家金融与发展实验室特约研究员。)