西部研究 | 精选每周深度（0613-0620）

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（转自：西部证券研究发展中心）

【策略】重估“安全资产”系列报告（十五）：伊以冲突如何影响当前成长风格？

核心结论

1、伊以冲突不改变6月A股“看涨期权”

（1）伊以冲突对A股的负面影响小于4.2所谓对等关税，市场下行风险可控；（2）我们在5.25《6月脉冲！》中提示：5.12日内瓦协议冲击美国全球化秩序，美元指数下行，人民币汇率贬值压力放缓，国内“超常规”政策空间打开，这是A股“看涨期权”的核心逻辑。而伊以冲突还不足以扭转这个逻辑。

2、伊以冲突或增加成长风格轮动强度

22年以来A股的行业轮动强度上台阶，导致投资难度上升。背后的原因在于：逆全球化+去地产化导致A股缺乏可预期的盈利主线，市场风格和行业轮动“脱锚”。今年初以来A股的行业轮动强度虽有所收敛，但仍处于相对高位：6月上证已完成对3400点压力位的初步试探，但行业主线仍不清晰。而伊以冲突爆发，将强化逆全球化趋势，或增加当前成长风格轮动强度。

3、在长期的风格轮动中，需要抓住盈利主线

2013、2017、2019年高频的行业轮动，最后都收敛到了“盈利主线”的方向：13年的移动互联网以及17和19年的消费和科技核心资产。今年初以来，A股的行业轮动强度也有所下降，可能是因为AI链/机器人/新消费/军工/创新药等板块的盈利主线初露端倪，产业逻辑逐步确立。不过，上述细分领域的盈利改善是否能可持续，仍需进一步的财报和高频数据验证。

4、在短期的风格轮动中，需要把握“弹性和位置”：AI链！

短期的行业轮动，尤其是成长风格轮动，主要有两个抓手：弹性和位置。我们复盘去年9.24以来A股的3轮行情：前两轮行情中（24年924行情&25年初科技行情），高弹性的行业超额收益更高；第三轮行情中（4.8至5月中旬的反弹），位置低的行业超额收益更高。

当前，AI/电力设备/机械设备等板块兼具“弹性高+位置低”优势，很可能成为后续风格轮动的重点方向。

5、6月“看涨期权”底色不变，战略看多AI算力等

伊以冲突的负面影响可控，A股仍是“看涨期权”：人民币贬值压力放缓，国内“超常规”政策空间打开。当前以AI为核心的“科特估”恰好兼具“弹性高+位置低”的优势，将成为后续风格轮动的重点方向。伊以冲突将增强“逆全球化”趋势，继续拥抱反脆弱的“中特估+科特估”安全资产，6月阶段性增加“科特估”的配置比例：①即期净资产（本金）确定性的“中特估”（黄金/银行/资源/公用）+②未来现金流（利息）确定性的“科特估”（国产AI算力）。

风险提示：国际环境变化，产业政策变化风险，技术进步节奏不及预期等。

【策略】“资产周鉴”系列报告（20250618）：美债危机：天边的乌云

核心结论

1、美国财政困局下，7-8月大概率突破债务上限并超发美债

我们测算美国财政资金（TGA账户）将在8月耗尽，这与5.9美财长贝森特的估算一致。美国国会需要在此之前达成协议突破债务上限。而8月恰逢美国国会休会，因此，美国需要在7月底之前突破债务上限。根据特朗普政府的计划，突破债务上限的时间可能提早到7月4日。

2、借鉴23年经验：下半年美债利率可能突破5%

23年5月末突破美债上限，6月初开始超发美债，10年期美债利率从3.6%上行到4.9%，累计上行130BP。而当前10年期美债利率在4.4%附近，仅需上行60BP，就将突破5%。更何况当前全球资金对美债的购买需求已明显弱于23年，超发美债可能导致美债利率加速上行并突破5%！

3、超发美债可能会导致美元流动性冲击

中性假设（大概率）：超发美债导致流动性冲击后，美联储降息/扩表应对冲击—

（1）货币市场冲击：美债发行导致货币市场流动性冲击，回购利率飙升，类似2019年9月的“钱荒”。但当前银行储备金规模不低，流动性冲击发生的可能性较低，即使发生也可通过短期流动性投放快速控制。

（2）资本市场冲击：美债利率上行导致全球风险资产承压。如果恶化成美国“股债汇三杀”，不排除美联储降息/扩表应对冲击的可能性。

（3）银行业危机：美债价格下跌损害银行资产负债表，银行业出现流动性危机，类似于23年3月的硅谷银行风险事件。美联储如果选择定向救助而不开启QE，无法保证情况不继续恶化成系统性危机；如果开启QE则危机将被化解，美元流动性泛滥，各类资产都将迎来上涨机会。

乐观假设（小概率）：美联储预防式降息/扩表，能够应对超发美债导致的流动性冲击。但近期美联储对货币政策调整仍持谨慎态度，预防性宽松的概率较低。

悲观假设（小概率）：超发美债导致流动性冲击，并最终恶化成金融危机。但当前美国政府和美联储放任系统性风险爆发的概率也不高。

4、大类资产配置：增配反脆弱的“安全资产”（中特估+科特估）

7-8月超发美债会明显增加全球不确定性，美债利率上行也将导致全球风险资产承压，因此，反脆弱的“安全资产”将再次成为各类资金的最大公约数——①即期净资产（本金）确定性的“中特估”（黄金/银行/资源/公用）+②未来现金流（利息）确定性的“科特估”（国产AI算力）。

风险提示：国际环境变化，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。

【固定收益】转债条款系列报告：转债博弈下修胜负手

核心结论

作为转债投资中重要的收益来源，博弈下修的具体步骤以及核心环节有哪些？博弈下修的收益分布特征是什么？哪些因素影响着发行人提议下修的意愿？如何提高博弈下修的胜率以及赔率？本文旨在对上述问题作出解答。

【报告亮点】

基于22年8月转债新规要求的信息披露要求，建立并完善了2022.08.01—2024.04.25期间存续的692支转债的下修数据库。

对成功博弈下修转债收益的时间分布特征进行的分析说明。

对影响发行人下修意愿的8大因素从胜率和赔率的角度分别作出分析判断。

【主要线索】

主要线索一：博弈下修博的是董事会提议，议案次日贡献了期间主要收益。

1、董事会提议下修和股东大会审议表决是博弈下修中的核心环节。

2、董事会提议下修案例中，转债相对正股表现出显著更强的赚钱效应，且主要收益集中在董事会提议下修次个交易日（T日），T日转债涨幅中位数达到2.4%。

主要线索二：触发下修条款后，全样本下董事会提议下修比例并不高；寻找影响发行人下修意愿的核心要素是博弈下修的胜负手。

1、统计22.08.01-25.04.25期间存续692支转债合计3570次触发下修条款时的不同选择，仅有320次（占比9.0%）选择提议下修。

主要线索三：剩余期限、转债价格、偿债压力、大股东持券情况是提高博弈下修成功率的重要要素。

1、回售期与首年内，发行人下修意愿显著提高。但由于回售期内预期的过度一致以及转债期权时间价值的萎缩，赔率表现相对一般。

2、存续期内不同阶段发行人对转债价格诉求有所不同。回售期内转债破面是博弈下修的高胜率指标；而在存续期前0.6年内，转债价格低于120元时，博弈下修胜率提升显著。

3、对于偿债压力较大的发行人来说，适时下修转股价是解决转债转股问题的更好选择。当资产负债率＞60%时，发行人下修意愿显著提升。

4、大股东持券时与其余转债投资者利益诉求更为一致；因而大股东持券情况下，发行人下修意愿会明显提升；且呈现出持券比例越高，下修概率越高的特征。

5、发行人国企/非国企、所属行业以及市场平价变化对下修意愿均有一定指示意义。

风险提示：转债正股退市风险，个券违约风险，统计口径偏差。

【固定收益】流动性和机构行为系列之一：存款搬家如何影响流动性和债市？

核心结论

国有大行5月再次下调存款利率，1年期定存利率降至1%以下，引发市场对新一轮存款搬家的预期。我们预计本轮存款搬家力度有限，在央行积极呵护流动性的背景下，银行对存单依赖度降低。

【报告亮点】

系统性深入分析引发存款搬家的触发因素、存款搬家对货币创造和流动性的影响等。

【主要逻辑】

主要逻辑一：存款搬家历史复盘及其触发因素

1、理论上，存款利率调降自然会导致存款搬家至收益率更高的部门或产品，居民取出存款后购买回报率更高的股票或理财等资管产品。

2、多元化的金融投资渠道。相较于存款利率调降，金融市场的发展对存款的分流影响更大，如股市上涨、资管产品快速增长时，均会引发存款搬家。

3、监管政策调整也可能引发存款搬家，如2024年4月禁止手工补息后存款从企业分流至非银机构。

主要逻辑二：存款搬家如何影响货币创造和流动性？

1、存款搬家的资金流向和货币创造主要有三种情况：1）存款搬家后用于购买股票、一级认购企业债政府债等，则使得存款最终流回银行存款，不影响广义货币创造；2）若资管产品购买了银行发行的同业存单、金融债券等，则存款被转化为银行的应付债券，存款规模减少，进而减少M2；3）存款流入非银机构后，部分资金被用来偿还存量银行借款或回购，或者购买了原本银行持有的资产，影响存款的派生和M2的创造。

2、对于后续存款搬家后可能的流向，本轮存款利率调降周期较长，经过前四次调降后的存款结构调整，最近两次调降后存款搬家并不明显，即使后续继续搬家，边际分流影响可能进一步降低；当前现金管理类理财、货币市场基金收益率较低，对存款吸引力有限，固收类理财、保险资管产品吸引力相对较高，若股市表现好转，可能引起存款较大幅度分流至股市。

主要逻辑三：后续资金和债券市场将如何演绎？

1、整体来看，央行在月末、季末、税期、政府债集中发行等关键节点，往往精准投放，呵护市场流动性，维持市场平稳运行。且近期往往通过降准、超额续作MLF，以长换短，为银行提供长期限资金，降低净息差压力。

2、在央行呵护下，预计银行通过存单补充负债需求降低，且相对第一季度，当前银行体系并无信贷开门红等需求。

3、对于债券市场，在资金价格保持稳定的背景下，存款搬家对债市的影响整体中性。近期债市利多因素增多，胜率较高，短端随着存单提价企稳、资金价格再下台阶确定性更强；受益于短端利率下行与价格水平仍低等基本面利好，长债利率同样有望开启小幅下行趋势，但破前低仍需等待货币政策的新增利多。

风险提示：历史经验失效；政策变化超预期；超预期风险事件发生；基本面超预期恢复。 

【量化】安全资产定量研究（2）——现金流指数的复现和增强

核心结论

本文首先尝试复现中证现金流指数，并达到了较高的准确度；其次，构建“现金流+低波”的SmartBeta增强策略，通过引入分红持续性和财务杠杆健康度的双重筛选，实现长期稳定的收益增强。

【报告亮点】

系统整理了国内现有的现金流指数编制方案，并尝试复现中证与国证现金流指数。

构建“现金流+低波”的SmartBeta增强策略，引入分红持续性和财务杠杆健康度的双重筛选，实现长期稳定的收益增强。

【主要逻辑】

主逻辑一、梳理了海外典型现金流策略的逻辑，总结出主要的共通原则。

一是系统性剔除金融与地产行业，因其杠杆经营特征及特殊的现金流结构，使传统自由现金流指标难以准确衡量其真实盈利能力；二是以自由现金流收益率（FCFYield）为核心选股标准，筛选具备高质量现金流的企业；三是采用自由现金流绝对值加权构建组合，使组合权重更贴近企业实际的现金流创造能力。

主逻辑二、系统整理了国内现有的现金流指数编制方案，并尝试复现中证与国证现金流指数。

中证现金流指数的复现较为准确，年化收益率的偏差仅-1.10%，跟踪误差2.17%。2025年3月，中证现金流指数前10/50/100只个股的复现正确率分别为100%/96%/94%。相比之下，国证现金流复现的持仓重合度较低，正确率仅为40%左右。我们推测，可能是其自由现金流及企业价值的计算方法与中证现金流不同所致（国证现金流指数未公布计算细节，复现时以中证算法代替）。

主逻辑三、全A和中证800的现金流低波增强组合，业绩均显著优于基准。

现金流低波增强50组合年化收益率为21.80%，相对中证和国证现金流指数的年化超额收益率均在6%以上。年化波动率为19.80%，低于两个指数。因而，收益风险比较为突出，夏普比率和Calmar比率都能达到1左右。800现金流低波增强30组合年化收益率为21.00%，相对800现金流指数的年化超额收益率为4.9%；年化波动率20.20%，和指数（20.30%）接近。

风险提示：本文根据客观数据计算，不作为对未来走势的判断和投资建议；数据来源第三方，或有遗漏、滞后、误差。

【多元金融】寰宇通汇系列一：第三方支付行业复盘与展望，跨境支付迎机遇

核心结论

行业布局：第三方支付需要经历“交易”、“清算”、“结算”环节，根据业务次序及持牌种类可以划分为以下主体：服务提供者、基础设施运营者、监管机构和非持牌参与者。第三方支付公司主要利润来源于C2B零售支付业务，支付机构向商户收取提供收单服务的手续费，再向业务链条中各参与主体分配。非持牌机构主要为生态参与各方提供技术服务支持。

发展历程：1999-2005年市场规模小，市场需求随网络银行业务发展而增加；2006-2010交易规模增长，电商市场发展，第三方支付进入互联网时代；2011-2018移动支付占主导地位，线下需求延伸；2019年之后，C端增速放缓，B端成为重心，同时跨境支付等领域的发展为行业带来新需求。

行业机遇：（1）短期内线下消费复苏叠加支付方式转型带来移动支付交易规模持续增长；2022年主要支付机构费率触底，有望提费回收利润，但让利实体基调下利润修复空间或有限。（2）长期维度，人民币国际化+数字人民币深入推进有望为支付行业发掘增长新空间：一是CIPS持续战略扩容拓宽跨境通道，为支付机构开辟更广阔、更多元新市场；二是数字人民币快速发展，催生出相关IT系统升级的市场需求，同时数字人民币“支付即结算”流程中清算机构及钱包侧机构的退出有望拓展收单业务利润空间，此外数字人民币及稳定币跨境支付新业态也有望为支付机构带来新增长点。

行业挑战：（1）传统支付业务增速放缓，产品同质化下市场竞争激烈。（2）监管趋严下第三方支付机构合规成本抬升，尾部机构面临生存压力。（3）监管与竞争双重压力下，传统支付业务微利化。（4）第三方支付机构拓展增值业务，中小机构面临向综合服务商转型挑战。

当前局势下，第三方支付产业无论是在供给端还是需求端都面临变化，产业链中具备卡位优势的企业有望撬动更多市场份额并开拓新市场，我们认为值得关注的赛道有：（1）支付+服务供应商：整合数据资源为B端客户提供增值服务，如拉卡拉、新国都、新大陆等。（2）跨境支付：市场快速扩张，B端客户需求愈发旺盛，如连连数字、海联金汇等跨境支付公司在这一领域已具备先发牌照优势。（3）软硬件升级：在跨境支付、数字货币等新业态的推广下，金融机构系统改造以及区块链等技术应用的迭代升级是必然发生的，头部机构在客户基础和技术研发上有领先优势，代表有四方精创、中科金财、宇信科技等。

风险提示：消费复苏不及预期；第三方支付合规监管进一步收紧或出现重大变化；支付行业费率提升或不及预期。

【家用电器】海尔智家（600690.SH）首次覆盖报告：高端出海齐头并进，世界海尔扬帆起航

核心结论

行业供需前景稳定，海尔冰洗基本盘地位稳固，1）家电内销进入成熟期，更新换代成为主要需求，国内白电龙头成本规模优势明显，长期驱动行业结构升级；2）海尔冰洗基本盘长期份额领先，品牌制造能力强大，全球生产研发体系布局完善，竞争优势长期维系；3）公司数字化建设有效赋能，运营提效&产品推新下，消费者竞争实力进一步增强。

高端化前瞻布局进入收获期，卡萨帝表现亮眼，1）卡萨帝品牌通过深入洞察本土消费者高端细分需求，品牌业绩持续高增，成功斩获用户心智，带动公司升级；2）在超高端价格带卡萨帝已顺利实现份额占领，未来销量仍有充足空间，伴随高净值人群稳步扩容，有望实现良好发展。

自有品牌出海进程领先，潜在增量空间广阔，1）海尔出海进程领先、体系完备，品牌、制造本土化程度高，且成功建设全球研发、制造、供应链体系，实现有效协同赋能，海外布局具备一定稀缺性。2）海尔已是全球大家电领军者，但市占率情况分地区分品类拆分来看，仍存在较大提升空间，考虑到海尔全球竞争优势以及自身积极布局，未来有望持续转化份额，单看优势冰洗业务，增量空间也十分可观，其他品类潜在空间更大，且公司有望充分承接新兴市场人口&经济红利，远期空间广阔。

投资建议：海尔作为全球家电品类引领者，品牌制造/创新研发多环节领先，份额优势有望长期保持；此外公司眼光长远前瞻布局，多年持续培育产品高端化与品类出海，目前已进入收获期，高端价格带份额领先、海外新兴市场也持续高增贡献，产业地位不断加强；未来数字化变革进一步深入、海外本土布局逐步完善、以及短期国补拉动等因素，海尔业绩有望持续增长。预计25-27年归母净利润211/232/254亿，对应pe11.0/10.0/9.1X，长期配置价值凸显，看好海尔全球竞争优势，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：生产安全问题、原材料价格波动、消费力恢复不及预期、竞争加剧超预期、贸易形势变化超预期、汇率变动风险。

【电子】手机系列深度报告（一）：【西部电子】苹果入局折叠屏，关注产业链布局机会

核心结论

苹果入局折叠屏产品，有望带动行业创新升级。近年来智能手机增速放缓，智能手机行业积极寻找新的破局点，折叠屏手机市场增长迅速有望成为下一破局点。据IDC数据，2023年全球折叠屏手机出货增长率6%。中国市场引领折叠屏手机行业发展，2024年一季度至三季度，全球折叠屏出货量的46%来自中国。目前，折叠屏领域玩家华为、三星、OPPO等玩家众多，安卓阵营酣战的同时，苹果正在加速布局，计划推出首款折叠屏iPhone，预计2026年上市。

关键环节：UTG。1）UTG产业链梳理。当前屏幕盖板主流用材主要为CPI和UTG，UTG复合盖板已经超越CPI占据主流地位。UTG盖板生产工艺路线分为一次成型法与二次成型（减薄）法。一次成型法工艺壁垒较高，目前被海外厂商垄断。二次成型（减薄）法工艺相较容易，但产品存在良率低、制备大片难度大等问题。UTG中游加工环节国产化加速，国内代表企业有凯盛科技、长信科技。2）超薄可折叠不等厚玻璃UFG。贴膜方案存在折痕、硬度不足等缺点。下一代主流方案或为超薄可折叠不等厚玻璃UFG方案。

关键环节：铰链。1）铰链行业梳理。相较于直板机，折叠屏手机因为增加铰链结构，因此结构件数量更多，价值量更高，工艺技术更加复杂。目前安卓系折叠机铰链，从结构上看主要采用U形铰链和水滴形铰链两种形态；从工艺上看，主要以MIM工艺为主。2）苹果入局推动铰链创新。创新一：液态金属有望引入应用。创新二：有望迭代进入钛合金时代。创新三：3D打印或将成为未来趋势。

投资建议：随着苹果对折叠屏手机的布局，鉴于苹果在全球的销售规模及其对产品的创新要求，我们认为一方面或将对全球折叠屏手机销量有较大的拉动；另一方面其有望引领折叠屏产业链的创新升级。综上，我们看好折叠屏UTG及铰链等关键零部件，以及3D打印等新工艺，建议关注相关投资机会。相关标的：领益智造、蓝思科技、精研科技、统联精密。

【电子】美芯晟（688458.SH）首次覆盖报告：光传感器引领消费市场，汽车电子产品布局前沿

核心结论

我们预计美芯晟25-27年营收分别为6.53/10.43/14.17亿元，归母净利润分别为0.72/1.40/2.21亿元。参考可比公司一致预期，我们给予美芯晟2026年40倍PE，对应2026年目标市值56.15亿元，目标价50.34元，首次覆盖，给予“买入”评级。

光学传感器：公司七大类产品矩阵丰富，24年多款重点产品量产出货。光学传感器涵盖ALS、PS、OTS、ToF等多种类型，广泛应用于手机、智能手表、TWS蓝牙耳机、机器人等领域。根据头豹研究院数据，预计2025年中国光学传感器市场规模达741.81亿元，2023-2027年复合增长率达12.04%。目前光学传感器领域长期由ST、AMS、SENSORTEK等外资厂商主导，公司光学传感器布局涵盖七大系列传感器，部分产品已成为行业标杆。目前公司光学追踪传感器成功导入多家知名智能手表品牌供应链；激光测距（DToF）芯片在扫地机器人市场实现规模化交付；接近传感器产品已进入全球领先TWS耳机品牌的供应链；手机端光学传感解决方案也已向多家行业头部终端厂商送样验证。2024年公司光学传感业务同比+527.78%，重点产品放量有望在未来持续打开公司成长空间。

汽车电子：CANSBC新品放量在即，车载LED持续取得积极进展。目前公司在车端产品主要包括：1）CANSBC与CANPHY：CANSBC是汽车控制系统的关键部件，单芯片即可完成电源稳压、通信收发和安全监控三大职能。据PMR数据，2023年全球系统基础SBC芯片市场规模284亿美元，而该市场由英飞凌和NXP所垄断。公司CANSBC和CANPHY等接口芯片的研发进展顺利，相关车规认证与客户送样工作亦同步进行，量产在即；2）汽车照明：目前单路和多路LED恒流驱动已出货开关型恒流、恒压驱动持续验证中；3）其他：雨量检测及雾气检测光学传感器、车规级100W无线充电发射端芯片即将进入验证阶段。

无线充电：根据智研咨询数据，2025年我国消费电子无线充电领域市场预计将达到94.63亿元。目前工信部无线充电新规将移动设备无线充电功率放宽到80W，公司作为国内无线充电技术产业化的重要推动者，目前可提供5W~100W的全系列接收端与发射端解决方案，有望充分受益于手机端无线充电渗透率提升与充电功率提升趋势。

风险提示：产品迭代及技术创新风险，高额研发投入风险，行业周期风险。

【汽车】长安汽车（000625.SZ）首次覆盖报告：自主优势逐步显现，智驾/出海持续推进

核心结论

预计2025-2027年公司营业收入分别为1870亿元、2096亿元、2297亿元，分别同比增长17%、12%、10%；归母净利润分别为90亿元、108亿元、123亿元，当前股价对应PE估值分别为14.0/11.6/10.2倍。预计长安汽车未来销量将持续走高，首先，其围绕“香格里拉”计划，形成了长安启源、深蓝汽车、阿维塔三大智能电动品牌布局，未来汽车产品矩阵将更加丰富；其次，长安汽车在智能化领域转型完成，掌握了远程智能泊车等多项智能驾驶核心技术，并构建了基于软件定义汽车的SDA平台架构，出海市场也在不断拓展。首次覆盖，给予“买入”评级。

主要逻辑1：数智化汽车迭代换新，新能源驱动自主品牌销量持续增长。随着启源、深蓝、阿维塔等品牌新车型的发布和已有车型的改款上新，长安汽车在智能驾驶升级的基础上不断拓宽产品的价格带。销量方面，2024年长安汽车累计销量2,683,798辆，同比增长5.12%。2022-2024年，自主品牌销量占比稳定在80%以上。2023年，自主品牌销量突破200万辆，同比增长11.91%；2024年全年自主品牌销量为2,226,489辆，同比增长6.13%。

主要逻辑2：长安汽车智能化转型完成，与华为战略合作继续深化。长安汽车的核心智能化转型工程“北斗天枢计划1.0”自2018年启动，2025年收官完成。同时，其与华为持续展开深度战略合作，在智能驾驶、智能座舱及智能网联等领域持续深化自主研发能力，构建起智能化的技术生态体系。

主要逻辑3：持续推动全球布局，自主品牌出海量可观。截至2024年，公司已在全球建成34个生产基地，形成覆盖主要目标市场的产能布局。2022-2024年，自主品牌海外销量从17万增长至35万辆，占比从12%增长至21%，销量实现快速增长。2024年，长安汽车海外全年销量为536,196辆，同比增长50%。

风险提示：行业竞争加剧，公司销量不及预期风险；新能源汽车渗透率增速不及预期风险；智能驾驶业务发展不及预期风险；海外贸易壁垒风险等。

【有色金属】斯瑞新材（688102.SH）首次覆盖报告：中国新材料细分领域领跑者，多点布局静待花开

核心结论

我们预测公司25-27年归母净利润分别为1.67、2.17、2.72亿元，PE分别为57.7、44.3、35.4倍。参考可比公司，给予公司2025年71倍PE，对应目标价为16.17元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

【报告亮点】首先，我们讨论斯瑞新材为什么做的好？我们认为，公司优质的管理层制定了清晰的战略规划是公司能够成功的本质。斯瑞新材董事长王文斌先生是学新材料出身，能够清晰了解中国材料行业的痛点，因为如此，才能够长期坚持，一步一步稳扎稳打，从一间默默无名的民企做成了一家领跑多个细分领域的新材料龙头企业。如今，斯瑞新材铜铬触头材料国内市场占有率大于60%，全球市场占有率约50%，为全球细分行业第一。公司的战略定位是成为多个细分领域新材料的领跑者，战略目标是在每个细分领域做到技术创新世界第一、市场占有率世界第一。

其次，我们讨论斯瑞新材未来为什么会好？我们认为，公司产品下游布局广，且相关行业商用航天、电力行业、高温合金、医疗影像、光模块需求有望持续提升，且竞争赛道并不拥挤，具有较高壁垒。传统领域端，高强高导铜合金板块，受益于国家产业政策大力扶持，商业航天行业市场空间较大；中高压电接触材料板块，斯瑞新材产品电接触材料属于高端产品，电力系统可靠性需求倒逼电接触材料性能升级，公司产品需求预计会越来越旺盛；高性能金属铬粉板块，国内高温合金供需缺口扩大，高性能金属铬粉需求预计提升。新兴领域端，未来国产球管将继续保持性价比竞争优势，受益于供应链国产化和海外整机厂本土化的长期趋势，医疗影像设备增量和存量市场双扩容，公司球管产品需求有望持续提升；AI迅速崛起，光模块需求有望大幅提升。

风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、技术未能形成产品或实现产业化风险、项目建设进度不及预期风险。   

对外发布日期：2025/06/15-2025/06/20

报告发布机构：西部证券研究发展中心

曹柳龙（S0800525010001）caoliulong@research.xbmail.com.cn

徐嘉奇（S0800525030002）xujiaqi@research.xbmail.com.cn

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

魏旭博（S0800525040007）weixubo@research.xbmail.com.cn

冯佳睿（S0800524040008）fengjiarui@research.xbmail.com.cn

周安桐（S0800524120005）zhouantong@research.xbmail.com.cn

于佳琦（S0800525040008）yujiaqi@xbmail.com.cn

卢宇程（S0800525040002）luyucheng@research.xbmail.com.cn

徐乙苒（S0800525050001） xuyiran@research.xbmail.com.cn

齐天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn

刘博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn

滕朱军（S0800523110001）tengzhujun@research.xbmail.com.cn

李柔璇（S0800524100003）lirouxuan@research.xbmail.com.cn