2025年中期投资策略报告：资本市场市场提质增效，关税博弈长期光明（附下载）

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一、综述：

在经过 2024 年“严监管”后，2025 年资本市场改革整体趋于支持市场建设和深化对外开放。监管政策整 体保持了高强度的监管，同时支持优质企业 IPO 上市、支持上市公司通过并购重组提高质量、加强与香港市场 的互联互通、支持大陆优质企业赴港上市等工作，为资本市场引入长期资金，支持国家科技创新发展。

IPO 市场：优质企业 IPO，合理定价增收益

2025 年上半年（截至 20250610）沪深北交所共上市 46 家新股，总共募资 334.02 亿。相对于 2024 年同期 增加 6 只，募资金额增加 19.8%。从行业方向上来看，机械设备行业 11 只新股上市，电力设备行业 8 只新股上 市，汽车行业 7 只新股上市，电子、有色金属和生物医药 4 只。行业重点支持的方向是机器人为代表的高端装 备制造。从注册和过会情况来看，注册和过会企业数量与 2024 年同期无明显提升，显示了对上市公司较为严格 的质量控制。 从定价来看，46家新股的 IPO首日平均涨幅为 220.05%，较去年同期 40家新股的上市首日平均涨幅（136.17% ） 大幅提升 83.88pct，主要原因是在交易所的指导下，新股定价趋于合理，市场环境回暖，使得打新收益大幅度增 加。我们测算在高价全中策略下，2025 年以来 A、B 类账户累计打新收益分别为 1.2120%、1.0649%，而去年同 期为 0.5723%、0.4214%，同比大幅提升。 从持续投资的角度看，在消费电子领域：影石创新是全球运动相机龙头，它的核心供应商弘景光电都是具 备全球竞争力的优质企业；恒鑫生活是新茶饮的可降解纸杯供应商；汉朔科技全球排名前三的电子价签领导者。 半导体产业链：兴福电子、矽电股份、胜科纳米值得持续推荐。在新材料领域，天河磁材是国内永磁材料第一 梯队的厂商；江南新材是铜材优质厂商。这些标的值得投资者持续关注。

并购重组市场：制度修订增活力，国企改革创新高

2025 年 5 月 16 日，《上市公司重大资产重组管理办法》正式执行，新修订的重大资产重组办法建立了储架 发行和分次支付制度、提高了同业竞争和关联交易的包容度、设立了重组简易审核程序、支持上市公司之间吸 收合并、降低了私募基金反向挂钩制度。监管制度的修订，对央国有企业并购重组量身定制了专业化整合和市 值管理工具。 从国资委的工作部署来看，推动国有资本向战略新兴产业和未来产业集中、推动国有资本向国家战略安全 领域集中、推动国有资本向公益领域集中成为重要的方向。在央国企执行的层面，产业链向下游并购实现强链 固链和补链、通过同行业并购提高企业全球话语权，打造世界一流企业，通过资产置换实现国有资本布局有进 有退是三大资本运作类型。 自 2024924 制度修订以来（20250610），新增央国企重组事件 799 件、其中构成重大重组的事件 38 件；其 中横向整合 12 件、战略合作 6 件、资产置换 6 件、多元化整合 1 件。超过 1/3 的事件涉及企业所处的行业为半 导体、新能源、高端仪器仪表等国家鼓励的新兴行业。除此之外，经过 2024 年的准备，央国企都建立了市值管 理制度，在 2025 年关税博弈中启动回购和增持，有效的维护了市值稳定。

北交所：支持企业成长壮大，指数表现领涨市场

北交所在多层次资本市场中支持了成长前期的企业。2025 年北交所仍然延续 2024 年持续发展壮大的工作 思路。北证 50 指数以 37.59%的涨幅领涨各主要指数，25H1 北证板块整体流动性显著提升，自 2 月以来的日均 成交额长期稳定在 300 亿，板块持续活跃。环保（+81.44%）、农林牧渔（+73.68%）、有色金属（+62.83% ）表 现最好。北交所通过发布专精特新指数持续引入中长期资金，提升投资价值。

1.2 微观行业比较

从投资策略角度来看，2025 年资本市场改革给出了如下启示：第一，市场在严监管中质量提升，A 股呈现 出温和上涨的趋势。第二，IPO 重点支持的投资方向是机器人为代表的高端装备制造方向，并购重组重点支持 的是国企改革方向，对外开放重点支持的是港股科技方向。从 2025 年上半年实际运行来看，A 股维持在 3300- 3400 点之间，香港市场呈现出大牛市的格局，恒生科技指数，特别是恒生生物医药指数表现最好。我们有必要 从全局角度进一步补充和完善。 在宏观层面，中美关税博弈是核心主线。高关税阻碍了双方贸易，作为消费国的美国，过高的关税阻碍了 美国进口，围绕进出口相关的消费和投资均下降，自身供给受到冲击，美国消费品物价水平上升。作为生产 国，高关税下，中国出口下降，投资下降，物价水平回落。从中长期角度来看，牙买加体系逐步解体，黄金将 存在持续性的机会。除此之外，全球对中心货币地位的竞争，稳定币是抢占结算中心地位的工具，RWA 将改 变金融形态，区块链产业链将存在巨大的机会。 中美两国股票市场节奏都与关税博弈相关。2025 年下半年需要关注中美第二阶段谈判的结果：双方在稀 土管制、供应链调整等议题博弈。我们预计这个过程并非一蹴而就，稀土等资源品和国产替代行业将具备阶段 性的机会。 从产业趋势来看，中国创新药行业经过长期的发展，通过 BD 授权的方式获取收入。特朗普降低美国医疗 负担加大了对中国生物医药的采购力度，这将持续驱动医药行业上行。除此之外，泡泡玛特、老铺黄金、茶饮 等新消费，也成为中国资本市场的亮点。

二、IPO 视角：优质企业 IPO，合理定价增收益

2.1 政策层面：继续重视上市质量，推动长期资金入市

2024 年以来，证监会加强 IPO 监管，从入口提升上市新股质量，相继出台《关于加强上市公司监管的意见 （试行）》、《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》等政策。国务院印发《关 于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》中也提到“要严把发行上市准入关，提高主板、创 业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准，扩大现场检查覆盖面，强化发行上市全链条责任，加大发行承 销监管力度，严查欺诈发行等违法违规问题”。下半年，证监会出台“并购六条”，对并购重组的规则进行调 整，以提升并购重组效率，促进上市企业通过并购重组的模式，改善存量上市公司质量。 如果说 2024 年 IPO 政策体现出“重质不重量”，那 2025 年上半年 IPO 政策则是对“量”有所放松，但重 心仍在“质”。2025 年以来，在经过 2024 年 IPO“严监管”的政策大背景之后，整体政策角度趋于灵活。今年 在立足于改善资本市场环境、优化上市公司质量的条件下，相比全面注册制落地之初，依然保持较强的监管和 把控力度，同时着力于引导长期资金入市、支持科技创新、提升 IPO 规范度和公平性等方面进行完善。

引导长期资金入市：上半年 IPO 政策一大亮点。2025 年 1 月，中央金融办、中国证监会、财政部、人力资 源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，重 点引导商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期 资金进一步加大入市力度。该方案中表示在参与新股申购、上市公司定增、举牌认定标准方面，给予银行 理财、保险资管与公募基金同等政策待遇。3 月 28 日，证监会发布《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉 的决定》，正式增加银行理财产品、保险资产管理产品作为 IPO 优先配售对象，即升级为 A 类账户。 

支持科技创新：科创板未盈利企业试点差异化配售是另一大值得关注的新政策。1 月 3 日，上交所就《上 海证券交易所首次公开发行证券发行与承销业务实施细则（征求意见稿）》公开征求意见，主要针对科创 板未盈利企业，规定可以采用约定限售方式。3 月 28 日，上交所发布《上海证券交易所首次公开发行证券 发行与承销业务实施细则（2025 年修订）》，明确未盈利企业可以采用约定限售方式，对网下发行证券设 定不同档位的限售比例或限售期。公募基金、社保基金、养老金、年金基金、银行理财产品、保险资金、 保险资产管理产品和合格境外投资者资金可以自主申购不同限售档位的证券，其他投资者按照最低限售档 位自主申购。此举有望提高有长期持股意愿投资者的配售比例，让科技创新企业上市募资选择上更加灵活。 截止 6 月 10 日，科创板尚未有未盈利企业上市，该规则未来实际落地效果值得期待。 此外，2 月 7 日，证监会发布《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》，继续强调支持优质 科技型企业发行上市，持续支持优质未盈利科技型企业发行上市，优化科技型上市公司并购重组、股权激 励等制度。支持科技创新依然是 IPO 政策的重中之重。

提升 IPO 规范度和公平性：1 月 3 日，中国证券业协会发布《网下专业机构投资者“白名单”管理指引（试 行）》，旨在加强网下投资者询报价行为监管，推动构建良好网下发行市场生态。指引中明确专业机构投 资者自主申请进入“白名单”的六大条件，比如上一年度监管评级达到 A 级或相当层级以上，主动权益类 资产规模达到 300 亿元以上；确立申请主体基准分为 100 分，根据股票主动管理能力、合规风控状况等进 行加分或扣分。1 月 10 日，国务院发布《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定》， 旨在规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的行为，明确中介机构收费不得与企业上市结果相挂钩， 禁止地方政府以股票公开发行上市结果为条件给予发行人或者中介机构奖励等。3 月 26 日，证监会发布 《上市公司信息披露管理办法》修订版，2025 年 7 月 1 日起正式施行，规定上市公司应当充分披露可能对公司核心竞争力、经营活动和未来发展产生重大不利影响的风险因素；需要明确行业经营信息披露要求； 强化对上市公司可持续发展信息披露的监管要求；落实新《公司法》，调整有关上市公司监事会、监事信 息披露相关规定等。5 月 9 日，证监会发布《上市公司募集资金监管规则》修订版，2025 年 6 月 15 日起 施行，明确超募资金最终用途应为在建项目及新项目、回购注销，不得用于永久补充流动资金和偿还银行 借款；从严监管募集资金用途改变和使用进度缓慢；强调控股股东、实际控制人及其他关联人不得占用募 集资金等。

2.2 上市与募资情况：IPO 数量有所回升，首日涨幅同比显著提升

在严把 IPO 准入关背景下，2024 年 IPO 数量大幅下降，全年沪深北交易所上市新股共 100 家，较 2023 年 同比大幅下降 68%，创下 2014 年以来年度 IPO 数量新低。募资金额亦明显下降，全年 IPO 募资总额 673.53 亿元，同比大幅下降 81%，同样创下 2014 年以来新低，也是近 10 年来首次跌破千亿元大关。 2025 年以来 IPO 数量同比有所回升。截止 2025 年 6 月 10 日，沪深北交所共上市 46 家新股，较去年同期 增加 6 家。其中科创板、创业板、主板及北交所上市新股数分别为 6、19、16、5 只，分别较去年同期+0、+6、 +5、-5 家。从各个板块新股占比来看，北交所上市新股占全部新股比例比下滑较多，从去年同期占 25. 0% 下滑 至 10.9%，而创业板和主板占比均有所提升。

从各月上市数量看，今年 1-5 月分别上市 12 家、1 家、14 家、10 家、6 家，2 月份仅有一家北交所 I P O 上 市，而 3-5 月上市数均较去年同期有所回升，6 月截止 10 日已上市 3 家新股。4 月和 5 月通常是一年中 IP O 数 量低点，因此后续月份上市数量有望进一步提升。

行业角度看，今年上半年机械设备、电力设备、汽车行业 IPO 数量较多。截止 6 月 10 日，机械设备行业 共 11 只新股上市，电力设备行业共 8 只新股上市，汽车行业共 8 只新股上市。

募集资金方面，2025 年截止 6 月 10 日上市的 46 家新股共募资 334.02 亿元，较去年同期增加 19.8%；平均 单只新股募资 7.26 亿元，较去年同期增加 4.2%。 细分行业来看，今年汽车、电力设备、机械设备行业 IPO 募资金额较多，其中汽车行业共募资 109.74 亿元， 已远超去年全年（去年全年汽车行业 IPO 共募资 34.1 亿元），电力设备行业共募资 52.96 亿元，电力设备共募 资 46.33 亿元。

从上市表现看，去年 9.24 新政后，资本市场整体回暖，带动新股首日涨幅开始显著提升，今年上半年整体 维持首日高涨幅的趋势，截止 6 月 10 日尚无破发新股。但随着新股“赚钱效应”凸显，参与打新热度持续提 升，供需变化的影响下，导致市场询价结果自然提升，使得首日涨幅正呈现下降趋势。再加上申购账户数量提 升带来中签率下降，我们测算打新收益率也呈现逐月下降。 具体来看，今年截止 6 月 10 日上市 46 家新股的 IPO 首日平均涨幅为 220.05%，较去年同期 40 家新股的上 市首日平均涨幅（136.17%）大幅提升 83.88pct，显示出今年上半年延续去年后期新股首日高涨幅的趋势。但今 年以来首日涨幅呈现逐月下滑趋势，1 月首日平均涨幅为 268.37%，2 月仅 1 家上市故不考虑，3 月为 221. 70%， 4 月为 216.09%。5 月份起下降趋势更加明显，整体 6 家新股首日平均涨幅为 175.59%，若剔除北交所定价发行 的天工股份，则询价发行新股的首日平均涨幅为 128.32%。6 月截止 10 日上市的两家询价发行新股首日平均涨 幅进一步降至 37.74%。

截止 6 月 10 日，由于今年以来新股首日涨幅同比显著提升，以及上市数量有所回升，因此我们测算询价制 打新收益较去年亦有显著改善。但受中签率下降和首日涨幅逐月下降的影响，询价制打新收益率亦呈现逐月下 降的趋势。我们测算截止 6 月 10 日，在高价全中策略下，今年以来 A、B 类账户（2 亿规模假设，含主板，按 收盘价计）累计打新收益分别为 1.2120%、1.0649%，而去年同期为 0.5723%、0.4214%，同比大幅提升。

2.3 完成注册及过会新股情况

从过会情况来看，截止 6 月 10 日，2025 年沪深北交所累计 IPO 过会 20 家，较去年同期增加 3 家，其中中 策橡胶、威高血净、汉邦科技、交大铁发 4 家公司已经上市，尚有 16 家公司未上市。今年至今过会数量同比无 明显提升，显示今年对上市公司质量的控制力度仍较严格。

完成注册方面，截至 6 月 10 日，今年以来沪深北交所共有 33 家新股完成注册，较去年同期减少 11 家，其 中有 11 家已注册新股尚未上市。目前已注册未上市企业一共有 18 家，其中含主板标的 7 支、创业板标的 6 支、 科创板标的 2 支、北交所标的 3 支。去年该数字基本都保持在 25-30 家左右，今年有所下降，说明今年着重加 快了对长期已注册排队企业的上市进程。

三、优质次新寻宝

3.1 消费电子/消费场景次新股：关注下游龙头品牌及核心供应商

3.1.1 影石创新：全景相机、运动相机全球知名品牌

公司通过自主研发和技术创新满足消费者在不同场景下的影像需求，并为各行业提供先进的智能影像解决 方案。公司推出的智能影像设备产品与各行业加速融合，覆盖全景新闻直播、国防军事、政法警务、全景街景 地图、VR 看房、全景视频会议等领域，通过满足多场景应用为行业赋能。 公司品牌“Insta360 影石”产品通过线上、线下渠道相结合的方式销往全球各地。线上主要通过公司官方 商城、亚马逊、天猫、京东等渠道进行销售；线下则通过遍布全球 60 多个国家和地区的销售网络，包括 Apple Store 零售店、Best Buy、B&H、顺电、JB Hi-Fi、Media Markt 、Sam's Club、Costco、Argos、Yodobashi Camera、 Bic Camera 等知名渠道进行销售。

目前全球消费级的全景相机领域领先企业包括中国的影石创新、日本的理光以及美国的 GoPro。专业级的 VR 全景相机市场则主要由影石创新和深圳看到科技有限公司主导。2023 年全球消费级全景相机市场份额前三 位分别为影石创新、日本理光、GoPro，市场占有率分别为 67.2%、12.4%和 9.2%。目前全球运动相机市场领 先者为美国的 GoPro，其他主要厂商和品牌包括影石创新、大疆、AKASO、SJCAM 等。2023 年全球运动相机 排名前三位的品牌厂商分别为 GoPro、影石创新、大疆。 2021-2024 年，公司分别实现营业收入 13.28、20.41、36.36、55.74 亿元，期间 CAGR 为 61.30%；同期归母 净利润 2.66、4.07、8.30、9.95 亿元， 期间 CAGR 为 55.27%。2021-2024 年，公司的综合毛利率分别为 50. 41%、 51.49%、55.95%、52.20%；期间费用率分别为 28.88%、30.03%、30.27%、32.95%；净利率分别为 20.00%、19. 96%、 22.81%、17.85%。

3.1.2 弘景光电：光学镜头及摄像模组优质厂家，影石创新核心供应商

公司是一家专业从事光学镜头及摄像模组产品的研发、设计、生产和销售的高新技术企业，致力于面向全 球光电领域提供专业的光学成像与视频影像解决方案，为客户持续创造更大价值，丰富人们的生活方式。公司 主要产品包括智能汽车光学镜头及摄像模组和新兴消费光学镜头及摄像模组，其中智能汽车产品应用于智能座 舱、智能驾驶，新兴消费产品应用于智能家居、全景/运动相机和其他产品。 在智能汽车领域，公司车载镜头产品获得了戴姆勒-奔驰、日产、本田、奇瑞、比亚迪、吉利、长城、埃安、 蔚来、小鹏等众多车厂和 Tier 1 定点及量产出货，具有较高的市场认可度。公司 2024 年年报披露，根据 TSR 研 究报告，公司 2024 年在全球车载光学镜头市场占有率 3.70%，全球排名第七。 在智能家居领域，公司已成为欧美市场的中高端智能家居摄像头品牌 Ring、Blink、Anker 的重要供应商。 公司 2024 年年报披露，根据 IDC 数据推算，公司 2024 年在全球智能摄像头市场（包含消费级室内和室外摄像 头）领域的市场占有率超过 10%。 在全景/运动相机领域，公司根据户外运动、短视频拍摄、VR 娱乐等新兴场景的特点，研发设计领先于行 业的 4800 万像素全景相机光学镜头及摄像模组，与影石创新建立了深度合作。公司 2024 年年报披露，根据 Frost ＆Sullivan 报告，2024 年影石创新在全球专业级全景相机市场的占有率超过 60%，而公司为影石创新的核心供 应商，因此在全球全景相机镜头模组市场占据了领先地位。

2021-2024 年，公司分别实现营业收入 2.52、4.46、7.73、10.92 亿元，期间 CAGR 为 63.08%；同期归母净 利润 0.15、0.56、1.16、1.65 亿元，期间 CAGR 为 121.24%。2021-2024 年，公司的综合毛利率分别为 26.40% 、 26.98%、30.52%、29.76%；期间费用率分别为 18.86%、13.25%、13.12%、12.11%；净利率分别为 6.06%、12. 64%、 15.06%、15.13%。

3.1.3 汉朔科技：全球 TOP3 电子价签厂商

汉朔科技是一家以物联网无线通信技术为核心的高新技术企业，公司围绕零售门店数字化领域，构建了以 电子价签系统、SaaS 云平台服务等软硬件产品及服务为核心的业务体系。公司通过在门店部署电子价签、通信 基站以及在服务器端进行网络设备管理和软件调度，协助客户实现电子价签物联网系统架构的搭建。电子纸显 示价签适用于显示商品价格、产品参数、库存信息等泛零售应用场景。公司始终保持产品的持续快速创新，已 先后推出 Stellar、Nowa、Nebular 和 Polaris 四个系列、合计数十种类型的电子纸显示价签。在电子纸显示价 签基础上，公司推出了营销显示效果更为突出的 Lumina 液晶价签系列。 公司在业内较早地实现国际化战略布局，目前已在法国、德国、荷兰、澳大利亚、日本、美国、新西兰、新 加坡、英国、瑞典、加拿大、越南、波兰、西班牙、马来西亚等国家设立下属公司，截至 2024 年末，服务全球 超过 70 个国家和地区的逾 500 家客户。

公司于 2017 年在法国设立欧洲子公司，并与零售业巨头欧尚（Auchan）集团达成独家战略合作关系，此后 又在德国设立子公司以辐射北欧与东欧市场；2019 年，公司将欧洲总部与创新中心设在荷兰，大力推动产品技 术研发、应用与服务的本地化，旨在通过与本地客户进行联合创新，提升公司在当地市场的技术能力和服务水 平；2021 年至今，公司在已经具备一定市场规模的欧洲、亚太等地区持续深耕，同时加速拓展全球范围内其他 区域的市场机会。公司通过输出核心产品、技术与服务优势，全方位赋能境外市场，并在积累经验后不断进行 技术创新与产品优化，推动本土零售业数字化转型升级。目前已成长为国内排名第一、全球排名前三的电子价 签厂商。 基于自身在物联网无线通信领域深厚的技术积累，公司自主开发了抗干扰能力强、并发量大、超低功耗的 高密度低功耗蜂窝无线通信协议（HiLPC 协议），并作为撰写人参与编写国家标准《物联网 电子价签系统 总 体要求》中的电子价签部分。未来，公司将进一步推动物联网、云计算、大数据、人工智能等创新技术在智慧 零售、智慧办公、智能制造等领域的产业化应用，持续为传统产业的数字化转型升级赋能。 2021-2024 年，公司分别实现营业收入 2.52、4.46、7.73、10.92 亿元，期间 CAGR 为 63.08%；同期归母净 利润 0.15、0.56、1.16、1.65 亿元，期间 CAGR 为 121.24%。2021-2024 年，公司的综合毛利率分别为 26.40% 、 26.98%、30.52%、29.76%；期间费用率分别为 18.86%、13.25%、13.12%、12.11%；净利率分别为 6.06%、12. 64%、 15.06%、15.13%。

3.2 泛半导体次新股：技术优势为核心，坚守国产替代

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