国信金属 | 灵宝黄金深度报告：扎根河南，拓展海外，黄金矿企进入发展快车道

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（转自：刘孟峦有色钢铁研究）

扎根河南的黄金矿企

公司是河南省黄金采选冶领军企业，目前形成日采选矿石7000吨的生产规模，2024年产矿产金5.2吨，占国内金矿产量1.37%。2024年公司营收中，金锭业务收入占税前收入的96.8%。公司矿山资源分别位于中国河南、新疆、江西、内蒙古及甘肃及吉尔吉斯，拥有37个采矿权及勘探权，总探采面积达216.04平方公里。截至2024年底，公司总黄金储备资源量约131.81吨（约4.1百万盎司），矿产金产量 5.2吨。

金价有望继续保持强势

美元信用边际走弱刺激黄金需求，年初至今（截止至6月11日），美元指数已下跌9.1%：不改下降趋势。央行购金对金价形成中长期推力。全球央行购金量连续3年超过1000吨，远超2010-2021年平均473吨的水平。俄乌冲突和中东局势或持续扰动市场情绪，黄金受多重因素影响有望继续保持强势。

公司拥有五大矿山基地和一个冶炼加工企业

灵宝南山、南阳桐柏兴源、新疆哈巴河华泰、内蒙古赤峰金蟾、吉国富金，河南灵宝黄金冶炼分公司。近年来采矿业务净利率稳定增长，2024年净利率为43.1%，相较2023年的29.8%显著增长。其中境内采矿分部净利率47.4%，境外采矿分部净利率4.1%，主要受惠于金价上升以及公司多措并举，全力克服24H1政策和基建改造影响，24H2全力赶产，选矿采矿技术优化提升。

矿山优质，未来集中探矿和扩大矿山规模并行

公司核心矿区位于小秦岭成矿带，资源禀赋好。经计算，2024年公司平均金资源品位高达5.56克/吨，属于高品位金矿，可媲美全球前50座最大金矿的平均品位5.3克/吨，显著高于行业均值。目前矿山产能仍未满产，随着扩产扩产能及技术改造，现有矿山在5年内将保持每年10%以上的产量增速。

风险提示

关税大幅缓和，地区冲突缓解，避险情绪下降，黄金价格下跌风险；矿山品位下滑，产量偏低的风险。

扎根河南的黄金矿企

成立二十余载，河南金矿采选冶领军企业

公司主营业务是黄金及其伴生元素的勘探、采选、冶炼、精炼、网上交易等生产经营领域。主要产品有“灵金”牌国标金锭、银锭、电解铜、硫酸等，公司目前拥有五大矿山生产基地和一个冶炼加工企业，即河南灵宝南山、河南南阳桐柏兴源、新疆哈巴河华泰、内蒙古赤峰金蟾、吉国富金和河南灵宝黄金冶炼分公司。矿山端，公司形成日采选矿石7000吨的规模；冶炼端，日处理金精矿1000吨，具备年产冶炼黄金30吨，白银30吨，电解铜1.5万吨，工业硫酸10万吨的生产规模 。

公司成立于2002年9月，经河南省人民政府批准，在原枪马金矿、崟鑫矿业公司、黄金冶炼厂基础上组建而成，属地方国有控股股份制企业。截至2005年底，又相继收购并成立了灵宝鸿鑫公司、桐柏兴源公司、新疆华泰公司等矿山企业。2006年1月，公司在香港联合交易所主板上市。2008年，公司收购了华鑫铜箔公司。2016 年，公司股权改革迈入新征程，灵宝市国资将29%股份转让给深圳达仁投资管理集团，公司从地方国有控股公司改制为混合所有制企业。2017年5月9日，因业务发展需要，公司更名为灵宝黄金集团股份有限公司。2018年，公司剥离铜箔业务，专注黄金主业。

2023 年公司完成向达仁集团的全资附属公司达仁实业发展（香港）有限公司（现已更名为杰思实业发展(香港)有限公司）定向增发3.19亿股H股，股价0.85港元/股，注册资本增加至2.36亿元，达仁集团成为公司控股股东。2024年，公司开辟产融结合新模式，达仁集团将公司股份转让给其控股股东深圳杰思伟业，公司控股股东变更为深圳杰思伟业。公司上市至今实施过五次配售，募资分别用于采购金精矿生产金条，为深部勘探活动提供资金，用于可能的并购机会等。

股权几经变更，目前控股股东为深圳杰思伟业

2006 年上市之初，灵宝国资持股51.28%，为地方国有控股股份制企业。此后随着多方投资人的介入，到2015年末，灵宝国资持股38.54%，惠邦投资持股7.40%， 山南万来鑫投资持股4.89%。 

2016 年 12 月，经国务院国资委批复同意，灵宝市国资公司将灵宝黄金国有29%股份转让给深圳达仁投资管理集团，公司从地方国有控股公司改制为混合所有制 企业，达仁集团成为第一大股东。 

2018 年公司以25.58亿元出售灵宝华鑫铜箔有限责任公司全部已发行股本，大幅降低债务规模及资产负债率，专注于矿山开采及冶炼业务。截至2018年末，公司前三大股东分别为达仁集团、灵宝国资、上海正禧投资，持股比例分别为21.45%、 8.50%、6.60%。 

2023 年 8月，灵宝黄金完成向达仁实业发展（香港）有限公司（达仁集团全资附属公司）定向增发3.19亿股H股，达仁集团成为公司控股股东。

2024 年，达仁集团将其持有的公司股权转让给控股股东深圳杰思伟业。截至2024年底，公司实际控制人为王冠然，杰思实业发展(香港)有限公司为公司第一大股东，持有公司25.72%股份，深圳杰思伟业控股股份有限公司为公司第二大股东，持有公司14.90%股份，均由王冠然控制，合计持有公司股权40.62%；灵宝国资持股5.91%；上海正禧投资持股4.58%。 

2025年1月，灵宝黄金完成了将内资股转换为H股的程序并在联交所上市，此次转化涉及3.86亿股内资股成功转化为H股。转换完成后，H股比例大幅提升，从 6.77 亿股（占总股本54.4%）增至10.62亿股（占总股本85.41%），而内资股比例则降至1.81亿股，仅占总股本的14.59%。

2025年3月11日，公司宣布以每股5.38港元配售4350万股新H股，募集资金2.34 亿港元，配售价较前一交易日6.14港元折让12.38%，截至2025年3月18 日，公司实际控制人为王冠然；控股股东为深圳杰思伟业，深圳杰思伟业直接持股14.40%，通过杰思实业（香港）持有公司24.85%股权，合计持股39.25%；另外，灵宝国资持股5.71%。此外，公司实际控制人王冠然先生在18家存续企业中担任法人，包含以新能源材料为主业的龙电华鑫和以多元金融服务为主业的达仁资管等。

专注黄金主业，净利实现五连涨

公司是综合黄金企业，主要从事黄金开采、冶炼及精炼，产品有黄金、白银、铜产品及硫酸，公司是上海黄金交易所认可的标准金锭生产企业。2024年实现营业收入118.7亿元，同比增长12.7%；实现毛利14.6亿元，同比增长50.73%；实现归母净利7.0亿元，同比增长119.4%。受益于选矿采矿技术优化提升和黄金市场价格提升，公司毛利率和净利率显著增长，2024年毛利率增至12.3%，净利率增至5.9%。营收结构方面，公司以金锭销售为主，2024年金锭业务收入117.1亿元，占税前收入的96.8%。历史数据方面，2018年归母净利和净利率显著升高，核心系发生股东应占持续经营业务及已终止经营业务的溢利8.96亿元。具体来看，2018年公司(1)出售华鑫铜箔全部已发行股本录得溢利约16.7亿元;(2)物业、厂房及设备及无形资产录得减值损约0.52亿元:(3)资源税，城市维护建设税，财产税和土地使用税有关的税项预付款录得减值亏损约1.75亿元;(4)出售帕拉德克斯有限责任公司70%股权录得亏损约0.90亿元:及(5)采购押金录得减值亏损约 6.58 亿元。 

金价有望继续保持强势

美元信用：美元信用边际走弱刺激黄金需求

美元在全球外汇储备占比长期呈现下降趋势。国信策略指出：国际金融体系中的安全资产一大主要构成是主要发达国家发行的主权债券，这些债券凭借发行主体的特殊属性获得市场信任。全球官方部门依托其制度优势和税收能力构建的偿付保障机制，使得此类债券具有区别于其他金融工具的本质安全性。但近年来部分 海外高收入国家财政体系的持续承压暴露出结构性矛盾。福利支出刚性增长与税收调节能力弱化形成财政收支缺口，叠加危机时期债务扩张政策的长期影响，导致主权信用基础面临侵蚀风险。美元信用承压，美元在全球外汇储备占比降至60%以下。

年初至今（截止至6月11日），美元指数已下跌9.1%：6月11日，美元指数跌至98.6454，不改下降趋势，主要影响因素包括：1）美国部分宏观经济数据表现不佳，引发市场交易其衰退的风险，美联储仍处在降息的通道当中，美债利率中枢下行；2）美国财政体系持续承压；3）美国对外加征关税，美元的避险属性逐步受到市场的质疑。

央行购金：对金价形成中长期推力

黄金储备是一国货币当局持有的，用以平衡国际收支，维持或影响汇率水平。作为金融资产持有的黄金，流动性极佳，在稳定国民经济、抑制通货膨胀、提高国际资信等方面有着特殊作用。近年来，全球风险事件多发，为应对逆全球化的发展趋势、日趋复杂的地缘政治局势等，全球央行大幅增加黄金持有量。而对于新兴经济体而言，对黄金的配置还可多元化其官方储备，降低对美元的过度依赖。 

全球央行购金量连续3年超过1000吨，远超2010-2021年平均473吨的水平。世界黄金协会数据显示，2022年各国央行购金大幅提升，全年达1082吨；2023年继续保持净购入，全年达1037吨，成为最强劲的需求支撑点；2024年购金同比继续有所增长，全年达1045吨，其中24Q4单季度达到约333吨；新兴市场的黄金配置需求持续提升。虽然金价上涨可能会影响各国央行对黄金的需求，但净购买的长期趋势保持不变。 

中国央行目前是全球第六大黄金持有国，其黄金储备政策以长期持有和阶段性增持为主，历史上极少公开出售黄金。中国央行曾于2022年11月至2024年4月连 续18个月增持黄金，这一段期间的总增持量达到316吨，这一段期间金价涨幅达到约40%；2024年5月至2024年10月这6个月的时间暂停增持黄金；2024年11 月、12月又分别增持5.0吨、10.3吨黄金。中国央行于2024年共增持44吨黄金， 截止至2024年底，黄金储备总量约2279.6吨，占外汇储备比重仅5.5%，低于世界平均水平，也远低于欧美国家平均水平。 

各国央行购金需求持续强劲，且多来自于新兴市场银行。世界黄金协会数据显示，2024 年波兰国家银行增持90吨黄金，是年内最大黄金买家；土耳其中央银行增 持75吨，仍是重要的黄金买家；印度储备银行增持73吨，同比2023年（16吨）大幅提升；除此之外还包括：伊拉克中央银行（20吨）、乌兹别克斯坦中央银行 （11吨）、加纳中央银行（11吨）、吉尔吉斯共和国国家银行（6吨）、阿曼中央银行（4吨）、俄罗斯中央银行（3吨）以及津巴布韦中央银行（1吨）。世界黄金协会表示，展望2025年地缘政治风险和经济不确定性依然会使得各央行很有可能再次将黄金作为稳定的战略资产。

地缘风险：俄乌冲突和中东局势或持续扰动市场情绪

俄乌冲突：截止到目前，俄乌冲突已持续3年多时间，目前仍处于“军事拉锯”与“外交博弈”的局势中。特朗普上任之后，有意调停俄乌冲突。美俄于2月18日在沙特举行会谈(乌克兰未参与)，讨论停战安排，释放缓和信号。乌克兰总统泽连斯基于2月28日到访白宫，并与特朗普会面，双方发生激烈争吵，未签署美乌矿产协议；在此之后，特朗普正式指令国防部，中止一切对乌克兰的军事援助，包括拜登时期已经签署、即将发运的所有军事援助物资，都要停运，直到乌克兰领导人展现出足够的和平意愿为止。欧盟特别峰会于3月6日在比利时布鲁塞尔举行，欧盟各成员国领导人就进一步支持乌克兰达成了协议。俄乌双方在核心诉求方面的差异，以及美国和欧盟对乌克兰援助政策的持续性，均有较大的不确定性，使得和平进程仍举步维艰。 

中东局势：截止到目前，中东局势仍呈现高度复杂性和不确定性：1）巴以冲突，尽管国际社会推动加沙停火谈判，但哈马斯与以色列在关键条件上互不让步；2）也门与红海危机，2025年3月美国宣布对胡塞武装发动“致命打击”，目标是保障红海航运安全；3）叙利亚局势，2024年12月叙利亚过渡政府正式接管权力，2025 年 3月叙利亚发生大规模暴力事件，国内派系斗争，叠加外部势力的利益争夺，使得其和平前景渺茫。

公司坐拥高品位金矿，产量存增长预期

公司目前拥有五大矿山生产基地和一个冶炼加工企业，即河南灵宝南山、河南南阳桐柏兴源、新疆哈巴河华泰、内蒙古赤峰金蟾、吉国富金和河南灵宝黄金冶炼分公司。其中河南灵宝南山和冶炼业务为分公司运营，其他四座矿山均设立子公司，股权关系如下。

 金矿平均品位高达5.56克/吨

公司矿山资源分别位于中国河南、新疆、江西、内蒙古及甘肃及吉尔吉斯，拥有37个采矿权及勘探权，总探采面积达216.04平方公里，截至2024年底，公司总黄金储备资源量约131.81吨（约4.1百万盎司），冶炼金锭产量约20.9吨，其中矿山产量约5.2吨，计算自给率24.8%。以下为公司截至2024年黄金资源量表：

公司核心矿区位于小秦岭成矿带，资源禀赋好。根据测算，截至2024年，公司矿石量合计2370万吨，金金属资源量131.8吨，经计算，平均金品位高达5.56克/吨，属于高品位金矿，可媲美全球前50座最大金矿的平均品位5.3克/吨，显著高于行业均值。

 矿山形成日采选矿石7000吨规模

公司采矿业务主要包括销售金精粉及合质金，大部分金精粉及合质金均销售予内部冶炼厂。目前矿山产能仍未满产，随着扩产扩产能及技术改造，现有矿山在5年内将保持每年10%以上的产量增速。 

南山分公司。南山分公司位于河南省灵宝市朱阳镇，距离灵宝市区50公里，西与陕西省洛南县接壤，成立于2013年6月。南山分公司矿权面积38.4平方公里，分为灵金一矿、灵金二矿、灵金三矿，辖枪马、崟鑫两个矿区，现有在岗员工400人。采用浮工艺，现有三个选矿厂选矿规模1300吨/日，年产黄金2.5吨以上。 

桐柏兴源公司。兴源矿业有限公司位于桐柏县淮源镇老湾村，东南距桐柏县城20km，前身为“老湾金矿”，始建于1977年10月，2005年1月收购为全资子公司，目前是灵宝黄金集团实施区外开发战略较为成功的企业之一,近年来在绿色矿山创建上效果显著，被评为“国家级绿色矿山单位”。现有员工358人，采用浮工艺，选矿规模1300吨/日，年产黄金1.5吨以上。 

赤峰金蟾公司。金蟾矿业有限公司位于赤峰市喀喇沁旗境内，前身为喀喇沁旗大水清金矿，始建于1975年，2007年3月，由公司整体收购为其全资子公司。现有员工240人，资源开采以竖井开拓方式为主，选矿工艺采用浮选工艺，最终产品为金精粉。选矿规模为500吨/日，年产黄金300公斤以上。 

哈巴河华泰公司。哈巴河华泰黄金有限责任公司成立于2004年5月，为公司独资子公司，注册资本1亿元，是一家采选冶一体化的矿业公司。公司在册干部职工 430 多人，在哈巴河县拥有采矿区面积6.116平方公里，勘探区面积25.49平方 公里，合作探矿区面积4.28余平方公里。采用全泥氰化、炭浆吸附的选金工艺，选矿规模为2500吨/日，年产黄金1吨以上。 

吉国富金公司。位于吉尔吉斯斯坦的富金矿业有限公司是公司第一个收购、开发、建设的国外黄金企业。为落实中吉两国政府之间“资源换项目”，2007年6月27日，富金公司在吉尔吉斯斯坦由灵宝黄金、中国路桥工程有限责任公司、新疆灵玺投资有限公司三家股东合资成立，注册资本金为3330万索姆。采用磨浮+炭浆吸附，选矿规模为1500吨/日，年产黄金1吨。 

2024 年公司生产金精粉及合质金5.2吨，较2023年减少0.3吨，降幅5.73%，核心系冶炼分公司实施产能调整、合并浸金系统，优化资源配置。

受益于金价上涨，2024年采矿分部溢利大幅增长56%。采矿分部2024年总收入为25.7亿元，同比增加7.81%，受黄金价格上涨影响较大。其中，来自中国境内的收入为23.1亿元，来自吉国的收入为2.6亿元。按地区来看，河南、新疆、吉国及内蒙收入占采矿分部总收入分别约69.3%、14.98%、10%及5.72%。采矿分部合质金生产增加约138公斤至约847公斤，金精粉生产减少约452公斤至约4317公斤。采矿分部溢利总额11.1亿元，同比增加约55.96%。 其中，来自中国境内溢利为约人民币11.0亿元；吉国采矿扭亏为盈，录得溢利0.11亿元，主要系富金公司通过加强采场管理，科学调整采矿方法，提高选矿回收率，修旧利废，节能降耗降成本等方法，扭亏为盈，由2023年的1.0亿元的亏损，变成2024年0.11亿元的溢利。公司采矿分部的采掘及选矿效率较2023年有所提升，导致整体收益及溢利有所增加。

近年来采矿业务净利率稳定增长，2024年净利率为43.1%，相较2023年的29.8%有显著增长。其中境内采矿分部净利率47.4%，境外采矿分部净利率4.1%，主要受惠于金价上升以及公司多措并举，全力克服上半年政策和基建改造影响，下半年全力赶产，选矿采矿技术优化提升。

 冶炼分公司实现扭亏为盈

公司冶炼厂位于河南省，能综合回收金、银、铜产品及硫酸，其主要产品包括金锭、银、铜产品及硫酸。黄金治炼分公司是公司的核心企业，占地400亩，固定资产总投资7亿元，现有员工900人。企业以金精矿为主要原料，采用先进的金精矿浆式进料，沸腾炉酸化焙烧SO2 烟气制酸，酸浸提铜，萃取一电积生产电解 铜，氰化浸出、锌粉置换提取金、银，电解法精炼铸造金锭的工艺技术，主要产品有“灵金”牌国标金锭，白银、电解铜、工业硫酸等。冶炼业务年产黄金30吨、白银30吨、硫酸10万吨、电解铜1.5万吨。 

2024 年公司生产金锭20.9吨，较2023年减少1.7吨，核心系冶炼分公司实施产能调整、合并浸金系统，优化资源配置。

2024 年冶炼分部成功扭亏为盈，录得溢利约4827万元人民币。公司2024年的冶炼分部总收入约为120.4亿元，同比增加13.42%。2024年通过统筹调整产能、普通矿焙烧转型及合并两套浸金系统，优化资源配置；围绕“提高效率、提高效能、提增效益”目标，强化生产组织，精细化金属平衡管理，紧抓降本增效提高产品毛利。回看历史数据，2021年的冶炼分部总收入有所下降，溢利转负，主要由于冶炼厂附近的道路于2021年3月上旬开始进行维修工程，为期接近2个月，导致冶炼厂的运输于此期间受到影响，不能正常营运；以及受市场影响探投原料金金属品位下降，通过金精粉加工的金锭数量减少，金锭产量减少526公斤；另外，国际黄金价格于2021年上半年大幅下跌，导致治炼分部收入有所减少。

根据测算，近年来冶炼业务呈现微利运营态势，2024年净利率为0.4%。

财务分析

 资本结构及偿债能力分析

2024 年公司资产负债率56.2%，有息负债率43.9%；资产负债率整体处于同类公司较高水平，有息负债率较高，不过近几年处于下降过程中。

公司2024年流动比率0.99、速动比率0.45，均处于同业中等水平；2024年权益乘数2.3。

 经营效率分析

2024 年公司总资产周转率1.7，显著优于同业，存货周转率6.5，应收账款周转率55.1，对应周转天数分别为213/56/55天，处于行业较好水平。过去几年公司稳健经营，总资产周转率、存货周转率、账款周转率一直处于较好水平。

 盈利能力分析

2024 年公司毛利率、净利润率分别为12.3%、5.9%，低于同业的原因系业务结构差异。分业务来看，公司低毛利率的冶炼业务营收达到120亿，而高毛利率的采矿分部营收26亿，占营收比重较小。若关注黄金矿产业务毛利，公司处于中上水 平。2024年公司矿产金业务净利率高达43.1%，其中境内采矿净利率更到达47.4%，而2024 年赤峰黄金矿产金业务毛利率46.96%，山东黄金自产金业务毛利率 47.05%。2019 年起，公司净利率稳步抬升，2018年净利率异常高位，系公司在2018 年 8月以25.58亿元出售其持有的灵宝华鑫铜箔100%股权所致，交易产生的16.68 亿元投资收益推高净利，属于非经常性资产处置收益；而剥离铜箔业务之后，减少了亏损来源，聚焦黄金主业。

2024 年公司总资产收益率为14.9%，处于同业高位，盈利能力强，投入资本回报率（ROIC）12.1%。综合比较而言，公司的盈利能力领先同业。

 成长性分析

随着黄金价格上涨和黄金产量迈入新阶段，公司的收入和利润规模增长表现突出，2021-2024 年公司收入复合增速30.6%，归母净利复合增速81.1%。2024年每股收益0.57元，每股净资产2.72元。

风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司合理估值在12.9-14.6港元/股之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断： 1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险； 2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为1.62%、风险溢价5.50%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险； 3、我们假定未来10年后公司TV增长率为0%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险； 4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，考虑到公司自身在生产经营等各方面存在明显的竞争优势，最终给予公司2025年10.0-11.3倍PE，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

1、我们预计公司未来3年毛利率分别为14%/14%/13%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。 2、我们预计公司未来3年金矿产量增速保持10%，若实际投产推迟、达产不及预期，存在未来3年业绩预期高估的风险。 3、公司盈利受黄金价格影响较大，我们预计未来3年金价均为750元/克，若由于形势变化，黄金价格大大低于我们的预期，从而存在高估未来3年业绩的风险。

 行业周期波动的风险

基于对产业格局和供需基本面的判断，我们认为黄金近期维持高位震荡的态势，主要受地缘政治风险、货币政策预期以及市场避险情绪等多重因素支撑。若后续支撑减弱，黄金价格或低于预期，导致盈利预测偏高。

经营风险

公司在生产经营过程中须遵守大量环境、化学品制造、健康及安全法例，倘若公司未能完全遵守上述各项法律、法规，各项业务可能会受到不利影响。

 治理风险

公司历史股权结构变更、配售频繁，或存在较复杂的股权结构。

 政治风险

公司子公司富金矿业位于吉国，所得税、资源税等政策当地政府具有较大话语权，矿业法、税法、外资审查条例等的不稳定性或构成潜在风险。

法律声明

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