【爱建医药】ADA 2025蓄势待发，关注减肥药赛道

（转自：爱建证券研究所）

ADA 2025

蓄势待发，关注

减肥药赛道

-爱建生物医药行业周报-

本报告发布于2025年06月17日

投资要点：

医药板块跑赢沪深300，创新药行情全面扩散。本周（6/9~6/15）市场整体震荡加剧，沪深300指数-0.25%，有色金属（+3.79%）、石油石化（+3.50%）板块涨幅排名领先，食品饮料（-4.37%）、家用电器（-3.26%）板块涨幅靠后。医药板块本周+1.40%，排名5/31，跑赢沪深300指数。创新药行情全面扩散，市场从交易BD出海落地催化演变为提前交易BD预期，从PD-1双抗、ADC等核心赛道扩散到减肥药、CXO、二三线创新药、中药创新药。周五由于国际局势的外部扰动，创新药跟随科技板块整体回调，但核心个股较为坚挺，二三线标的回调较多。港股创新药本周依然坚挺，恒生生物科技指数+9.61%。

看好中国医药创新实力提升的产业趋势，从创新实力提升到盈利能力和估值提升。我们认为，本轮创新药牛市的核心驱动力是中国医药创新实力的提升，创新出海是未来3-5年的产业趋势。中国医药企业从事原料药出口和CDMO业务获得的回报仅占客户收入的5-8%，而与MNC达成的新药开发合作，除了获得首付款、里程碑付款之外，还有机会获得新药全球销售额10-20%的销售分成。从利益分配的角度来看，这是产业升级带来的企业盈利能力和市场空间的提升，以及投资回报模式的转变，有望进一步带动行业估值的提升。

短期波动加剧，聚焦优势赛道和产业催化。今年以来，恒生生物科技指数累计涨幅超过60%，A股创新药行情出现全面外溢，短期可能出现波动加剧，但我们认为短期交易性调整，有利于产业逻辑的持续演绎。在当下时点，我们认为应该聚焦核心优势赛道以及近期有产业催化的方向：1）ADC、PD-1双抗等赛道具有BD出海潜力的管线和公司。我们对这两个方向分别做了梳理，ADC潜在出海方面关注迈威生物、乐普生物、复宏汉霖、石药集团/新诺威，PD-1双抗潜在出海方面关注神州细胞、宜明昂科/Instil Bio（TIL.O）、君实生物、荣昌生物等；2）下半年有望纳入港股通的18A公司，6月30日为下一轮港股通调整的检讨日，9月5日后可正式开始交易，关注映恩生物等。3）2025 ADA科学会议有数据读出的中国创新减肥药公司，本期周报对2025 ADA科学会议的前沿进展和中国减肥药产业链的投资机会进行了梳理（详见正文），关注信达生物、众生药业、来凯医药等。

ADA 2025蓄势待发，关注减肥药产业链投资机会。第85届美国糖尿病协会（ADA）科学会议将于6月20-23日在美国芝加哥举行，ADA科学会议是全球糖尿病领域最具影响力的年度学术盛会之一。GLP-1激动剂仍是目前研究热点，中国药企也是围绕GLP-1靶点的痛点进行差异化创新，包括长效化GLP-1激动剂、口服小分子GLP-1激动剂、双靶/三靶GLP-1激动剂、以及增肌减重新机制等方向。ADA 2025大会上值得关注的产业催化剂：1）减肥增肌：后GLP-1时代的潜力赛道，礼来将公布Bimagrumab单抗的二期研究数据，来凯医药将公布LAE102的首次人体临床数据，以及另外三款ActRII药物的临床前研究数据；2）双靶/三靶GLP-1激动剂：众生药业RAY-1225和博瑞医药BGM-0504都将公布减重和降糖适应症的二期临床数据；3）口服小分子GLP-1激动剂：礼来将公布Orforglipron三期临床ACHIEVE-1（降糖研究）结果。

投资建议：

中美博弈仍有不确定性，抓住国内市场的“硬科技”和“强刚需”。其中，创新药是核心赛道，我们看好中国创新药出海的产业趋势，创新实力的提升将带来行业盈利能力的提升和盈利模式的转变，有望进一步推动行业估值的提升，重点跟踪ADC、双抗、TCE、自免等核心优势赛道，跟踪产业催化，重点关注映恩生物-B、迈威生物-U、宜明昂科-B、药明合联、科伦博泰生物-B、康方生物；同时，我们也看好脑机接口、AI+医疗等新兴科技，以及有望实现自主可控、国产替代的科研服务上游、血制品等投资机会。

风险提示：

新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

1.周观点

1.1 行情回顾：创新药行情外溢，波动加剧

医药板块跑赢沪深300，创新药行情全面扩散。本周（6/9~6/15）市场整体震荡加剧，沪深300指数-0.25%，有色金属（+3.79%）、石油石化（+3.50%）板块涨幅排名领先，食品饮料（-4.37%）、家用电器（-3.26%）板块涨幅靠后。医药板块本周+1.40%，排名5/31，跑赢沪深300指数。创新药行情全面扩散，市场从交易BD出海落地催化演化为提前交易BD预期，从PD-1双抗、ADC等核心赛道扩散到减肥药、CXO、二三线创新药、中药创新药。周五由于国际局势的外部扰动，创新药跟随科技板块集团回调，但核心个股较为坚挺，二三线标的回调较多。港股创新药本周依然坚挺，恒生生物科技指数+9.61%，年初以来累计+61.96%。

创新药行情外溢到CXO和中药创新药。本周CXO（+4.76%）、化学制剂（+4.04%）、其他生物制品（+2.99%）等子板块领涨，主要是创新药行情全面扩散，带动二三线创新药、CXO、中药创新药等上涨；疫苗（-3.34%）、药店（-2.53%）等板块缺少产业催化，回调明显。

本周医药板块个股涨幅前十：易明医药（+38.49%）、赛升药业（+36.35%）、澳洋健康（+35.01%）、昂利康（+34.30%）、康惠制药（+30.93%）、百洋医药（+28.89%）、浩欧博（+28.04%）、睿智医药（+27.81%）、舒泰神（+26.82%）、永安药业（+26.38%）。

本周医药板块个股跌幅前十：人民同泰（-16.67%）、万邦德（-12.17%）、万泰生物（-10.20%）、ST中珠（-9.345%）、河化股份（-9.23%）、赛伦生物（-9.23%）、*ST双城（-9.00%）、新天地（-8.87%）、欧林生物（-8.37%）、三生国健（-7.41%）。

1.2 配置思路：创新药行情外溢，聚焦核心赛道和产业催化

看好中国医药创新实力提升、创新出海的产业趋势。我们认为，本轮创新药牛市的核心驱动力是中国医药产业经过10年的创新转型和研发投入，中国创新药企业的研发实力和全球竞争力大幅提升，在ADC、双抗/多抗、细胞疗法等领域已展现出一定的领先优势。近三年中国创新药出海频频出现总交易金额高达几十亿美金的重磅交易，一方面说明中国创新药获得全球跨国大药企的认可，另一方面也说明中国医药企业在全球产业利益链中的地位稳步提升。从利益分配的角度来看，中国医药企业从事原料药出口和CDMO业务获得的回报仅占客户收入的5-8%，而与MNC达成的新药开发合作，除了获得首付款、里程碑付款之外，还有机会获得新药全球净收入的10-20%的销售分成，产业升级带来了企业盈利能力和市场空间的提升，以及投资回报模式的转变，有望进一步带动行业估值的提升。

短期波动加剧，聚焦核心优势赛道和产业催化。今年以来，恒生生物科技指数累计涨幅超过60%，A股创新药行情出现全面外溢，短期可能出现波动加剧，但我们认为短期交易性调整，有利于产业逻辑的持续演绎。在当下时点，我们认为应该聚焦核心优势赛道以及近期有确定性产业催化的方向：1）ADC、PD-1双抗等赛道具有BD出海潜力的管线和公司。我们对这两个方向分别做了梳理（详见0601期周报内容），ADC潜在出海方面关注迈威生物、乐普生物、复宏汉霖、石药集团/新诺威，PD-1双抗潜在出海方面关注神州细胞、宜明昂科/Instil Bio（TIL.O）、君实生物、荣昌生物等；2）下半年有望纳入港股通的18A公司，6月30日为下一轮港股通调整的检讨日，9月5日后可正式开始交易，关注映恩生物等。3）2025 ADA科学会议有数据读出的中国创新减肥药公司，本期周报对2025 ADA科学会议的前沿进展和中国减肥药产业链的投资机会进行了梳理，关注信达生物、众生药业、来凯医药等。

从长期维度来看，抓住国内市场的“硬科技”和布局“强刚需”。在外部环境具有较高不确定性的背景下，我们更加看好布局“硬科技”和“强刚需”两方面的确定性投资机会。

硬科技：1）创新药：医药行业最具成长性和确定性的投资机会，国家全产业链扶持医药创新，2025年商保增量资金有望为解决支付端核心矛盾带来边际改善，中国的创新药产业的研发能力已经获得海外MNC的高度认可，BD、NewCo.等新模式有望在海外市场兑现中国创新的价值，重点关注ADC、双抗、TCE、自免等前沿领域的创新进展；2）创新器械、高端设备的自主可控：在中美博弈的大背景下，加快高端设备、创新器械的国产化进程，国内设备采购招标未来将逐步复苏，在测序仪（华大智造）、科学仪器（聚光科技）、高端影像设备（联影医疗、奕瑞科技）、脑机接口、人工智能AI+等领域未来均有机会通过技术突破，成为全球头部供应商。

强刚需：1）生命科学服务上游：跟随中国医药创新产业升级，国内企业有望快速抢占市场份额，如科研试剂（泰坦科技、皓元医药）、培养基（奥浦迈）、试验耗材（诺唯赞）等；2）血制品：国内需求稳定增长，但供给端瓶颈显著，市场长期处于紧平衡状态，国央企积极参与民企国改，行业集中度提升。

2.ADA 2025蓄势待发，

关注减肥药赛道

2.1 ASCO热度未退，ADA已蓄势待发

2025年第85届美国糖尿病协会（ADA）科学会议将于6月20-23日在美国芝加哥举行。ADA科学会议是全球糖尿病领域最具影响力的年度学术盛会之一，汇聚了临床医生、研究人员、教育工作者及行业专家，共同探讨糖尿病的基础研究、临床实践、预防策略及技术创新。

中国创新丰富多彩，有望接力ASCO继续驱动创新药行情。目前已有多家中国医药企业陆续公布了参会报告内容。从目前披露的入选研究来看，GLP-1R激动剂同时具有控制血糖、减轻体重的双重作用，仍是目前研究热点。中国药企也是围绕GLP-1R相关行业痛点进行差异化创新，涉及长效GLP-1R激动剂、口服小分子GLP-1R激动剂、双靶点GLP-1R激动剂、以及增肌减重新机制等方向。

2.2 减脂增肌：后GLP-1时代潜力赛道，期待超级BD交易 

GLP-1全球市场有望突破千亿美元，减脂增肌成为潜力赛道。2024年，司美格鲁肽全年收入合计2018.49亿丹麦克朗，约合292.96亿美元。礼来的替尔泊肽降糖版Mounjaro全年销售额115.4亿美元，同比增长124%；减肥版Zepbound全年销售额49.26亿美元，二者合计销售额164.66亿美元。如果加上度拉糖肽销售额53.54亿美元，礼来GLP-1类药物销售额合计218.20亿美元。2025年一季度，司美格鲁肽全球销售额557.76亿丹麦克朗，折合84.38亿美元，同比增长32.17%，并成功超越K药，暂时登顶全球“药王”。礼来的替尔泊肽降糖版Mounjaro在2025年一季度销售额38.4亿美元，同比增长113%；减重版Zepbound第一季度收入23.1亿美元，上年同期仅5.17亿美元，预计2025年全年将突破100亿美元。然而有研究认为，GLP-1RA引起的体重减轻，有25-40%来自肌肉减少，这也引起部分GLP-1RA使用者的担忧。“减重减脂但不减肌”可能成为继GLP-1RA减肥药火热之后，一个全新的重磅赛道。

Bimagrumab二期数据即将读出，ActRII通路潜力将逐步验证。礼来在手握替尔泊肽（GIP/GLP-1双激动剂）、Retatrutide（GCG/GIP/GLP-1三靶激动剂）、Orforglipron（小分子GLP-1激动剂）三款重磅产品后，以19.25亿美元收购Versanis Bio，一举获得Bimagrumab单抗，率先布局减脂增肌赛道。从ADA 2025科学会议的议程来看，6月23日将举行时长1.5小时的Bimagrumab专题研讨会；期间，将有Bimagrumab联合司美格鲁肽的2期试验数据读出，该研究主要目的是对比Bimagrumab联合司美与司美单药的疗效和安全性，主要终点是48周时的体重变化。

Bimagrumab公布过单药治疗2型糖尿病和肥胖人群的2期48周数据，相较于安慰剂组，治疗组患者能减少更多的体脂总量（20.5% vs 0.5%），减少更多的体重（6.5% vs 0.8%），瘦体重（Lean Body Mass，也称为去脂体重）明显增加（+3.6% vs -0.8%），其余BMI、血糖水平、腰围等指标出现明显改善。

来凯医药LAE102首次公布临床数据，ActRII赛道布局完整，有望产出重磅BD交易。礼来一方面通过高价并购获得Bimagrumab，并积极推动临床研究；另一方面又与来凯医药达成临床合作，负责LAE102在美国的一期临床研究，在ActRII赛道布下“双保险”，抢占全球进度前二的先机。Bimagrumab在过往的临床研究中观察到腹泻、肌肉痉挛等不良反应发生率超40%，且在2a期临床研究中有5例（占14%）患者因不良反应终止治疗，而LAE102在中国1期中报告的治疗相关不良反应均为轻度，无腹泻报告。礼来未来也有机会采用“赛马”机制，增加未来临床开发的成功率。本次ADA大会上，来凯医药将公布LAE102的首次人体临床数据；同时公司还布局了LAE103（ActRIIB单抗）和LAE123（ActRIIA/B抗体），并计划在2025ADA科学会议上公布临床前研究数据。

此外，宜明昂科还有两款ActRIIA双抗在临床前研究阶段，歌礼制药的小分子THR-β激动剂ASC47也在进行减脂增肌的临床探索。一旦礼来的Bimagrumab的二期临床成功，减脂增肌潜力被验证，这一赛道有望成就一些列重磅BD交易。

2.3 多靶点激动剂：Mazdutide即将获批，Retatrutide冲击BIC

替尔泊肽“头对头”战胜司美格鲁肽，双靶点优势显现。礼来公布的SURMOUNT-5三期临床研究结果显示，替尔泊肽在减重方面的有效性数据全面超越司美格鲁肽；在持续接受治疗72周后，替尔泊肽组平均减重20.2%（22.8公斤），司美格鲁肽组则为13.7%（15.0公斤）；替尔泊肽组平均腰围减少达18.4cm，而司美格鲁肽组为13.0cm。在安全性方面，两种药品的常见不良反应均为恶心、便秘等胃肠道症状，且大多数为轻度至中度，主要发生在剂量递增期间；严重不良反应发生率以及因不良反应停药的比例比较相近；替尔泊肽组的注射部位反应更多（8.6% Vs 0.3%），但为发现严重注射反应。由此可见，与司美格鲁肽的单靶点作用相比，替尔泊肽显示出GLP-1/GIP双靶激动剂的独特优势，GIP受体直接调控脂肪细胞代谢，增强能量消耗，与GLP-1受体抑制食欲、延迟胃排空的作用机制产生了协同效应。

众生、博瑞即将发布二期数据，值得关注。目前除了替尔泊肽已获批上市，全球处于三期临床阶段的GLP-1/GIP双靶激动剂还包括恒瑞医药HRS-9531、众生睿创RAY-1225、豪森 HS-20094、博瑞医药BGM-0504。本次ADA 2025科学会议，众生药业RAY-1225和博瑞医药BGM-0504都将公布减重和降糖适应症的二期临床数据，值得关注。

信达生物Mazdutide（IBI362）即将获批，ADA 2025多项研究成果发表。玛仕度肽（IBI362）是信达生物与礼来制药共同推进的一款每周给药一次的长效GLP-1/GCG双靶激动剂。除了GLP-1R激动剂具有的促进胰岛素分泌、降低血糖和减轻体重等作用外，IBI362还可能通过GCGR的激活具有增加能量消耗和改善肝脏脂肪代谢等效应。与礼来的替尔泊肽相比，玛仕度肽9mg减重比例和减重绝对值也均高于替尔泊肽15mg高剂量（15.4% Vs 12.0%, 14.7kg Vs 13.0kg）。从安全性来看，玛仕度肽治疗组无患者因不良反应而提前终止试验，无严重不良反应。玛仕度肽目前共开展了6项三期临床研究，其中3项已达到终点，肥胖和2型糖尿病适应症已分别于2025年2月和8月向NMPA提交了上市注册申请，预计今年内会先后获批。在ADA 2025科学大会上，信达生物将公布玛仕度肽的首个糖尿病注册3期研究的口头报告和多项机制探索性研究，以及下一代抗体偶联多肽药物IBI3030（PCSK9-GGG)临床前研究。

三靶点激动剂Retatrutide冲击减重BIC。礼来的另一重磅产品Retatrutide（瑞他鲁肽）是一款GIP/GLP-1/GCG三靶激动剂，在治疗肥胖和代谢相关疾病方面展示出巨大潜力，其独特的分子结构不仅提高了药物稳定性和生物利用度，还显著延长了半衰期，使其在临床应用中表现出色。在治疗2型糖尿病的2期临床试验中，Retatrutide 12 mg剂量组24周平均减重17.5%，48周减重24.2%，是目前药物减肥实现的最强效果。2025年3月，诺和诺德以2亿美元首付款、最高达到18亿美元的潜在里程碑付款，以及在授权地区基于净销售额的分级分成，获得了UBT-251的海外权益；UBT-251是由联邦制药研发的一款GIP/GLP-1/GCG三靶激动剂，在中国启动了治疗肥胖或超重的2期临床试验，并在美国获批开展多项适应症的临床试验。这一赛道的另两款创新药为民生物（乐普医疗子公司）MWN-101、中新医药（康缘药业子公司）ZX2021也已进入减重适应症的2期临床研究，同样具有重磅BD交易的潜力。

2.4 口服小分子GLP-1a：礼来Orforglipron取得积极进展

礼来即将公布Orforglipron三期临床ACHIEVE-1结果。2025年4月17日，礼来公司宣布Orforglipron的3期临床研究ACHIEVE-1取得积极顶线结果，该研究的受试者是在饮食控制和运动基础上血糖控制仍不佳的2型糖尿病患者。研究结果显示，在40周时，经Orforglipron治疗后HbA1c的降幅显著优于安慰剂组，A1C自8.0%的基线平均降低 1.3%至1.6%；在最高剂量下，每日一次的Orforglipron实现了平均减重7.3kg（7.9%）。在之前的减重二期研究中，第36周时Orforglipron 高剂量组的平均减重14.7%（安慰剂组为2.3%），与司美格鲁肽注射剂的效果相当。因此，Orforglipron是首款成功完成3期试验且对饮食或饮水不加以限制的口服小分子GLP-1受体激动剂。礼来将于6月21日的ADA科学会议公布Orforglipron三期ACHIEVE-1试验结果，减重适应症最早将于今年7月完成，未来有可能为2型糖尿病、肥胖人群提供更便捷的治疗选择。

口服GLP-1激动剂的研发成功，将有效解决患者对于注射恐惧和用药依从性难题，市场潜力巨大。之前，辉瑞先后宣布两款小分子GLP-1激动剂的研发失败，ACHIEVE-1三期研究成功也为Orforglipron在减肥三期做了很好的铺垫，提振市场信心。目前箕星药业VCT-220、恒瑞医药HRS-7535、华东医药HDM1002三款小分子GLP-1激动剂已进入三期临床阶段，还有多家国产新药在临床2期阶段，后续进展值得进一步跟踪。

2.5 减肥药产业链企业梳理

ADA大会即将释放产业催化，关注减肥药产业链投资机会。国内产业链企业主要分为制剂（创新药+仿制药）、原料药（海外/国内减肥药的API以及CDMO）、上游试剂/辅料供应商三大类公司，按照产业链价值贡献排序，中国创新药制剂>海外CDMO>上游试剂、国内API。

1、中国创新减肥药企业：主要关注新药的研发进展、数据读出和BD进展等催化，重点关注信达生物、众生药业、博瑞医药、来凯科技；

2、减肥药的API供应商或CDMO：主要关注海外/国内客户产品的申报进展、跟踪公司订单落地和产能扩张节奏，关注凯莱英、药明康德、诺泰生物、圣诺生物、奥锐特；

3、产业链上游试剂/辅料供应商：主要关注客户产品放量情况、赛道竞争格局等，关注昊帆生物、金凯生科、键凯科技。

3.产业动态

3.1 我国成功开展首例侵入式脑机接口临床试验

近日，中国科学院脑科学与智能技术卓越创新中心联合复旦大学附属华山医院，与相关企业合作，成功开展了我国首例侵入式脑机接口的前瞻性临床试验。该成果标志着我国在侵入式脑机接口技术上成为全球第二个进入临床试验阶段的国家。

受试者是一位因高压电事故导致四肢截肢的男性。自今年3月植入该脑机接口设备以来，系统运行稳定，仅用2—3周的训练，他便实现了下象棋、玩赛车游戏等功能，达到了跟普通人控制电脑触摸板相近的水平。

下一步，项目团队会尝试让受试者使用机械臂，使得他可以在物理生活中完成抓握、拿杯子等操作。后续还将涉及对复杂物理外设进行控制，例如对机器狗、具身智能机器人等智能代理设备的控制，拓展生活边界。

3.2 石药集团与AZ达成战略合作，聚焦AI驱动的药物研究

6月13日，石药集团（1093.HK）宣布，与全球生物制药领导者AstraZeneca订立战略研发合作协议，以利用石药集团的AI引擎双轮驱动的高效药物发现平台，发现和开发新型口服小分子候选药物。该平台使用AI技术分析靶向蛋白与现有化合物分子的结合模式，并进行针对性优化，旨在筛选出高效且具有优异开发潜力的小分子。

根据协议，石药集团同意为阿斯利康所选定的多个靶点发现具有多适应症疾病治疗潜力的临床前候选药物（PCC），包括一种用于免疫疾病的临床前小分子口服疗法。

对于每个PCC项目，AstraZeneca将有权行使选择权，以获得全球范围内开发、生产和商业化的独家授权。石药集团将收取1.1亿美元的预付款，并有权收取最高16.2亿美元的潜在研发里程碑付款和最高36.0亿美元的潜在销售里程碑付款，以及基于有关产品年净销售额的潜在个位数销售提成。

3.3 FDA批准UroGen Pharma膀胱癌创新疗法上市

当地时间6月12日，UroGen Pharma宣布，美国FDA已正式批准其创新疗法 UGN-102（Mitomycin）的新药上市申请，用于治疗低级别中危非肌层浸润性膀胱癌（LG-IR-NMIBC）。这是FDA批准的首款用于治疗LG-IR-NMIBC的药物。

UGN-102（丝裂霉素）膀胱灌注溶液是UroGen公司依托其专有RTGel缓释水凝胶技术平台研发的一种创新型丝裂霉素药物制剂。UGN-102 通过水凝胶缓释剂型的设计，可延长丝裂霉素在膀胱组织内的滞留时间，提升活性成分与病灶的接触效率；同时借助膀胱自然排空的生理机制实现药物体内清除，为患者提供无需外科手术的肿瘤治疗新方案。

此次获批是基于一项关键性单臂、国际多中心三期临床研究ENVISION的结果支持。该研究在全球56个研究中心开展，共纳入约240例患者，受试者接受每周1次、共计6次的UGN-102膀胱内灌注治疗。主要终点是首次灌注后三个月的完全缓解率（CRR），关键次要终点是获得完全缓解患者的缓解持续时间。首次接受UGN-102治疗后三个月，患者完全缓解率为79.6%。

新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

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